Az egyik leghosszabb világgazdasági növekedési ciklust úgy néz ki végül egy járvány törte derékba. A gazdasági recesszióhoz a leállások és kijárási tilalmak mellett már-már kétség sem fér. A keresleti és kínálati oldal egyaránt szenved a járvány megfékezésére tett kísérletek mellékhatásaitól. A tőkepiacok a reálgazdasággal együtt omlottak össze, gyakorlatilag az összes eszköz medvepiaci (20%-nál nagyobb esés a csúcstól) stádiumba lépett.
A gazdaságpolitikai döntéshozók a világ különböző pontjain mind hasonlóan reagáltak a vírus okozta recessziós sokkra: fiskális oldalról támogatni a cégeket, míg monetáris oldalról a pénzpiacoknak segítenek az újfent nullára visszavágott kamatokkal és eszközvásárlási programok újabb körével. Az utóbbi lépés helyessége vita tárgyát képezi a közgazdászok körében, egyesek szerint a monetáris politika már minden munícióját ellőtte, mások szerint az olcsóbb hitel nem segít azon, ha az emberek félnek kimenni vásárolni. Megint mások szerint pedig a vírus a globális ellátóláncban tesz igazi kárt, és kínálati oldali sokkra a monetáris politika nem tud effektív választ adni. Habár mindegyik kijelentésben lapul valamennyi igazság, egyik sem festi le a teljes képet. A következő hasábokon többek között arra keressük a választ, hogy miért lett a mostani az egyik leghosszabb növekedési ciklus, mennyiben hasonlít ez a válság a 2008/09-es összeomláshoz, mit tanultunk a legutóbbi válságból, és hogy a mostani határozott monetáris politikai válaszlépés hatásos lehet-e a probléma kezelésére?
Minden a hiányzó pénzzel kezdődött
A kérdéskör megvitatásához néhány definíciót tisztába kell tenni. A legelső fogalom, amely fontos számunkra a helyzet elemzéséhez, az a részleges tartalékolású bankrendszer. Egyszerűen itt arról van szó, hogy a bankba elhelyezett pénzünk nem egy széfben ül, hanem azt a bank kihelyezi hitelként, és csak akkora részét tartja meg, amennyit a várt készpénzforgalom szükségessé tesz. A folyamat eggyel elvontabb formája, hogy a banknak nem kell betétet gyűjtenie a hitel kihelyezését megelőzően. Egy tolvonással létrehozza a folyósítandó hitelt, amelyet ezzel egyidejűleg elhelyez az ügyfél számláján betét formájában. Ezzel a módszerrel a bankrendszer “korlátlan” mennyiségű számlapénzt képes generálni. Az egyedüli hátulütő az lehet, ha a bank likvid eszközök híján nem tudja fizetésünket teljesíteni a hitel elköltésekor.
Másodrészről fontos tisztázni az eurodollár fogalmát. Itt nem az euró-dollár devizakeresztről beszélünk, de még csak nem is az az európai közös fizetőeszköz egy korai névötletéről van szó. A fogalom egészen az 1950-es évekig nyúlik vissza, amikor az Európa újjáépítését célzó Marshall-segélynek köszönhetően jelent meg amerikai dollár nagytételben az európai bankrendszerben.
A segély folyósításakor, sőt még a következő évtizedekben is kevesen láthatták előre, hogy ami a nyugati blokk nemzetközi segélyprogramjának indult, az egy mindent átszövő globális hálózattá, majd a világgazdaság alapvető mozgatórugójává fog válni alig egy fél évszázadon belül. A “deviza” – amely semmiképp sem összetévesztendő az amerikai fizetőeszközzel – egy évszázados piaci résbe fúrta be magát, amellyel így kikövezte az árupénz, akkoriban épp arany alapú devizák végéhez vezető utat.
A globalizáció első, világháborúk előtti hullámában a kereskedelem viszonylag egyszerű monetáris megoldásra támaszkodott. Minden deviza és banki betét – amelyek között akkoriban még kevés különbség volt, hiszen a legtöbb jegybank is kereskedelmi bankként kezdte – aranyfedezettel kereskedett, értékét egy mögöttes homogén árupiaci termék határozta meg. Az árupiaci fedezet használata kötött devizarendszert hozott létre, amelynek köszönhetően az egészséges, vagy annak vélt bankok által kibocsátott váltókra nemzetközi kereslet volt. Ez az együtt állás tökéletes táptalajt szolgáltatott a globális kereskedelem felvirágzásához, amelyből a polgárháború után roham tempóban iparosodó Egyesült Államok sem akart kimaradni. A XX. században létrehozott Federal Reserve System, azaz a Szövetségi Tartalékolási Rendszer, egyszerűbb nevén csak Fed egyik első feladata is a váltók likvid piacának megteremtése volt. A világháborúk, gazdasági válságok és globális blokkok azonban felborították ezt a rendszert. A hidegháború elején létrehozott Bretton Woods-i rendszer ugyan kísérletet tett az arany alapú rendszer visszahozatalára, a romokban lévő Japán és (Nyugat-)Európa egyetlen deviza iránt érdeklődött, ami a dollár volt. A dollár egyet jelentett mind a tőkével, mind a fogyasztási jóléttel, hiszen a világháborúktól megkímélt, sőt azokban megerősödött amerikai ipar szinte bármilyen igényt el tudott látni. A dollár devizapiaca virágzott a (nyugati) világkereskedelmi hegemóniájának köszönhetően, és ennek megfelelően az egyéb devizákat is elkezdték nem egymással, vagy aranyban, de inkább dolláron keresztül elszámolni. A Nixon kormányzás alatt elszállt kiadások később szükségessé is tették az arany sztenderd elengedését, teret adva a lebegő devizáknak, és megszilárdítva a dollár pozícióját, mint nemzetközi elszámolási eszköz.
Az új világrendnek azonban keletkezett egy hátulütője. Részben a nemzetközi dollár kereskedelemnek, részben a hazai, nemzetközi folyamatokkal párhuzamosan fejlődő bankszektornak köszönhetően egyre nehezebb lett meghatározni, pláne előre jelezni, hogy mekkora a pénzkínálat és pénzkereslet; holott a jegybank szerepét ellátó Fednek akkoriban épp ez, és a kereslet-kínálat harmonizálása lett volna a mandátuma. A Fed és FOMC (Federal Open Market Committee; a monetáris tanács megfelelője) számításai sehogy sem akartak stimmelni, és az egyetlen dolog, amiben biztosak voltak, hogy valami láthatatlan erő biztosítja a dollár kínálatot. Ez a rejtély vezetett Stephen Goldfeld, princeton-i professzor A hiányzó pénz esete (The Case of the Missing Money, 1976) című munkájához is, melyben különböző monetáris mutatókkal próbált a dolgok mélyére ásni. Habár Goldfeld munkája előrelépést jelentett a helyzet megértésében és egy újszerű, modern monetáris felfogás kialakításában, a princeton-i professzor sosem nézett az óceán túlpartjára.
A monetáris rendszer, amihez pénz sem kell
A Bretton Woods-i rendszer végével a monetáris politika új mérföldkőhöz érkezett. Az 1970-es években megjelent a lebegő deviza, azaz a pénz mögött már nem állt semmiféle termék, csupán az ígéret, hogy a boltban beváltható lesz. Ez radikálisan új felfogás volt akkoriban, de mint retrospektív kiderült az utókor számára, csak úgy, mint monetáris mutatók meghatározásában, itt is a bankvilág után kullogtak a központi bankok.
A lebegő devizákkal együtt ugyanis egy részben új, még radikálisabb újítás jelent meg a világkereskedelemben: az eurodollár. A részleges tartalékolású rendszer mindenki számára ismerős volt akkor is, de ez az új “deviza” már részleges tartalékolást sem igényelt. Ahogy Milton Friedman fogalmazott 1971-ben megjelent esszéjében (The Euro-Dollar Market: Some First Principles) minden pusztán egy könyvelő tollvonásán múlik.
Ezen a ponton érdemes elmagyarázni, hogy hogy is jött létre az eurodollár. Az akkori, és sokszor még manapság is elfogadott, azonban téves vélekedés úgy tartja, hogy ezek a betétek a nemzetközi programok és az Egyesült Államok külkereskedelmi deficitje által létrehozott külföldi betétek. Azonban, ahogy Friedman is rámutatott, egy árva dollárnak sem kell elhagynia az Egyesült Államok határát egy eurodollár létrejöttéhez.
Friedman példája egyszerű, de szemléletes a “deviza” létrejöttének megértéséhez. Tegyük fel, hogy egy olajsejk egy new yorki banknál tart 1 000 000 dollárt, melynek egy része letétben van a Fed számláin, míg maradéka ki van helyezve amerikai vállalatokhoz hitelbe. Sejkünk körülnéz a tőkepiacokon, és azt látja, hogy míg New Yorkban a Fed által biztosított pénzkínálat mellett viszonylag alacsony kamatot tud kapni, addig az óceán túlpartján Londonban az amerikainál magasabb hozamok érhetőek el. Friedman az alacsonyabb amerikai hozamot a kamatok törvényi korlátozásával magyarázza, de retrospektív felsorolhatjuk a lehetséges okok között a globális kereskedelem által teremtett pénzkeresletet is, amely megemeli az offshore betétek kamatát. Bárhogy is történjen, empirikus tény, hogy az offshore betétek jobban kamatoztak, ami több befektető fantáziáját is megmozgatta.
A magasabb hozamra reagálva sejkünk átviszi megtakarításait egy londoni intézményhez, amely a piaci folyamatokra reagálva – azaz a bankok sem estek a fejükre és mentek a kliens után – legtöbbször egy amerikai bank külföldi leányát jelentette. Mi történt tehát a pénzmozgásokkal? Az amerikai hitelek, melyeket a sejk betétje finanszírozott nem lettek visszahívva, sőt a Fedből sem fogyott el a pénz. Egész egyszerűen a new yorki bank írt egy csekket a londoninak. Így a sejk finanszírozta a londoni bankot, amely hitelezte new yorki anyavállalatát, aki továbbra is a Fed számláján és amerikai vállalatoknál helyezte ki az összeget. Minden pusztán könyvelők tollvonásával történt.
A betét “devizává”, vagyis eurodollárrá váláshoz azonban számításba kell vennünk még egy lépést: a londoni betétet a sejk becserélhette olasz sportautókra, német kastélyokra, vagy bármire, amire éppen óhajtotta. “Dollár” betétet bárki elfogadott; még akkor is, ha a pénz mögött már részleges tartalékolás sem állt.
Az eurodollárok használata és állományuknak bővülése egészen a ‘90-es évek elejéig nem szúrt szemet a szabályozóknak. A globális pénzügyi rendszer évtizedeken keresztül képes volt önmaga fejlődni és bővülni, mígnem végül olyan óriásivá vált, hogy saját súlya alatt roskadt össze. A második részben azon fogunk végig menni, hogy hogyan tudott ez a segélyekből született piac 30 ezer milliárd dolláros nagyságrendet ölteni a kétezres évek közepére, valamint, hogy a pénzügyi válság után beindított jegybanki pénzpumpák miért nem tudták elérni a kívánt hatást.