Akkora dollár-reálkamatot kínál, amivel nem hibázhat (avagy biztosan hibázni fog)…
A történelem legjobban várt amerikai recessziója csak nem akar eljönni… Ennek hiányában az amerikai munkaerőpiac feszes marad, magasan tartva a bérdinamikát. A Federal Reserve láthatóan mindenáron el akarja kerülni, hogy 2021 után megint hibázzon az infláció megfékezésében. Bár a munkaerőpiacon kívül az összes komponense (nyersanyagok, áruk, ingatlanok ára) lefordult az inflációnak, és az előrejelző gazdasági mutatók (például a hitelezési dinamika) további fékeződést prognosztizálnak, a Fed tovább emelgeti a kamatot.
A piaci szereplők elhitték, hogy az infláció féken lesz tartva. Mind az árazott, mind a felmérésekben mért várt infláció visszatért a hosszú távú szintjéhez és semmi emelkedést nem mutat az elmúlt hónapokban. A Fed további emelései így már nem az infláció várt emelkedésére adott válaszok, hanem teljes mértékben a reálkamat emeléséről szólnak, bebiztosítva az infláció legyőzését.
Az alábbi ábra mutatja az amerikai kétéves inflációkövető kötvény által biztosított reálkamat alakulását idén. Az elmúlt két hónapban jelentősen, 1 százalékponttal feljebb tolta a Fed a következő 2 évben elérhető reálkamatot.
A következő ábra egy hosszabb távú kitekintés ugyanerre az instrumentumra. Gyakorlatilag elmondható, hogy amióta a rövidebb amerikai inflációkövető instrumentumok léteznek, ilyen magas (3 százalék körüli) reálkamat még alig volt elérhető. A 2007-es nagy válság előtt láttunk ilyet, ami az ingatlanlufi kidurranásához vezetett, majd rövid ideig a nagy 2008-09-es válságban, amit egy rövid likviditásszűke okozta anomália volt a Lehman bedőlése után.
A közgazdászokat régóta foglalkoztatja, mi lehet a reálkamatok egészséges szintje a gazdaságban. Hosszú távú megfigyelések alapján ennek a reál-GDP-növekedés közelében kell lennie. Más kutatások egyéb faktorokat is figyelembe vesznek. A talán manapság legtöbbet idézett, legjobban elfogadott becslés Holston, Laubach és Williamson-tól származik, amelynek (nemrég frissített) eredményét mutatja az alábbi ábra, ahol az R-star a becsült egyensúlyi reálkamat szintje, jelenleg valahol 0,7 százalék körül. Ezen modelleket jelentős fenntartásokkal érdemes kezelni, de azért arra utal, a mostani 3 százalékos reálkamat messze meghaladja ezt a szintet az infláció legyőzése érdekében.
Érdemes azt is megfigyelni, hogy amikor utoljára a mostanihoz közeli reálkamatok voltak, még sokkal magasabb volt annak az egészségesnek vélt szintje. Ennek egyik fontos okozója, hogy akkoriban még jóval erősebb volt az amerikai demográfia, amely mára jelentősen lefékeződött. Így nézve a mai 3 százalékos reálkamat sokkal restriktívebb, mint a 2006 környéki hasonló szint volt. Meglepő lenne, ha ez nem okozna előbb-utóbb gondot a jelentős adóssággal rendelkező és évtizeden át nulla vagy negatív reálkamathoz szokott gazdaságnak. Ennek előszele lehetett a márciusi bankpánik, ami elcsöndesedett, de azóta még jóval restriktívebbé vált az amerikai monetáris politika. Láthatóan a Fed jobban fél az infláció fennmaradásától, mint a recessziótól, hibázni várhatóan a túlszigorítás irányába fog.
Mindennek a gazdasági kihatásain túl a befektetések szempontjából is nagy jelentősége van. A világ legfontosabb tőkepiacán a befektetők számára újra elérhető érdemi reálkamat kockázatvállalás nélkül. Pedig még mintha a minap lett volna a negatív reálkamatok okozta „mindenbuborék” piaci helyzet.
Bár előretekintő reálkamatot csak a 2000-es évektől, az inflációkövető kötvények megjelenésétől tudunk nézni, visszatekintően hosszú adatsor áll a rendelkezésünkre a kötvények átlagos reálkamat-szintjére. 1900 óta átlagosan az amerikai rövid állampapírok 1 százalék, míg a hosszú állampapírok 2 százalék körüli reálkamatra voltak képesek. Ezekhez képest is meglehetősen vonzó a most rövid távon elérhető, kockázatmentes 3 százalékos hozam, főleg romló potenciális gazdasági növekedés tükrében.
Végezetül, ha a kockázatos eszközök (részvények) hozamához viszonyítjuk ezt a 3 százalékos reálkamatot, akkor is vonzó szintről beszélhetünk. Ahogy az alábbi ábrán látszik, a világon az elmúlt bő 100 évben a részvények átlagosan évi 5 százalék körüli reálhozamra voltak képesek (az amerikaiak pedig 6,5 százalékra). Ha a mai, átlag feletti amerikai kiinduló részvénypiaci árazottságra tekintünk, akkor várhatóan a jövőben ennél kisebb hozamra lehetnek képesek a részvények.
A GMO Alapkezelő számítása szerint egyenesen negatív lehet az amerikai részvénypiac reálhozama a következő 7 évben, ha bekövetkezik az értékeltség normalizációja. Ennek az óvatosabb eszközallokáció irányába kellene taszítania a befektetőket, habár az elmúlt hónapokban ennek inkább az ellenkezője történt a tőkepiacon.
