Tizenhárom évnyi „szívás”, három válság, államcsődközeli helyzet – nincs még egy olyan európai ország, amely annyira kilátástalan szituációban volt a 2010-es években, mint Görögország. Azóta fordult a kocka, mára óriási a kontraszt a görög gazdasági mélyponthoz képest – erről beszéltek nekem a HOLD Alapkezelő szakemberei.
Három kollégám, Móricz Dániel befektetési igazgató, Szőcs Gábor szenior portfóliókezelő és Kun-Welsz Edit portfóliókezelő májusban Athénban jártak egy befektetési konferencián.
Megragadtam a lehetőséget és interjút készítettem velük a tapasztalataikról és arról, miért érdekes a HOLD-nak (vagy általában a befektetőnek) a görög piac.
A kétrészes sorozat első felében a görög gazdaságpolitika nagy paradigmaváltásával, a talpra álló makrogazdasággal, az óriási(nak tűnő) államadóssággal, illetve az uniós pénzesővel és annak hatásaival kezdünk.
A görög kávé
Nem csak a reklám helye, hogy azzal nyitok, a HOLD Alapkezelő elemzői rendszeresen járnak regionális részvénypiaci konferenciákra – és az alapján, amit az athéni rendezvényről meséltek, mindenkinek ezt kell(ene) tennie!
Még a befektetések világban is megállja a helyét az az elcsépelt örök igazság, hogy a döntéshozatalt segítő tényezők között a személyes, hús-vér tapasztalatoknál kevés lehet fontosabb. Aranyat érhet egy befektetőnek, amikor egy számára érdekes piac szereplőivel beszélgethet (akár egy „hivatalos” meetingen, vacsora közben, vagy csak egy kávé mellett).
Móricz Dánielnek például most, Görögországban két nap alatt 13 meetingje volt. Hármuknak összesen pedig közel 30 találkozót sikerült összehozniuk vállalati képviselőkkel és görög gazdasági szakemberekkel. (Röviden: meetingről meetingre mentek.) Befektetési igazgatónk szerint nagyon sokat elárul egy piacról, a befektetési kilátásokról, hogy kik vannak ott egy ilyen konferencián, és mennyire lelkesek – tehát általában milyen a lokális befektetői hangulat.
Szőcs Gábor kiemelte, a görög konferencia tele volt helyi CEO-kkal (vezérigazgatókkal) és CFO-kkal (pénzügyi igazgatókkal), ami – mint megtudtam – duplán hasznos az elemzéshez, persze nem a bennfentes információk gyűjtéséhez, mintha IR-esek (befektetési kapcsolattarók) lettek volna jelen, utóbbiak ugyanis főleg cégük „panel” álláspontját ismételgették volna.
Kun-Welsz Edit hozzátette, azért is várták az athéni rendezvényt, mert a koronavírus-járvány két éve után most tudott a HOLD Alapkezelő első ízben részt venni egy élő konferencián. „Valljuk be, nem ugyanaz videóchat-szobákban találkozni cégekkel, mint személyesen, élőben felmérni a terepet” – mondta el.
A PR-on kívül egy rövid történet Móricz Dánieltől arról, hogy mennyire kellemes meglepetés érte az egyik találkozón, amelyen a görög helyzetről tájékozódott:
„Az engem fogadó bank befektetői kapcsolattartója a meeting helyéül szolgáló hotelszobából letelefonált a portára, hogy szeretne kérni egy kávét. Azt mondták neki, hogy 20 perc múlva tudják vinni, amire persze csalódottan ingatta a fejét, de 3 perccel később már kopogtattak is az ajtón: megjött a rendelés. Görögországban! Megkérdeztem, biztosan jó országban vagyunk? „Na látod, 10 évvel ezelőtt ez úgy nézett volna ki, hogy kávét kérek és azt ígérik, hogy 3 perc múlva kapom, de 20 perc múlva hozták volna ki” – válaszolta. Ez egész jól leírja, hogy micsoda változáson ment keresztül Görögország.”
Piacbarát politikai fordulat
Négy éve, 2018-ban még az évtized egyik legrosszabbul teljesítő részvénypiaca volt a görög. Legsötétebb időszakában az ország GDP-je 25 százalékos mínuszban állt a 2007-es csúcshoz képest. A 2017-ben kezdődő kilábalás csak a nemzetközi hitelezők (Európai Bizottság, Európai Központi Bank, Nemzetközi Valutaalap – röviden: trojka) és az Európai Unió fokozott ellenőrzésének (Enhanced Surveillance Program) köszönhetően volt lehetséges.
Móricz Dániel részletesen foglalkozott a görög paradigmaváltással 2019-ben, majd egy 2021-es cikkében.
A HOLD Alapkezelő 3-4 évvel ezelőtt vált nagyon optimistává a görög piacot illetően.
„Egy erőteljes alkalmazkodási folyamaton volt túl ekkorra a görög gazdaság, a depresszió után pedig a következő évtizedre nagyon jó kilátásokat gondoltunk-gondolunk Görögországnak” – fejtette ki a befektetési igazgatónk, aki szerint a kilábalás minden jele ellenére a részvénypiacnak az árazottsága nagyon, szinte túlzottan is vonzó volt (főleg 2018-2019-ban).
Nagyjából így szoktak a value, értékalapú befektetők jó lehetőségeket találni: vannak olyan piacok, amelyek lényegében elnéptelenednek, bezárnak a külföldi brókercégek, nem készül elemzés a részvényekről, távoznak a nemzetközi befektetők, esik a forgalom és ezzel párhuzamosan csökken az árazottság is.
Ezek a „klasszikus” jelek mind-mind megfigyelhetőek voltak kollégáim szerint 2018 végén a görög piacon. Emellett a politikai klíma megváltozása is kedvezett a gazdaságnak szerintük:
„Úgy láttuk akkor, 2018-ban, hogy egy kifejezetten piacbarát kormány követni majd a Szirizát, aminek a trojka diktálása mellett gazdasági kiigazító csomagot kellett megvalósítania. Általában inkább a piac- és befektetőbarát, kicsit jobboldali beállítottságú kormányok „sara” ez a feladat, de Görögországban pont fordítva történt: egy szélsőségesen baloldali párttömörülés vitte végig – a Sziriza vezetésével – a válságkezelést, majd annak rendje és módja szerint (a megszorítások miatti társadalmi elégedetlenség hatására) meg is bukott a 2019-es választáson.”
Ezt követően pozícióba került egy rendkívül piacbarát, ráadásul egyedül kormányzó erő, az Új Demokrácia, aminek a miniszterelnökéről, Kiriákosz Micotákiszról érdemes tudni, hogy korábban befektetési bankár volt. Az új ciklus első három évében több mint 300 törvényt fogadtak el, amelyeknek döntő többsége az ország versenyképességének javítását szolgálta.
„Lehet, hogy némi elfogultsággal mondom ezt, de a Micotákisz-kabinet az egyik legjobb munkát végezte az elmúlt három évben az európai kormányok közül, legalábbis ami a gazdaságpolitikát illeti”
– hangsúlyozta Móricz Dániel.
Pedig 2019 óta is kaptak a nyakukba két hatalmas gazdasági sokkot. Az egyik a koronavírus-járvány volt, ami talán nekik fájhatott a leginkább régióban, hiszen a pandémia alatt leálló turizmus (békeidőben) nagy szeletét teszi ki a görög GDP-nek. Aztán az orosz-ukrán háború utáni energiaár- és inflációs sokk sem kímélte az országot – emelték ki kollégáim. (Bővebben a görög turizmusról és energiapiacról majd a következő cikkben.)
Miért erős a görög gazdaság?
Több érvük is van elemzőinknek arra, miért áll a gyakorlatban stabilabb lábakon a görög piac, mint ami a felszínen látszik:
1. Az államadósság fenntarthatósága
„Nem kell elsőre megijedni attól, hogy Görögországnak van a világon az egyik legmagasabb GDP-arányos – tavaly 200 százalékos – államadóssága. Mellette azt is látni kell, hogy gyakorlatilag a görögöknek van a legnagyobb átlagidejű (duration) adósságuk, 20 év körüli átlagos hátralévő futamidővel. Fontos, hogy az adósság nagy része nemzetközi hitel, nagyon hosszú türelmi időszakokkal és többévnyi, nagyon alacsony szinten meghatározott fix kamattal. A lényeg: 1,5 százalék alatt van a görög adósság effektív kamatlába.
Hivatalosan ez a közel 200 százalék hatalmas adósságnak tűnik, ugyanakkor, ha a következő években magas inflációs környezet lesz jellemző, az rendkívül jó hír a görög adósság fenntarthatósága szempontjából, nekik ugyanis még hosszú ideig nem lesznek kamatfizetési problémáik. A teljes adósság háromnegyede tudniillik nagyon alacsony kamatozású, sokára törlesztendő, a “mentőcsomag” részeként kapott hitel. (Emellett az államnak közel 40 milliárd eurója van lényegében készpénz tartalékként félretéve, ez a GDP 20 százalékának megfelelő összeg.) A világon bárki az örömében ugrálna és nagyon boldog lenne, ha 20 évre másfél százalékos kamattal vehetne fel hitelt. Erősen negatív reálkamatú tehát a mostani magas inflációs helyzetben a görög hitel.
Ha ennek az adósságnak közel 20 év a futamideje és sokáig fixált, nagyon alacsony szintű a kamatterhe, akkor úgy lehetne ezt az adósságot a többi országéval helyesen összehasonlítani, ha értéket adunk annak, hogy Görögország a többi periféria országhoz képest jó ideig sokkal alacsonyabb költséggel finanszírozza az adósságát. A többi dél-európai országnak úgy van 120-150 százalékos GDP-arányos adóssága, hogy arra jóval több kamatot fizetnek. A görög adósság jelenértéke tehát (közös nevezőre hozva) jóval kisebb, inkább csak 150-160 százalék körüli, amely mérték hasonló az olaszéhoz. Idén egyébként a görög nominális GDP 10 százalékkal nőhet, ami rögtön csökkenti a GDP-arányos államadósságot közel 20 százalékponttal.
Ha egy ország gyorsan nő, a bővülés mértékéhez képest alacsony a finanszírozási költsége és a költségvetése nem költekező, akkor látványosan tudja csökkenteni az adósságát. Ha Görögország a következő évtizedben a kamatfizetések nélkül egyensúlyban tudja tartani a költségvetését (2023-ra ez a terv, a koronavírus előtt pedig még 3 százalékos volt az elsődleges többlet), akkor jó esély van arra, hogy 10 év alatt mérsékelt növekedés mellett is 120 százalék alá csökkenjen a hivatalos GDP-arányos államadósság. A nemzetközi szervezetektől felvett hitelek miatt a kamatköltség még sokáig alacsony marad. Az új kötvénykibocsátásokat pedig segítheti, hogy 2023 első félévében jó eséllyel befektetési szintre minősíthetik fel a görög államadósságot.
Nagyon fontos az is, hogy mekkora a nominális GDP-növekedés és mekkora a kamatszint. A görögöknél nagyon alacsony és gyakorlatilag fixált a kamat. A nominális növekedés pedig annak ellenére is nyilvánvalóan javul, hogy épp egy stagflációs sokk éri a világgazdaságot.”
2. Költségvetési egyenleg
Egy másik fontos tényező elemzőink szerint az elsődleges költségvetési egyenleg alakulása:
„Nincs rossz költségvetési helyzetben Görögország! Terv szerint az idei mínusz után jövőre már elsődleges (azaz kamatfizetés előtti) költségvetési többlettel számol a kormány, ami azt jelenti, hogy az egyenleg szintén javítja majd az államadósság fenntarthatóságát.
Az Új Demokrácia győzelmekor 3 százalékos költségvetési többlete volt a görögöknek. Azt gondoltuk, hogy az elemzők alábecsülik annak hatását, hogy ha javul a gazdaság teljesítménye, akkor nőnek majd a költségvetési bevételek is. Ehhez a digitalizáció (elektronikus számlarendszer bevezetése) és ezzel párhuzamosan a gazdaság fehéredése is hozzájárult. Látható, hiába lazít a költségvetésen a kormány – amire a koronavírus-válság és a jelenlegi energiaár-sokk miatt máshol is szükség volt –, összességében alig romlik az egyenleg.
Hiába osztott ki nagyon sok pénzt a görög költségvetés például a turizmusban tevékenykedőknek a koronavírus-járvány miatt kieső bevételek kompenzálására, és a nem elhanyagolható energiatámogatások ellenére is 2 százalék alatt marad az elsődleges költségvetési hiány idén a terv szerint.”
3. Európai uniós támogatások (pénzeső)
„Mi, magyarok emlékezhetünk arra, milyen mértékben fűtötte a hazai GDP-növekedést amikor megérkezett az EU-s pénzeső. Görögországban most ugyanez a helyzet, körülbelül ott állhatnak, mint Magyarország 2014-ben: az újjáépítési pénzeknek és az új hétéves költségvetés forrásainak hála, háromszor több forrást kapnak a görögök, mint az előző uniós ciklusban. Az elmúlt évtized annyira elszegényítette a helléneket, hogy a következő 7 évben a GDP-jük 35-40 százalékával megegyező támogatásra jogosultak.
Sőt, ez egy fejnehéz folyamat, hiszen az újjáépítési források nagyrészét már idén és jövőre megkapják. Közben az Új Demokrácia egyik fontos prioritása, hogy Görögország élen járjon az uniós pénzek (feltételek teljesítéséhez kötött) lehívásában.
Mire fordítják? „Leginkább beruházásokra. A beruházás per GDP-arány rendkívül nyomott volt az elmúlt 10 évben, óriási lemaradásokat kell pótolni. Nagy terveik vannak, elsősorban az energiaiparban, infrastruktúra-fejlesztésben és a digitalizációban.”
4. A túlélés törvényei
A tőzsde kapcsán: „Aki túléli a piacon az az időszakot, amikor a GDP 25 százalékkal csökken, az nagyon erős szereplővé válik. A versenytársak már valószínűleg kihullottak mellőle, ő pedig olyan üzleti modellt épített ki, ami a legválságosabb körülmények között is képes hatékonyan működni. Ráadásul a görög tőzsdén rengeteg családi tulajdonban lévő, úgynevezett owner operated cég van, amelyekbe szívesebben fektetünk, mert hosszú távon a jó motivációs rendszer következtében eredményesebben tudnak működni. Ezen vállalkozások nagy előnye, hogy „egy hajóban ülhetünk” a vállalatot irányító többségi tulajdonossal, akinek szintén a részvények hosszú távú felértékelődése a célja.”
A részvénypiaci túlélés fogásairól, a görög bankszektor, energetika, szolgáltatóipar és turizmus helyzetéről és lehetőségeiről a jövő heti folytatásban számolunk be.
Belgrád boszorkánykonyhája
Egy csipet olcsó orosz gáz, egy adag kínai tőke és a hosszú ideje előmelegített európai uniós csatlakozás – ez a szerb hintapolitika receptje. Az már csak hab a tortán, hogy Vučić elnök egy telefonhívással elintézte (állítása szerint), hogy sokszorosan kedvezőbb áron jusson energiához, mint az embargózó EU-tagállamok.
* A cikk a nyilatkozó elemzők saját véleményét tükrözi. Számos (akár a szakemberek által menedzselt) HOLD Alapkezelő által kezelt befektetési alapban vannak vagy lehetnek görög részvénypozíciók.
JOGI NYILATKOZAT
A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetésitanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.