A magas infláció és ennek következményeként megugró kamatok alapvetően új környezetet teremtettek a befektetők számára. A nulla százalékos kamatok évtizedében a gazdaságba pumpált pénz lendületet adott a piacoknak – a korábbi gazdaságösztönző lépések ugyanakkor ma már inkább az aggodalmakat erősítik. Visszaüthet-e, hogy a magas kamatok elvonják a pénzt az egyéb eszközök piacairól? Le lehet törni az inflációt anélkül, hogy az recessziót hozzon a fejlett világban?
A HOLDBLOG olvasóinak a témakörben feltett kérdéseire Ifkovics Ábrahám, a HOLD Alapkezelő elemzője válaszolt.
„A magas kamatok több M1 típusú pénzt generálnak, rövid távon mindenki pénzből még több pénzt generál, ami az „asset”-ekből elvonja a pénzt. Mikor üthet vissza, hogy túl sok pénz lesz?”
Az M1 pénzaggregátum (bővebben a HOLD Lexikonban) a lakosságnál lévő készpénzt és a folyószámla betéteket foglalja magában. 2020-ban az Egyesült Államok jegybankja látra szóló és egyéb likvid betétekkel kibővítette az M1 összetételét, így az aggregátum értéke a többszörösére nőtt. Ez csupán módszertani változtatásnak tudható be.
Pénzügyi szempontból akkor van értelme sok likvid eszközt (készpénzt vagy folyószámlabetétet tartani), ha alacsony a kamat – egyébként megérné kvázi kockázatmentes eszközökbe fektetni. A 2010-es évek során és a 2020-as évek elején pontosan ez volt a helyzet, az M1 értéke fokozatosan növekedett. 2022-ben fordult meg a tendencia, amikor a Fed elkezdett agresszívan kamatot emelni, így az M1 is csökkenni kezdett.
Ugyanakkor a pénzaggregátumok nagysága és az infláció között nincs lineáris kapcsolat, mivel a valóságban több folyamat is közrejátszik: mint például mely szereplőknél van a pénz (nem mindegy, hogy a lakosságnál vagy a vállalatoknál), vagy mekkora a pénz forgási sebessége.
A 2023-as amerikai regionális bankpánik – a szabályozás hiánya és néhány felelőtlen vezető mellett – pont az emelkedő kamatokra és a kiáramló (rövid lejáratú) betétekre vezethető vissza. A központi bank a monetáris kondíciók szigorításával növeli az irányadó kamatot, csökkenti a szűkebb értelemben vett pénzmennyiséget, így (reálértelemben) erősödik a fizetőeszköz, amely negatívan hat valamennyi eszközosztály teljesítményére.
„A Covid-járvány alatti helikopterpénz jelenlegi elköltése okozza a fogyasztás emelkedését és ezáltal a megrendelésállomány emelkedését, illetve a nagyobb munkaerőszükségletet. Nem fog ez a trend lefordulni hamarosan?”
A 2020-as válság során leginkább az Egyesült Államok esetében történt úgynevezett helikopterpénz-osztás: a jegybank által – másodlagos piacon megfinanszírozott – költségvetési hiányból nemcsak a vállalatokat segítették ki, hanem a lakosságnak is direkt transzfereket nyújtottak.
Ráadásul 2021-ben a Biden-adminisztráció a már a konjunktúra fázisában lévő gazdaságra stimulált rá. Az eredmény túlhevült gazdaság, túlköltekezett államháztartás és 40 éve nem látott infláció lett. Mindemellett a munkanélküliségi ráta 50 éves mélyponton van, tehát a munkaerőpiac is feszes, amely szintén hozzájárul a fogyasztói árak emelkedéséhez.
Utólag visszatekintve, az Egyesült Államokban mind a fiskális, mind a monetáris politika hibákat követett el. Költségvetési oldalról túl sokat és sokáig stimuláltak, amíg a Fed túl későn kezdett el kamatot emelni. A fiskális transzferek idővel kifutottak (illetve a lakosság is felélte őket), azonban a jegybanknak utólag kell kompenzálni. Márpedig a Fed-nek nincsen könnyű dolga, mivel az infláció 2021-ben és 2022-ben hét, valamint hat és fél százalékos volt, amely bőven meghaladja a központi bank által kijelölt két százalékos célt.
Ahogy a híres befektető, Stanley Duckenmiller fogalmazott:
„A múltban, ha az infláció öt százalék fölé ment, akkor onnan csak akkor jött le, ha a szövetségi irányadó kamatlábat [az inflációnál] magasabbra emelték.”
Ez alapján az amerikai jegybank jó úton halad, azonban az infláció letörése időt és tartósan szigorúbb monetáris kondíciókat igényelhet. Ennek legfőbb oka az elmúlt két évben tapasztal öt és nyolc százalék közti bérnövekedés, amely mára az infláció meghatározó hajtóereje. A bérnövekedés ütemének csökkentéséhez pedig a munkaerőpiacnak kell lazulnia.
Ma az egyik legfontosabb közgazdasági kérdés, hogy a Fednek sikerül-e úgy letörni az inflációt, hogy ne legyen belőle komoly visszaesés. Jelenleg az elemzők többsége puha földet éréssel (soft landing) számol a recesszióval járó hard landing helyett. Az optimizmust a piacok is osztják, az inflációhoz indexált államkötvények 2,1 százalékos átlagos inflációt áraznak a következő öt évre.
„Amerika: pénznyomtatás, csődközeli helyzetben lévő államháztartás… mégsem merül fel az, hogy adókat kellene emelni és visszabillenteni a költségvetést. Ez nem az állami vagyon magánkézbe transzferálása?”
Az államok költségvetése másképp működik, mint a magánszemélyeké vagy a vállalatoké. A kormányzat feladata az állami költségvetés menedzselése mellett a jövedelmek újraelosztása.
Az államadósságot nem érdemes abszolút értelemben nézni, mert a gazdaságok – jó esetben – folyamatosan növekednek, így a már meglévő adósság jelentősége relatíve fokozatosan csökken. Ezért érdemes a GDP-arányos mutatót nézni, a költségvetéshez ország függvényében az éves bruttó hazai terméknek 30-50 százaléka folyik be. Ilyen értelemben egy állami költségvetés akkor minősül „fenntarthatónak”, ha a GDP-arányos adósságmutató stagnál (vagy csupán enyhén növekszik). Ez leegyszerűsítve azt jelenti, hogy az éves költségvetési hiány nem lehet több a bruttó hazai termék nominális bővülésénél.
Különböző országoknál más a „fenntartható” államadósságszint. Egy gazdaságilag fejlett országnál például Franciaország esetében a 100 százalék körüli államadósság mutató szinte általánosnak mondható, amíg egy fejlődőnél, például Nigériánál ez a szám már súlyos eladósodottságot jelentene.
A gyakorlatban sokszor abból van probléma, ha az államadósságnak magas a kamatterhe, így a költségvetés jelentős részét kell adósságszolgálatra használni és ezáltal minden másra nem marad elegendő erőforrás.
Amennyiben viszont a kamatok – az inflációval együtt – nulla közelében maradnak, akkor a relatíve magas szinten (a GDP 150-200 százalékán) lévő államadósság is fenntartható lehet. Ez kivétel nélkül csak gazdaságilag fejlett, magas jövedelmű országoknál fordulhat elő, erre a leggyakrabban emlegetett példa Japán. Az IMF adatai szerint 2021-ben a szigetország 240 százalék feletti GDP-arányos államadósság mellett a bevételeinek mindössze hat százalékát fordította kamatokra, amíg Magyarország 80 százalék körüli érték mellett öt százalékot költött.
Az Egyesült Államokban az utóbbi években (főleg a válságok hatására) megugrott a GDP-arányos államadósság. Ennek ellenére 2022-ben az adósságszolgálat részesedése a teljes költekezésből még mindig csupán 11 százalék körül van. E mutató a jövőben vélhetően nőni fog, azonban még közel sincs kritikus szinteken.
Végül, de nem utolsó sorban az adósságállomány kapcsán fontos megjegyezni, hogy a fejletté válás során – némileg eltérő szinten –, de valamennyi ország eladósodik. Ennek komplex és országonként eltérő okai vannak, de a kimenetel ugyanaz: bizonyos gazdasági szektoroknak el kell adósodnia ahhoz, hogy más szektorok megtakarításokat tudjanak akkumulálni. Japánban például a kormányzati szektor adósodott el, Svájcban pedig a privát szektor. Kínában annak ellenére magas a teljes eladósodottság, hogy az ország még nem számít magas jövedelműnek, miközben Oroszország látszólag nem megy sokra megy azzal, hogy alacsony az államadóssága.
Az adósság tehát nem eredendően rossz, hanem valójában szükséges és hasznos gazdasági instrumentum, különösen a fejlett országok számára.
