Cser Tamás: Nagyon vékony mezsgyén kell járnia a jegybankoknak

A kormányzati költekezés és a jegybanki szigor közötti ellentét nem magyar sajátosság, miközben az infláció elleni harcot még nem nyertük meg – nyilatkozta a G7.hu-nak Cser Tamás, a HOLD Alapkezelő vezető részvényportfólió-kezelője. Pedig a befektetők most annyira hisznek a győzelemben, hogy az sérülékennyé teszi a tőkepiacokat.

Váczi István / G7.hu: Az utóbbi két évben Magyarországon durván elszállt az infláció, de alacsonyabb szinten ezzel szinte az egész fejlett világ küzdött. Azóta a mutatók már mindenhol lefelé tartanak – megnyerték, megnyertük az infláció elleni harcot?

Még nem. Szerintünk a világ megváltozott, és nem fogunk visszatérni a Covid előtti tíz év időszakába, amit a fejlett világban a „nincs infláció, nincs kamat” helyzet jellemzett. Strukturálisan magasabb lesz az egész világban az infláció, alapvetően négy ok miatt. Az első a demográfia: a fejlett világban a munkaképes korú lakosság száma tetőzött vagy csökkenőben van, és ugyanez igaz Kínára is, amely az elmúlt évtizedekben a fő forrása volt a világ munkaerőpiacának. A munkanélküliség az egész világon történelmileg nagyon alacsony szinten van, ami folyamatos bérnyomással párosul. A demográfia miatt többen lépnek ki a munkaerőpiacról, mint be, a munkaerőpiacok pedig nem váltak az elmúlt időszak gazdasági lassulása során lazábbá. Ez előrevetíti, hogy béroldalról lesz inflációs nyomás. Emellé jött az elmúlt években a deglobalizáció: baráti és közelebbi országokba helyezik a termelést, amelyek nem termelnek olyan hatékonyan, olcsón, mint Kína.

A következő a zöld energia: ez az átállás folyamatos erőforrás-elszívás a gazdaság többi részéről, ráadásul energiatermelési szempontból hatékonyabb technológiákat cserélünk le rosszabbakra, hogy megszüntessük a szennyezést. Rengeteget kell ehhez beruházni, és az eredmény nem olcsóbb, hanem drágább energia lesz. Az utolsó, hogy az egész világon felerősödtek azok a vélekedések, hogy a költségvetések bátrabban költhetnek, mint a múltban.

Sokkal nagyobbak a költségvetési hiányok, mint korábban, ez folyamatos többletkeresletet jelent a gazdaságban. Emellé jön a rövidtávú ciklikus kép, hogy 2021-22-ben a kínálati problémák jelentősen megemelték az inflációt. Ezek megszűnése és a jegybanki kamatemelések gazdaságlassító hatásának eredményeként idén az egész világon jelentős ciklikus dezinfláció indult be. Lehetett rá számítani, hogy 2022-től az irány lefelé lesz. A kérdés az, hogy tényleg tartósan legyőztük-e az inflációt. Szerintem nem.

Cser Tamás, a HOLD vezető részványportfólió-kezelője

Idehaza ennek speciális színezetet ad a kormány és a jegybank konfliktusa. A gazdaságfejlesztési miniszter a gazdaságot fékező pozitív reálkamat miatt ostorozza a jegybankot, az MNB továbbra is az infláció elleni harcra koncentrál. Mennyire egyedi ez a helyzet?

Ez a dilemma ott van nagyon sok gazdaságban, csak nincs ennyire párbeszédesítve. Világjelenség a költségvetési túlköltekezés, erőltetett gazdaságélénkítés. Az Egyesült Államokban idén 6-7 százalék lesz a költségvetési hiány, ez példátlan békeidőszakban, növekvő gazdaság mellett. Nyugat-Európában is nagyok a hiányok, a régiónkban pláne. Lengyelországban az előző kormány osztogatással ment neki a választásoknak, a győztes koalíció erre még rátesz egy lapáttal, jövőre nagyon jelentős hiány lesz. Románia nem hajlandó semmit sem kezdeni a költségvetési hiányával, inkább bejelentettek egy 40 százalékos nyugdíjemelést. Mindenhol megvan ez a kettősség, hogy a kormányok költenének, miközben a jegybank látja, hogy az infláció horgonyzottsága kérdéses, van ezzel dolga. Szóval a helyzet nem egyedi, de abban vannak különbségek, hogy hol mennyire tud hatni a jegybankra a politika.

Ennek szélsőséges példája Törökország, ahol korábban a jegybank erősen támogatta a kormány gazdaságélénkítési lépéseit, a vége 80 százalék körüli infláció lett. Fenyegethet ilyesmi Magyarországon?

Lehet találni párhuzamokat, leginkább abban, hogy mindkét országban növekedéspárti kormány van, amelyek szeretnék a belső keresletet stimulálni, még akkor is, ha ennek van valamekkora inflációs ára. De vannak fontos különbségek. A magyar gazdaság be van ágyazva az uniósba, nagyon jelentős része exportra dolgozik, a tőkeáramlás teljesen szabad. Azonnal visszahat a gazdasági szereplőkre, ha túlzott monetáris lazaság van. A török gazdaság sokkal zártabb, az exportarány nagyjából a magyar harmada. Zártabb a tőkeáramlás is, próbálják limitálni a magánszemélyek külföldi kiutalásait. Így átmenetileg ki tudnak alakulni sokkal extrémebb egyensúlytalanságok, amik utána át tudnak csapni sokkal extrémebb devizagyengülésbe, hiperinflációba. Magyarországon sokkal gyorsabban történnének az események.

Elképzelhető, hogy a jegybank és a kormány viszonya megváltozik 2025 márciusa után, amikor valószínűleg már nem Matolcsy György lesz a jegybankelnök? Újra mindkét szereplő a gázpedált nyomja majd, nem sokkal a választások előtt?

Egy logikusan gondolkozó politikusnak érdekében áll olyan helyzetet teremteni a választások előtt, hogy jó legyen a gazdasági növekedés, főleg a fogyasztás. Ezt láttuk 2022-ben is.

Milyen képük van a magyar gazdaság következő pár évéről?

Rövid távon várhatóan gyenge külső környezettel szembesülünk, az európai gazdaságban hat a monetáris szigor, a fontos gazdasági partner Kínában is vannak bőven problémák. A külső kereslet, amire érzékenyek vagyunk nyitott gazdaságként, gyenge lesz. Nem látom azt az erőt, ami exportoldalról húzná a magyar gazdaságot. A belső kereslet átment egy kényszerű alkalmazkodáson idén az inflációs sokk miatt, jövőre ez már javulni fog, köszönhetően a reálbérek emelkedésének. De nem számítok kirobbanó fogyasztási boomra, óvatosan kezd el javulni majd, ugyanis tavaly jelentősen csökkentette a lakosság a megtakarításait a fogyasztása simítása érdekében. Az idei, stagnálásközeli állapotnál jobb lesz a helyzet, de nem várok olyan gyors, 3 százalék körüli tempót, mint amivel az elemzők átlaga számol. Középtávon az a kérdés, hogy mi az ország növekedési potenciálja. Miből tud nőni egy ország tartósan? Vagy a lakosság, vagy a termelékenység növekedéséből. A demográfiánk rossz, és miután a korábbi évek nagy sikere volt a foglalkoztatás növekedése, a tartalékok ebből a szempontból szinte teljesen elfogytak. Így csak a termelékenység növekedése jöhet szóba. Ennek olyan alapfeltételei vannak, hogy legyen jó az oktatás, a tőkevonzó képesség – ebben nem vagyunk élenjárók. Nincsenek nagyon erős tartalékok ahhoz, hogy tartósan jól tudjunk nőni.

Az nem lendít egy nagyot a gazdaságon, hogy – leegyszerűsítve a folyamatokat – jönnek az akkugyárak, ahova jönnek a vendégmunkások dolgozni?

A termelés nőni fog, de kérdés, hogy ebből mennyi a helyi hozzáadott érték. Nagy importtartalma lesz a termelésnek, nagy kedvezményeket adunk ezeknek a gyáraknak, és a vendégmunkások is hazautalják majd a jövedelmük egy részét. Így a GDP-re sokkal kisebb lesz a hatásuk, mint a termelésre.

A fentiekből mi adódik a forint árfolyamára?

Azt kell végiggondolnunk, hogy hosszú távra Magyarország milyen reálkamatot kínál a befektetőknek a világ többi részéhez képest. Világszerte az infláció ellen küzdenek a jegybankok, így újra megjelentek a reálkamatok. Az Egyesült Államokban a reálhozamok némi csökkenése után is nagyjából 1,8 százaléknál van a hosszútávú inflációkövető állampapír hozama. Nem ilyen mértékben, de az eurózónában is megjelent a reálkamat. Magyarország egy kisebb, kiszámíthatatlanabb ország, a fejlett nagy gazdaságoknál nagyobb reálkamatot kell biztosítania hosszú távon is, hogy vonzza a tőkét, illetve itthon tartsa a megtakarításokat. Ma az elemzői konszenzus azt gondolja, hogy a magyar infláció a jövő év második felére 4 százalék környékére kerül, majd alá megy. Ezzel párhuzamosan a kötvénypiac is csak egy ilyen alacsony infláció mellett biztosítana érdemi reálhozamot. Mi szkeptikusak vagyunk abban, hogy a magyar infláció ilyen alacsony szinten tudna stabilizálódni. Ez gyakorlatilag a Covid előtti szint, de azóta elszabadultak az ár- és bérvárakozások. Feszes maradt a munkaerőpiac, és jövőre is 10 százalék körüli béremelések lesznek a gazdaságban. Mindezekből az látszik, hogy eltűnőben van a forintot eddig erősítő reálkamatelőny, ami a forint újrakezdődő gyengüléséhez vezethet.

Magánbefektetők körében mennyire állt helyre a Magyarországba vetett bizalom tavaly október óta, amikor még engem is arról kérdezgettek, hogy át kell-e váltani minden megtakarítást euróra?

Érdemes először arra kitérni, hogy annak a bizalmi megingásnak bőven volt fundamentális alapja. Ha fennmaradnak az akkori energiaárak, az olyan mértékű fizetésimérleg-hiányt generál, ami nagyon negatív lett volna a forintnak. Szerencsére máshogy alakultak a dolgok, a gáz- és áramár is a töredékére esett vissza. Akkor nagyon megnőtt a befektetők félelme, sok telefont kaptunk, hogy mennyire van bajban Magyarország. De sokan nem szívesen vesznek akkor eurót, amikor a forint nagyon meggyengült már. Aztán amikor jön egy megnyugvás, mint idén, az sokak számára azt hozza, hogy hosszú távon egy kicsit több devizát szeretnének tartani, idén azt látjuk, hogy folyamatosan érkeznek is megtakarítások az eurós eszközökbe.

Sokan viszont úgy voltak az utóbbi években, hogy nem is kell körülnézni, az inflációkövető prémium állampapírnál úgysincs jobb befektetés. Megváltozik ez a gondolkodás most, hogy az államadósság-kezelő kivágta a PMÁP kamatbázisából a kimagasló idei inflációt?

Nagyot csökkent a vonzereje, ezt a befektetők nagy része érti. Ezek annyira vonzó papírok voltak a közelmúltban, hogy szerintem sok befektető túl is vállalta magát bennük ahhoz képest, amennyit normál esetben ilyenekből kényelmesen tartanának, elértek egyfajta telítettséget. Többen elkezdtek már akkor nyitottak lenni más megtakarítási termékekre, amikor még vonzó feltételei voltak ennek a papírnak. Most pedig ha megnézzük, hogy milyen reálkamatot lehet elérni amerikai állampapírral úgy, hogy az egy teljesen likvid termék, nem függsz kondíciós listáktól, eltűnt a vonzóság. Szerintem ez egy időre lecsökkenti a lakosság keresletét az ilyen termékek iránt.

Pedig az állampapírok előretörése talán az egyetlen érdemi változás volt a megtakarítások szerkezetében az utóbbi években. A részvényektől még mindig irtózik a magyarok nagy része?

Nincs nagy változás, pedig a megtakarítások hosszú távú, valódi, azaz reál gyarapítására leginkább csak a részvénypiac képes. Egy éve létrehoztunk a HOLD Online vagyonkezelési szolgáltatást, ami elérhetővé tesz egy jelentős részvénysúllyal rendelkező, aktívan kezelt hosszú távú megtakarítási terméket olcsón, belépési korlátok nélkül a megtakarítók szélesebb rétegének, kinyitva a kaput a most még kevesebb, de folyamatosan képződő megtakarítással rendelkezők számára. Ezzel is azt üzenjük, hogy hosszú távon sokkal több részvényt érdemes tartani.

Kik nyitottak erre a szolgáltatásra?

A fiatalok abszolút felülreprezentáltak. Az 50-60-as korosztály, akik egy élet munkájával tették össze a megtakarításukat, sokkal óvatosabbak, szeretnék látni az embereket, a helyet, ahol kezeljük a vagyonukat. A teljesen online szolgáltatásra főleg a fiatalok körében van érdemi nyitottság.

De gondolom nem is azokról beszélünk, akik a Robin Hoodon vagy hasonló platformokon maguk kereskednek.

Nem ez a célközönségünk. Ez a termékünk arról szól, hogy az ügyfél válláról levegyük azt a döntést, hogy milyen eszközökbe érdemes befektetni, miben van érték, miben nincs buborék, mivel lehet jó hozamot elérni. A robinhooderek vagy kellően nagy önbizalommal rendelkeznek ahhoz, hogy azt gondolják, kevesebb tapasztalattal, tudással is nagyon ügyesen fogják tudni ezt csinálni, vagy szükségük van a sokat mozgó eszközökbe fektetés által kiváltott adrenalinlöketekre. Nekünk az a célközönségünk, aki nem az izgalmat keresi a befektetésekben, hanem a hosszú távú vagyongyarapodást.

Ennek lehetőségét valószínűleg már kevesen látták a Magyar Telekom részvényében, a HOLD-nak sok vitája is volt a vállalat menedzsmentjével az osztalékpolitika miatt. Most kétszeresen is győztek, nőtt az osztalék, a részvény árfolyama pedig rövid idő alatt megduplázódott. Ugyanakkor ez részben annak köszönhető, hogy hosszú idő után a vállalat már át tudja hárítani az inflációt a 4iG-Digi-Vodafone összeolvadás után jóval kevésbé versengő piacon. Eddig a fogyasztóknak volt jó, mostantól már a befektetőknek?

Valamennyire ez van, de érdemes kontextusba helyezni, hogy honnan jövünk. Nagyjából tíz évig a fogyasztók voltak annak a nyertesei, hogy túlzott verseny volt. Ezt alapvetően a Digi erőltette, ez a stratégiája minden piacon Romániától Spanyolországig. Befektetőknek kedvező piacról akkor beszélhetünk, ha egy vállalat befektetései után – a távközlés nagyon eszközintenzív iparág, rengeteg pénzt bele kell rakni, hogy a hálózatok működjenek – jóval magasabb profit keletkezik, mint amit egy ilyen részvénytől átlagosan elvárnának. Ennek egy jele, ha a részvények jelentős mértékben a saját tőke értékük felett forognak.

A Magyar Telekom 2011 óta nem forgott tartósan a könyv szerinti értéke fölött, és a nagy emelkedés után még most sincs ott. 12 éve vagyunk egy olyan időszakban, hogy a befektetők szerint annyit sem ér a vállalat, mint amennyi tőkét nominálisan korábban befektetett. Pedig vélhetően az elmúlt évek inflációja miatt a könyv szerinti értéknél ma jóval drágább lenne újra létrehozni ezt az eszközparkot. Ez egy olyan piac volt, ahol tíz éven át gyakorlatilag nem volt áremelés, most lett, és még várhatóan a következő években is lesz, ha az infláció fennmarad. Az inflációval való áremelés egyébként annyit jelent, hogy a fogyasztó számára reálértelemben nem drágulnak ezek a szolgáltatások, csak nem értékelődnek tovább le.

Egy éve azt írta, hogy 2022 a kijózanodás éve volt a tőkepiacokon. Minek az éve lesz 2024?

2024 kérdése az lesz, hogy a jegybankok mennyire tudják ügyesen kezelni azt a helyzetet, hogy még mindig feszesek a munkaerőpiacok, ami ellene hat az infláció tartós leépülésének, a gyors kamatcsökkentéseknek. Közben az elmúlt két év kamatemelései elhúzódóan, folyamatosan fékezik a gazdaságot, még jövőre is. A jegybankoknak úgy kellene evickélni, hogy ebből ne legyen recesszió a világban, de közben ne erősödjön fel a bérinflációs nyomás a feszes munkaerőpiacok miatt, ne szabaduljanak el újra az inflációs várakozások. Egy nagyon vékony mezsgyén kell végigmenniük a jegybankoknak.

A tőkepiacokon az elmúlt két hónapban felerősödött a bizakodás, hogy ez sikerülni fog. Ezt hívják soft landingnek, avagy puha földet érésnek: úgy sikerül lefékezni az inflációt, hogy annak ne legyen nagy növekedési ára. A múltban ez ritkán sikerült, mindkét irányban jelentős esélye van a tévedésnek. Ha túllasítják a gazdaságot, akkor a tőzsdék valószínűleg érdemben esni fognak, a hosszú kötvények viszont még hozhatnak jól, mert még jobban elfojtódik az infláció. Ha viszont túl gyors lesz a kamatcsökkentés, és újra elkezd felerősödni az infláció, akkor az olyan hozamemelkedésbe fog átcsapni, ami jelentős veszteséget okoz a kötvénypiacnak, de nem jó a részvényeknek se, mert nagyon megemeli a diszkontrátájukat. Most erre a szűk mezsgyére van optimalizálva egyre jobban a tőkepiac, ami egy sérülékeny helyzet.