Az Európai Központi Bank az elmúlt 15 évben igen rossz ütemben emelt, tipikusan lemaradó volt: pont akkor emelt kamatokat, amikor a gazdasági ciklus már látványosan kezdett lefordulni, és kamatemelésével csak elősegítette a válságot, majd ezt felismerve hamarosan hátraarcot kellett csinálnia. Így járt az EKB 2008-ban és 2011-ben is, és gyanús, hogy a történelem ismétli önmagát.
Ismert tapasztalati tény, hogy az infláció és a munkaerőpiac késleltetett indikátorai a gazdaságnak, azaz az infláció jellemzően még a recesszió legelején is emelkedik, viszont később még akkor is csökken, amikor a gazdasági fellendülés már megkezdődött; a munkaerőpiac pedig még a recesszió indulásakor is erősnek tűnik, majd hirtelen beomlik, és a fellendülés során csak lassan áll helyre. Ezért a pusztán az inflációra koncentráló jegybankok gyakran követik el azt a hibát, amit az EKB is: túl későn emelnek, és a kamatemelés inkább csak a recesszió mélyülését segíti, mint sem hogy sok más haszna lenne, hiszen a recesszióban amúgy is jellemzően eltűnik az infláció (ha a túlkereslet generálta azt korábban).
A jegybankoknak éppúgy anticiklikusnak kell(ene) lennie, mint a költségvetésnek: akkor kell rálépni a fékre, amikor a gazdaság gyorsul, nem akkor, amikor – habár láthatóan tényleg nagy a „sebesség” (=infláció) – már iszonyú emelkedőre kerültünk, és magától is lassulna.
Autós hasonlattal tehát nem a sebességet, hanem a gyorsulást kellene néznie a jegybanknak, és azt, hogy lejtő, vagy emelkedő jön. Persze tudom, hogy a valóságban ez nagyon nehéz, és nem egyértelmű, de most szerintem a legtöbb jel arra mutat, hogy nincs sok értelme a kamatemelésnek (egy éve lett volna).
Európában (Amerikával ellentétben) alapvetően nem túlkeresletből adódik az infláció, hanem külső (kínálatoldali) sokkhatásokból, amelyek közül kiemelkedik az energiaárak elképesztő megugrása. Ez a megugrás azonban azt is jelenti, hogy az európai lakosság reáljövedelme vészesen zuhan (hiszen a bérek csak 3-5 százalékkal nőnek, miközben az infláció immáron 9 százalék az eurózónában). Ez azt jelenti, hogy a lakossági fogyasztás (a GDP legfontosabb komponense) zuhanni fog. Emellett a háború okozta bizonytalanság visszafogja a beruházásokat, tehát amúgy is igen esélyes, hogy recesszió alakul(t?) ki Európában. A kamatemelések elméleti hatása a kereslet további szűkítése, amire ilyen helyzetben semmi szükség nincsen, miközben a fő problémára: a magas energiaárakra nem hat.
Ráadásul úgy tűnik, hogy az energiaárakban fordulat van: a globális lassulás miatt az olaj ára féléves mélypontra esett (!), miközben az európai gázárakban is fordulat látszik kibontakozni: a csúcsról 40 százalékot zuhant a gáz ára, a tározók töltöttsége jó, és az EU be fog avatkozni, aminek hatására jó eséllyel alacsonyabb árak fognak kialakulni (bár az eddig bejelentett javaslatok nem tűnnek túl hatékonynak).
Az energiaárak esése egyben azt is jelenti, hogy az inflációs nyomás (amitől annyira tart az EKB) egyébként is csökkenni fog, még lakossági jövedelemcsökkenés nélkül is. Azt gondolom, hogy amit az EKB csinál jelenleg az egy tipikus „policy mistake”, a visszapillantótükörből vezetés esete, és hónapokon belül fordulatot kell csinálniuk, amikor látják, hogy az európai gazdaság elhasalt. Ha így lesz, akkor nagy hozamesés jöhet európai kötvényekben, és ez valószínűleg az MNB-re nehezedő kamatemelési nyomást is csökkentené (különösen, ha a gázárak jelentős esése mellett történne).
Magyarország nem Törökország
Zsiday Viktor: Talán emlékszünk még arra az európai adósságválság idején, amikor minden ország próbálta megmutatni, hogy ő rendben van – ellentétben a többiekkel: Portugália nem Görögország, mondták a portugálok, Olaszország nem Portugália, mondták az olaszok, és így tovább. Most azonban a sok hasonlóság ellenére – legalábbis a jegybanki szerepvállalást illetően – mégis kijelenthetjük: Magyarország tényleg nem Törökország.