A tavalyi év egyik nagy pénzügyi dobása a MÁP+ lakossági államkötvény kibocsátása volt. Nyári debütálását követően már több mint 3000 milliárd forint, vagyis a magyar bruttó össztermék körülbelül 6,8 százaléka vándorolt ebbe a befektetési formába. Ezek azonban bruttó számok, így arról nem árul el sokat, hogy mennyi korábbi lakossági államkötvény kannibalizálásával járt a jóval magasabb hozamú kötvény kibocsátása.
Az állampapír a legtöbb figyelmet elsősorban nem is az állomány mérete, hanem annak feltételei miatt kapja. Jól kamatozik, teljesen likvid, és állami garancia biztosítja. A befektetések szentháromsága ez az együtt állás, amely miatt már mások fejében is felmerült a “túl szép, hogy igaz legyen” gondolat, és sokszor érthető, racionális szkepticizmussal tekintenek a befektetésre. Az államháztartási és politikai oldal szintén részletesen körbe lett járva. A téma alaposan ki lett már merítve így is, aminek egyedisége – párhuzamos monetáris politika egy ország jegybankja és államkincstára között – véleményem szerint meg is érdemli a kellő figyelmet. Az eddigi elemzésekből részben vagy egészében hiányoltam néhány gondolatot, így megpróbálom még megtoldani a témáról való értekezést.
A legtöbbször említett faktor, ami miatt az állampapír elnevezés sántít, és amely miatt a fenntarthatatlan szentháromság fenntarthatóságát meg szokták kérdőjelezni, az a kötvény visszaválthatósága. A visszaválthatóság feltétele mellett, amelytől csak egy százaléknyi jutalék és az aktuális kamatperiódus hozama tarthatja esetleg vissza az embert, egy alternatív bankbetét jött létre. A szkeptikusabb elemzők szeretik kihangsúlyozni, hogy míg ez a visszaválthatóság könnyen tartható gazdaságilag stabil időkben, egy esetleges válság során a kötvényesek könnyen megrohanhatják az államkasszát. Miután a kötvényekből befolyó összeget az állam elkölti, egy ilyen roham majdnem biztosan a visszaválthatóság felfüggesztését / kamatok gyors emelkedését kellene, hogy jelentse, annak érdekében, hogy a kincstár megállítsa a vérzést.
Pénzügyi stressz alatt egy esetleges kötvényesi roham sem magától értetődő a tőkepiacokon, hiszen a hozamok emelésével a kibocsátó képes lehet megállítani a vérzést. Bankbetétek esetében igen hasonló kockázatok lépnek fel, elég másodkézből a négy évvel ezelőtti görög válságra gondolni, vagy hogy hogyan ugrottak meg a banki betétek 2008 során hazánkban. Egy esetleges kincstári “bankroham” esetén is valószínűsíthetőbb a hozamok emelése, mint a kifizetések felfüggesztése annak politikai népszerűtlensége miatt.
Emellett a visszaválthatóság még egy érdeket szolgál: a lakosságot hosszabb távú eszközök felé terelni. Több évre lemondani megtakarításunk egy részéről igen kockázatos, így valószínűleg komoly prémiummal kéne kompenzálni a háztartásokat jövedelmük átengedéséért. Jelenleg a visszaválthatóság feltételével kvázi egy beépített ‘put’, azaz eladási opciót kapunk kötvényünk mellé az államtól. Ha ennek a beépített opciónak az árával kiigazítjuk a hozamokat, azaz kiszámolnánk a hozamot abban az esetben, ha lemondhatnánk a visszaválthatóságról, akkor – saját számítások alapján – átlagban 42 bázisponttal kapnánk magasabb hozamot. Ez sokak ingerküszöbét aligha ugraná meg, ha cserébe öt évre le kéne mondani anyagi biztonságunk egy kisebb-nagyobb részéről. És még egyszer hangsúlyoznám, ehhez a számításhoz azt vettem alapul, hogy „baj” esetén az állam nem a visszaválthatóságot függeszti fel, hanem magasabb hozammal nyugtatja meg a kötvényeseket.
Összességében tehát az állampapír lebontható két külön álló termékre, egy kötvényre és egy opcióra. Az opcióért cserébe átlagban 42 bázispontot fizetünk az államnak piaci mércével számolva. Igaz, hogy a kincstár kötelezettséget vállal ezzel magára, de kötelezettség nélkül nehezebben lehetne a lakosságot évekre elkötelezni. A befektető így kap valamit, aminek belső értéke (hozam + biztonság) magasabb, mint a piaci ár, míg az állam alacsonyabb kamattal tud a lakosságtól hosszú távon forrást bevonni. Az egyedüli vesztesek azok, akik inkább a fél százaléknyi extra hozamért cserébe még mindig hajlandók lennének középtávra lekötni megtakarításukat.