A magas kötvénypiaci kamatok háttere

Az elmúlt pár hónapban ismét a kötvénypiacé lett a főszerep. A globális etalonnak számító amerikai 10 éves hozam október második felében kétszer is megérintette az 5 százalékos lélektani határt, azonban a cikk írásakor még mindkét esetben lefordult a szintről. A hosszú referenciahozamok a részvénypiacok és más tőkepiaci termékek – vállalati kötvények, jelzáloglevelek – árazásánál is kiemelt szerephez jutnak, így a kötvénypiaci turbulenciáknak jó esélye van tovább terjedni a pénzügyi világban.

A hozamokat a piaci momentumon túl olyan megjegyzések is magasabbra hajtották, mint Jerome Powell Federal Reserve-elnök egy, a New York-i Gazdasági Klub által szervezett rendezvényen elhangzott megjegyzései. Az elnök szerint „egy sor régi és új bizonytalansági tényező nehezíti a feladatunkat, hogy egyensúlyt teremtsünk a monetáris politika túl szigorításának kockázata és a túl kevés szigorítás kockázata között. […] Tekintettel a bizonytalanságokra és kockázatokra, valamint arra, hogy milyen messzire jutottunk, a Nyíltpiaci Bizottság óvatosan jár el”. A várakozásokkal, vagy lehet épp reményekkel ellentétben a Fed-elnök még október közepén nem tette egyértelművé, hogy a kamatemeléseknek vége lenne.

A jegybankárok nyilatkozatain túl azonban más tényezők is magyarázatul szolgálhatnak a kötvénypiac aktuális mélyrepülésére. A piaci kamatokat alapvetően három tényező határozza meg:

  • a reálkamatok,
  • az inflációs várakozások
  • és az ún. lejárati prémium (angol ’term premium’).

Az amerikai államháztartási deficit stimuláló hatása emeli a gazdaságban a reálkamat szinteket a gazdasági növekedés támogatásával együtt.

A lejárati prémium alatt azt értjük, hogy a hosszabb lejáratú kötvények a várt kamatszinttől eltérő kamatot fizetnek. Például, amennyiben egy 1 éves kötvény 5 százalékot fizet, egy 2 éves pedig 6 százalékot, de a várakozás szerint a jegybank 5 százalékon tartja a rátát a teljes futamidő alatt, úgy a hosszabb kötvény körülbelül 2 százalékpontnyi prémiumot fizet (1-1 százalék 2 éven keresztül). A lejárati prémiumoknak több magyarázata is lehet; a várakozások mögötti bizonytalanságot hivatottak kompenzálni, vagy épp az egyes lejáratok relatív kereslet-kínálati feltételei határozzák meg azt – például ha az állam hosszútávra akar nagyobb összeget bevonni, de csak rövidtávú befektetők vannak jelen a piacon. A vezető jegybankok mennyiségi szigorítása – ahol a jegybankok leépítik az előző évtized alatt felduzzasztott hosszú lejáratú állampapírállományukat –, illetve a korábbi forrásbevonások elmaradásának pótlása mind kínálatnövelő, keresletcsökkentő tényezők a hosszú állampapírok piacán egy olyan időszakban, amikor a rövid oldalon is kockázatmentesen magas hozamot lehet elérni, így nem meglepő hogy az elmúlt hónapokban a lejárati prémium is felfelé nyomta a 10 éves hozamokat.

Az utolsó összetevő az inflációs várakozás.

Itt kvázi egy visszatekintő árazást használ a piac, így a következő 10 évre árazott infláció jól közelíthető az elmúlt 10 év átlagos inflációjának, valamint az aktuálisan elmúlt negyedév inflációs trendjének elegyével (10 éves árazott infláció = 0.13 * 3 hónapos visszatekintő infláció + 0.87 * 10 éves visszatekintő infláció). Az elmúlt évben látott magasabb árazott infláció így nagyrészben a rövid távon megugró áraknak köszönhető. Így a várakozások lehorgonyzásához középtávon az infláció cél alá süllyesztése lehet a megoldás.

A hosszú távú hozamok strukturális moderálásához így a költségvetési deficit konszolidációja

  • a relatív kereslet-kínálat kisimítása a mennyiségi szigorítás átgondolt végrehajtásával,
  • valamint a rövid eszközök kevésbé vonzóvá tételével,
  • illetve a rövid távú infláció és ezáltal az inflációs várakozások lehorgonyzása szükséges.

Míg az első kérdésbe a jegybankoknak nagyon kevés beleszólása van, addig a második pontnak a harmadikat kell követnie, azaz az infláció leszorítása utáni kamatvágás lehet az, ami a lejárati prémiumokat is moderálhatja.