Brutális ralin vannak túl az európai védelmi szektor cégei, egyértelmű hype van az ágazatban. Európa lemaradt a fegyverkezésben, a világ hat legnagyobb védelmi cége közt csak egy európai van. A megemelkedő hadi kiadások egy részét valószínűleg a vállalati kapacitások bővítésére fordítják, de bizonytalan, mire lehet még pénzt költeni. És az is bizonytalan, hogy a tavaly kialakult árazások fényében mennyire éri meg befektetni a területen.
2025 kétségkívül eseménydús év volt. Az Egyesült Államok által kihirdetett vámháború miatt több ponton mozdultak meg a geopolitika tektonikus lemezei, de egy történelmi dollárgyengülésnek és forinterősödésnek is szemtanúi lehettünk. Az év eleji jóslatok ellenére az amerikai felülteljesítés korszaka megszűnni látszik, az S&P 500 idén mindössze 2 százalékot emelkedett forintban, míg az Euro Stoxx 600 index 15 százalékos szárnyalást produkált.
Ezek mind eltörpülnek az arany közel 50 százalékos idei emelkedése mellett, de egy eszközosztály még a nemesfémek királyát is megszégyenítette idei részvénypiaci teljesítményével: az európai védelmi szektor az idei csúcsán 131,5 százalékos pluszban volt.
Európa felébredt sok évtizedes fegyverkezési alvásából és a békeosztalékot acéllövegekre cserélte.
Vége a békeosztaléknak
Az öreg kontinens a Berlini fal leomlása óta krónikusan alulköltekezett hadipari téren. A NATO kezdeti 50-50 tehermegosztási elvét követően Európa a ’90-es évek végére már csak a csekk harmadát állta, 2014-re az USA a kiadások háromnegyedét viselte. Miután ebben az évben Oroszország elfoglalta az Ukrajna területén lévő Krím-félszigetet, az európai államok Barack Obama amerikai elnök sürgetésére megállapodtak a hadi költekezés megnöveléséről a GDP 2 százalékára vonatkozó összegig, 2024-es célidővel. Ezt az aligha ambiciózus célt azonban tavalyra a NATO-tagállamok mindössze kétharmada érte el.
A szakirodalom „békeosztalék” néven könyvelte el a lecsökkent, alacsony szinten tartott védelmi kiadások következtében felszabadult költségvetési tér életminőség javítására elköltött összegét.
A fegyverek és hadsereg helyett kórházakra, iskolákra és jóléti programokra elköltött pénzek hozzájárultak az európai életszínvonal növekedéséhez, de Európa ezalatt az idő alatt hadipari téren mély álomba szunnyadt. Jelenleg a hat legnagyobb globális hadipari vállalatból öt amerikai és mindössze egy brit szerepel a listán és a 100 legnagyobb cég között csupán 24 európai szerepel, melyek együttesen a szektor bevételének alig 20 százalékát teszik ki.
A jó hír, hogy az elmúlt öt évben az Unió tagállamai átlagosan 12 százalékos évesített tempóban növelték hadikiadásaikat, ráadásul folyamatosan gyorsuló ütemben. Rossz hír, hogy még ilyen ütemben is évtizedes lemaradásban vagyunk Amerikától. A 2024-es, 326 milliárd eurónyi hadi kiadást – amely a GDP 1,9 százalékának feleltethető meg – azonban az új adósságfék-szabályozás következtében az elkövetkezendő években akár másfélszerezni is lehet.
Az európai katonai együttműködés
JD Vance amerikai alelnök februári beszéde a müncheni biztonsági konferencián jócskán kiverte a biztosítékot sok európai politikai vezetőnél. Diplomáciai körökben mára nagyjából konszenzussá vált az a nézet, miszerint az Egyesült Államok magára hagyta Európát. Amerika az amerikaiaké, Európa védelméről gondoskodjanak az európai államok rejlik a Monroe-doktrína szellemisége a jelenlegi amerikai vezetés sorai között.
Szerencsére Európa rendelkezik autonóm védelmi képességekkel. A franciák és britek 1998-as Saint Malo-i megállapodása és az ebből eredeztethető 1999-es ESDP és 2009-es CSDP intézményesítette az EU közös, NATO-tól független hadi kapacitását. Ez jelenleg létfontosságú az öreg kontinens számára, de a szükséglet gyorsan átfordítható döntő stratégiai előnnyé.
Ahogy Donald Tusk lengyel miniszterelnök fogalmazott, jelen állás szerint „500 millió európai kér 300 millió amerikait, hogy védjék meg őket 140 millió orosztól. Ha tudsz számolni, akkor bízz magadban!”
A francia-német-brit hármas egység kiegészülve a lengyel fronttal erőteljes haderőt képvisel és amennyiben összeáll a „hajlandók koalíciója” egyesített hadteste, ez világviszonylatban is jelentős pólust képezhet. Egyértelmű az a trend is, hogy az Európa keleti szárnyán közvetlen orosz fenyegetettség érzésének kitett államok számottevően gyorsabban fegyverkeznek. Az Oroszországgal 1343 kilométeres határral osztozkodó Finnország hadi kiadásai sokszorosan lekörözik a nagyban tenger által határolt Spanyolországét, aki még a GDP 5 százalékát kitevő hadipari költekezés elvi céljáról sem volt hajlandó megállapodni az idei NATO csúcson.
Ralizik a védelmi szektor
A helyzet adott: évtizedes technológiai, gyártási kapacitásbeli és stratégiai lemaradás, egy ambiciózus költekezési terv a felzárkózáshoz, valamint néhány, kvázi iparági monopol helyzetben lévő vállalat. Nem csoda tehát, hogy Európa legnagyobb, tőzsdén jegyzett védelmi vállalatai idén duplázni, vagy akár triplázni is tudtak. A Rheinmetall német harckocsikat gyártó cég például az elmúlt négy évben meghússzorozta árfolyamát.
Nemrégiben Londonban jártam a Goldman Sachs konferenciáján és több cég vezetőjével is volt szerencsém találkozni, beleértve a Thales francia integrált védelmi óriást, a Rheinmetall kistestvéreként számontartott harckocsi hajtásláncokat gyártó Renk Groupot, a Rafael vadászgépeiről ismert francia Dassault Aviation-t és kontinensünk legnagyobb hajógyárát, az olasz Fincantierit.
A kommunikáció mindannyiuk részéről egybehangzó és letaglózó volt: még csak most kezdődik az európai védelmi szuperciklus.
Érveik és az azt alátámasztani hivatott adatok kifejezetten meggyőzőek voltak. A rendelésállományok az orosz invázió óta eltelt pár év alatt a sokszorosukra nőttek, folyamatosan érkeznek be az újabb megrendelések, a kormányok további védelmi költekezéseket jelentenek be. És tényleg: az invázió előtti évtizedben viszonylag stabil megrendeléseket láthattunk, 2022 eleje óta azonban jellemzően duplázódás, triplázódás, extrém esetekben akár hat-hétszereződés is tapasztalható. A BAE Systems rendelésállománya stabil 45 milliárd eurós szintről 80-ra ugrott, a Thales 30 milliárdja 60-ra, a Rheinmetall 13 milliárdos háború előtti állománya jelenleg 87 milliárd környékén van.
2026 várhatóan nem a szektor éve lesz
Egyszóval a keresleti oldal évtizedes időtávon adott. Jól hangzik egy ilyen befektetés. Na de reális, hogy valóban le lesznek szállítva ezek a mennyiségek? Ha igen, milyen áron? A Rheinmetall 2 évnyi termelésének megfelelő rendelésállományt még valószínűsíthetően viszonylag egyszerűen le tudott kezelni. A 9 évnyi termelés azonban azt jelenti, hogy a vállalatnak egységnyi idő alatt nagyjából négy és félszer annyi egységet kéne termelnie. Természetes irány a kapacitásbővítés, de ez nem pénz, hanem idő kérdése. Ráadásul a rapid skálázás mellett nem csak a folyamatok bonyolultsága nő meg érezhetően, de az ellátási lánc törékenysége is.
Elég a több száz beszállítóból csak egynél alapanyag, vagy alkatrész hiányt észlelni, az a teljes termelést megakaszthatja. Egy harckocsi esetében is a leggyengébb láncszem a döntő.
A Rheinmetall 100-as P/E értékeltség környékén forog a tőzsdén. Ez azt jelenti, hogy a vállalat befektetésünk összegét jelenlegi adottságokkal kb. 100 év alatt fogja tudni kitermelni nekünk. Ez éves 1% hozam. Ha sikerül megduplázni a kapacitásokat profit margin romlás nélkül, akkor is 50 év, éves 2% hozam. Ha a Rheinmetall meghatszorozza a kapacitásait (éves 9 milliárd euró árbevételről) és fenntarthatóan ezen a szinten termel, akkor tudja biztosítani a relatíve kockázatmentes magyar állampapír hozamát.
Az európai autonóm hadi kapacitások kiépítése, skálázása és a kapcsolódó képzett emberállomány és kiberképességek megszerzése létfontosságú kontinensünk számára. A jelenlegi trend alapján jó irányba és impresszív sebességgel halad a projekt. Európa hadipari cégei azonban soha nem látott kihívásokkal néznek szemben, míg a részvénypiacra a teljes idill, az összes cél makulátlan elérése van beárazva. Lehetséges ez a jövő? Abszolút. Megéri erre fogadni és kockáztatni a pénzünk? Nekem úgy tűnik, hogy nem. A potenciális pozitív hírfolyamok, melyek még feljebb kergethetnék az árfolyamokat kifulladóban vannak, az értékeltségek az egekben, a kockázatok így meghaladni látszódnak a várható hozamot.
2026 várhatóan nem az európai védelmi szektor éve lesz. Mi a HOLD-nál azonban jövőre is azon fogunk dolgozunk, hogy megtaláljuk melyik eszközosztályok és egyedi eszközök fognak felülteljesíteni.
A borítókép illusztráció. Forrás: Getty
Pecze Kristóf, a HOLD részvényelemzőjének többi írását itt böngészheted a HOLDBLOG-on.
JOGI NYILATKOZAT
A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.