Öt százalék – az amerikai részvénypiac mágikus fájdalomküszöbe, amitől a befektetők nagyja retteg. A tízéves állampapír hozama elérte ezt a szintet, és vele együtt erősödik az aggodalom, hogy a dráguló finanszírozás megtöri a tőzsde lendületét. Több mint hat évtized adatait megvizsgálva azonban árnyaltabb kép rajzolódik ki: az 5 százalék nem bizonyult mágikus határnak, a hozamemelkedés sebessége és a részvények árazása viszont több figyelmet érdemel.

A 10 éves amerikai állampapír hozama az 5 százalékos fölé emelkedett a múlt héten. Az elmúlt napokban azt láthattuk, hogy a gazdasági média egyre nagyobb figyelmet szentelt a kötvénypiacon látható folyamatoknak. Például a Reuters egyenesen „5 százalékos kérdésként” foglalkozott azzal, hogy veszélyt jelenthet-e ez a hozamszint a részvénypiacra, míg a Financial Times azt vizsgálta, hogy a magas kötvényhozamok végül megtörhetik-e a részvények eddigi ellenálló képességét.

Ez a kérdés azért is fontos, mert a most látott hozamemelkedés nemcsak az amerikai kötvénypiacot érinti, hanem az elmúlt hetekben több fejlett piacon emelkedtek az állampapírhozamok, miközben az olajár emelkedése, az inflációs félelmek és a további jegybanki szigorítás lehetősége is nyomás alatt tartja a kötvénypiacokat.

Első látásra logikusnak tűnik, hogy az 5 százalék feletti amerikai állampapírhozam problémát okozhat a részvénypiacon, hiszen a magasabb kockázatmentes hozam növeli a részvények értékelésénél alkalmazott diszkontrátát, drágítja a vállalatok finanszírozását, és a kötvényeket is vonzóbb alternatívává teszi a részvényekkel szemben.

Cikkünkben ezért azt vizsgáljuk meg, hogy valóban létezik-e egy 5 százalék körüli „fájdalomküszöb” az amerikai részvénypiac számára. Több mint hat évtized adatai alapján megnézzük, hogyan teljesített az amerikai részvénypiac különböző hozamszintek mellett, keressük arra a kérdésre a választ, hogy számít-e a hozamemelkedés sebessége, és mi történt azokban az időszakokban, amikor a 10 éves hozam ténylegesen átlépte az 5 százalékot. Azt is megvizsgáljuk, hogy a magas vagy gyorsan emelkedő hozamok egyformán érintik-e az egyes iparágakat, illetve változik-e a kapcsolat a részvénypiac értékeltségének függvényében.

Van bármi különleges az 5 százalékos hozamszintben?

Elsőként azt vizsgáljuk meg, hogy létezik-e egy olyan hozamszint, amely felett a részvénypiac számára kedvezőtlenebbé válik a környezet. Ehhez 1962-től kezdődően vetettük össze az amerikai 10 éves állampapír hozamát a részvénypiac következő 12 havi hozamával.

Az alábbi ábrán jól látható, hogy a következő 12 havi átlagos részvénypiaci hozam 3 százalék alatti kötvényhozam mellett 14,4 százalék volt. Ez 3-4 százalék között 12,5 százalékra, 4-5 százalék között 9,0 százalékra, 5-6 százalék között pedig mindössze 6,6 százalékra csökkent. A sorozat azonban itt megtörik, és amikor a 10 éves kötvényhozam 6 százalék felett állt, a következő 12 havi átlagos részvénypiaci hozam ismét 13,2 százalék volt. Tehát a historikus adatokban nem látunk egy olyan egyszerű, monoton kapcsolatot, amely szerint a kötvényhozam emelkedésével folyamatosan romlik a részvénypiac későbbi teljesítménye.

Ez viszont az 5 százalékos szint értelmezése szempontjából fontos, mert bár igaz az, hogy az 5-6 százalék közötti időszakokat az átlagosnál gyengébb későbbi részvénypiaci teljesítmény követte, de ebből nem következik, hogy maga az 5 százalék valamiféle töréspont lenne. Ha így lenne, nehezen magyarázhatnánk, hogy a 6 százalék feletti hozamkörnyezetben miért emelkedik vissza ilyen jelentősen az átlagos későbbi részvénypiaci hozam.

Mi történik akkor, amikor a 10 éves kötvényhozam alulról átlépi az 5 százalékos küszöböt? Erről meglepően keveset árulnak el a múltbeli adatok. Ha csak azokat az eseteket tekintjük valódi átlépésnek, amikor a hozam előtte legalább hat hónapig 5 százalék alatt volt, akkor 1962 óta mindössze négy ilyen eseményt találunk. Ezek közül két esetben pozitív, két esetben negatív volt a részvénypiac következő 12 havi hozama. Természetesen egy ilyen kis elemszám alapján nem lehet megbízható következtetést levonni arról, hogy önmagában az 5 százalék átlépése mit jelent a részvénypiac számára.

Az eddigi eredmények alapján tehát az 5 százalékos hozamszint önmagában nem tűnik olyan határnak, amely felett a részvénypiac teljesítménye egyértelműen romlana. Érdemes ezért azt is megvizsgálni, hogy nem a hozam szintje, hanem annak változása hordoz-e több információt.

Nemcsak a hozamszint számít, hanem az emelkedés sebessége is fontos

Egy 5 százalékos 10 éves állampapírhozam ugyanis nagyon eltérő piaci környezetben alakult ki a múltban. Más helyzetet jelent, ha a hozam hosszabb idő alatt, fokozatosan emelkedik erre a szintre, és mást, ha néhány hónap alatt következik be jelentős hozamugrás. Ennek vizsgálatához az aktuális 10 éves kötvényhozam mellett kiszámítottuk azt is, hogy hány bázisponttal változott a hozam az előző három hónap során. A hónapokat ezután a hozamszint és az előző három hónap hozamváltozása alapján is csoportosítottuk.

Az alábbi ábra is megerősíti, hogy önmagában az 5 százalék körüli hozam nem jelent egyértelmű töréspontot. Azt láthatjuk, hogy a következő 12 havi részvénypiaci hozamok jelentősen eltértek attól függően, hogy az adott hozamszintet csökkenő, stabil vagy gyorsan emelkedő kötvényhozamok mellett figyeltük meg. Például 5-6 százalékos kötvényhozam mellett, ha az előző három hónapban 0-50 bázisponttal emelkedett a hozam, akkor a következő 12 havi átlagos részvénypiaci hozam mindössze 3,9 százalék volt, míg 50-100 bázispontos emelkedés mellett 7,4 százalék.

Ugyanakkor a 6 százalék feletti hozamszint még gyors hozamemelkedés mellett sem járt automatikusan gyenge későbbi részvénypiaci teljesítménnyel.

Természetesen ezek az egyszerű átlagok még nem választják szét a hozamszint és a hozamváltozás hatását. Ezért regressziós vizsgálatot is végeztünk, amelyben egyszerre szerepelt az aktuális 10 éves kötvényhozam és annak előző három havi változása. Az eredmények megerősítik, hogy az aktuális 10 éves hozamszint önmagában nem mutat statisztikailag szignifikáns kapcsolatot a következő 12 havi részvénypiaci hozammal. A háromhavi hozamváltozás esetében viszont statisztikailag szignifikáns kapcsolatot találtunk. A becslés alapján 100 bázispontos háromhavi hozamemelkedés átlagosan mintegy 4,4 százalékponttal alacsonyabb következő 12 havi részvénypiaci hozammal társult, az aktuális hozamszint figyelembevétele mellett.

Mely iparágak érzékenyek a gyors hozamemelkedésre?

Az eddigi eredmények az egész amerikai részvénypiac teljesítményét vizsgálták. Azonban a magas vagy gyorsan emelkedő kötvényhozam aligha érinti egyformán az összes vállalatot. A magasabb diszkontráta, a finanszírozási költségek emelkedése és a gazdasági környezet változása eltérően hathat például a technológiai, pénzügyi, közüzemi vagy fogyasztási vállalatokra. Ezért a következő lépésben az amerikai részvénypiacot 30 iparágra bontottuk, és itt már nem az egyes iparágak abszolút hozamát vizsgáljuk, hanem azt, hogy a következő hat hónapban mennyivel teljesítettek jobban vagy rosszabbul a teljes részvénypiacnál.

Mivel a jelenlegi háromhavi hozamemelkedés nagyságrendileg 50 bázispont volt, ezért azokat a történelmi időszakokat választottuk ki, amikor a 10 éves kötvény hozama három hónap alatt legalább 50 bázisponttal emelkedett. Hogy ugyanazt a hozamemelkedési hullámot ne számoljuk többször, az események között hat hónapos elkülönítést is alkalmaztunk, és így 47 eseményt tudtunk megfigyelni.

Az alábbi ábra a 30 vizsgált iparágból a 10 legjobban és a 10 leggyengébben teljesítőt mutatja. Az egyes iparágak között jelentős eltérések figyelhetők meg. Például a dohányipari portfólió a következő hat hónapban átlagosan több mint 5 százalékponttal teljesítette felül a részvénypiacot, és az élelmiszeripar, a közművek, valamint az olaj- és gázipar is a relatív nyertesek közé került. Ezzel szemben az autóipar és a bányászat a legnagyobb átlagos alulteljesítést mutató iparágak közé került.

Számít, milyen értékeltség mellett magas a kötvényhozam?

Eddig úgy kezeltük az 5 százalék körüli kötvényhozamot, mintha minden részvénypiaci környezetben ugyanazt jelentené. Nem mindegy azonban, hogy a magas kötvényhozam olcsó vagy drága részvénypiac mellett alakul ki.

Ezért a mintát a részvénypiac értékeltsége alapján is kettébontottuk, a Shiller-féle CAPE mutató segítségével. Ahogy ez az alábbi ábrán is látszik, az 5-6 százalékos kötvénypiaci hozamtartományban jól látható különbség van. Magas CAPE mellett a következő 12 havi átlagos részvényhozam mindössze 4,7 százalék volt, míg alacsony CAPE mellett 11,7 százalék. Ezek az eredmények összhangban vannak azzal, hogy a magas kötvényhozam érzékenyebben érintheti a már eleve magas értékeltségű részvénypiacot. Sajnos azonban itt sem figyelhető meg monoton kapcsolat, és például 6 százalék feletti kötvényhozamoknál magas CAPE mellett is erős későbbi részvénypiaci hozamokat látunk.

Tehát a hozamszint és a későbbi részvénypiaci teljesítmény közötti kapcsolat függhet attól is, milyen értékeltségi környezetben vizsgáljuk, de az adatok alapján ebből sem határozható meg egy egyszerű, minden korszakban érvényes szabály.

Akkor mire érdemes figyelni?

A historikus adatok alapján önmagában az 5 százalékos hozamszint nem tűnik olyan mágikus határnak, amelynek átlépése automatikusan problémát okozna a részvénypiacon. Ettől függetlenül a magas és emelkedő kötvényhozam komoly kockázatot jelenthet, és a lehetséges problémák közül négy tényezőt érdemes kiemelni.

Az egyik, hogy lassul-e az amerikai gazdaság a tartósan magasabb kamatok miatt. A magasabb kamatszint ugyanis drágítja a vállalatok és a háztartások finanszírozását, ami idővel visszafoghatja a beruházásokat és a fogyasztást.  A jelenlegi amerikai gazdasági ciklusban az AI-hoz kapcsolódó adatközpont-beruházások szerepe is fontos, mivel ezek eddig részben ellensúlyozhatták más kamatérzékeny iparágak gyengeségét. Ha azonban ezek a beruházások is érzékenyebbé válnak a finanszírozási költségekre, a magas hozamok reálgazdasági hatása erősödhet.

A másik felmerülő kérdés, hogy meddig bírják a részvények a magas értékeltséget. Gondoljunk arra, hogy a magasabb kockázatmentes hozam növeli a részvények értékelésénél alkalmazott diszkontrátát, így elméletileg csökkenti a jövőbeli vállalati pénzáramlások jelenértékét. A kapcsolat azonban nem mechanikus. Erős profitnövekedés mellett a részvényárak magas hozamkörnyezetben is emelkedhetnek. Éppen ezért a kötvényhozamnál fontosabb lehet annak vizsgálata, hogy a magas kötvényhozam milyen részvénypiaci értékeltséggel és profitvárakozásokkal párosul.

Kérdéses az is, hogy elindul-e a tőke a részvényekből a kötvények felé. Erre azért célszerű figyelni, mert az 5 százalékot meghaladó kockázatmentes hozam már komoly alternatívát jelenthet a részvényekkel szemben. Itt akkor merülhetnek fel kockázatok, ha ezen a hozamszinten a befektetők ténylegesen elkezdik átértékelni a részvényekért vállalt kockázatot.

Negyedikként nem szabad megfeledkezni a magas kamatszint fiskális hatásairól sem, mert a tartósan magas állampapírhozam az amerikai állam finanszírozási költségeit is növeli. Ha ez idővel a költségvetési hiány mérséklésére, kiadáscsökkentésre vagy más fiskális szigorításra kényszeríti a kormányzatot, annak már közvetlenebb hatása lehet a gazdasági növekedésre és a vállalati profitokra. Ez valószínűleg a leglassabban működő csatorna, de a magas amerikai államadósság és költségvetési hiány miatt egyre fontosabb kockázati tényező lehet.

A befektetők számára ezért az 5 százalékos szint figyelése önmagában kevés. Fontosabb kérdés, hogy a magas hozam elkezdi-e fékezni a gazdaságot és a vállalati beruházásokat, nyomás alá kerülnek-e a magas részvényértékeltségek, megindul-e a tőke a részvényekből a kötvények felé, illetve kikényszerít-e valamilyen fiskális alkalmazkodást. Ezekre a kérdésekre egyelőre nem tudunk biztos választ adni.

A historikus adatok alapján az 5 százalék nem mágikus határ. A mögötte működő gazdasági mechanizmusok viszont nagyon is számítanak.

---

A szerző Nagy Attila Zoltán, Elemzésközpont.hu, PTE KTK ESG kutatócsoport. A cikkeit itt böngészheted a HOLDBLOG-on.

A vizsgálat korlátai

Az eredmények értelmezésekor több korlátozó tényezőt is figyelembe kell venni. Bár az adatbázis több mint hat évtizedet ölel fel, a magas amerikai állampapírhozamokkal vagy gyors hozamemelkedésekkel jellemezhető, egymástól elkülöníthető időszakok száma ennél jóval kisebb. Egyes részvizsgálatokban kifejezetten kevés független esemény áll rendelkezésünkre (ezeket az ábrán is jelöltük).

További problémát jelent, hogy az elmúlt hat évtized korántsem tekinthető egységes gazdasági és monetáris környezetnek. Az 1970-es és 1980-as évek magas inflációja és kamatszintje, az infláció későbbi mérséklődése, a globális pénzügyi válság utáni rendkívül laza monetáris politika, a mennyiségi lazítás időszaka, majd a 2020-as évek inflációs és kamatsokkjai jelentősen eltérő rezsimeket képviselnek. Ugyanaz az 5 százalékos nominális állampapírhozam ezért különböző korszakokban egészen eltérő gazdasági tartalommal bírhatott.

Az eredmények oksági kapcsolatként sem értelmezhetők. A kötvényhozamok változását és a részvénypiac teljesítményét számos közös tényező befolyásolhatja, például az infláció, a gazdasági növekedés, a jegybanki várakozások, a fiskális politika vagy a befektetői kockázatvállalási hajlandóság. Egy gyors hozamemelkedés ezért nem feltétlenül önmagában okozza a későbbi gyengébb részvénypiaci teljesítményt, hanem egy szélesebb makrogazdasági folyamat része lehet.

Az iparági eredményeknél további bizonytalanságot jelent, hogy egyszerre 30 portfólió teljesítményét vizsgáltuk. A sok összehasonlítás növeli annak esélyét, hogy egyes látványos különbségek véletlenül jelennek meg. Emiatt az iparági eredményeket elsősorban historikus mintázatként, és nem mechanikusan alkalmazható befektetési jelzésként érdemes értelmezni.

Végül a történelmi adatokból kapott összefüggések nem jelentik azt, hogy a jelenlegi epizód ugyanúgy fog lezajlani, mint a korábbiak. A mostani gazdasági, inflációs, fiskális, monetáris és részvénypiaci értékeltségi környezet sajátos, és a jövőbeli hozamokat olyan tényezők is alakíthatják, amelyeknek nincs pontos történelmi megfelelőjük. A múltbeli adatok abban segíthetnek, hogy az 5 százalékos hozamhoz kapcsolódó állításokat történelmi perspektívába helyezzük, de nem alkalmasak a következő hónapok részvénypiaci teljesítményének biztos előrejelzésére.