HOLD Alapkezelő: „Úgy tűnik, mintha a Magyar Telekom gyakorlatilag egy egyszemélyes részvénytársaságként lenne működtetve”

A HOLD Alapkezelő, mint a Magyar Telekom meghatározó kisrészvényese többek között azt szeretné elérni, hogy a Magyar Telekom fizessen magasabb osztalékot, és változtasson osztalék-, illetve javadalmazási politikáján. Az alapkezelő nyilvános levelet írt a Magyar Telekom menedzsmentjének, az egyik alapjával az anyacég, a Deutsche Telekom közgyűlésén meghatalmazott által volt jelen, és a Magyar Telekom közgyűlésére is nyújtott be előterjesztéseket, Magyarországon szokatlan módon aktivista részvényesként több eszközzel is igyekszik kisrészvényesi ügyeket előmozdítani. Így jutottunk el az április 12-i Magyar Telekom-közgyűléshez, ahol a Deutsche Telekom a kisrészvényesek minden javaslatát leszavazta.

Az esemény után nyilatkozott a Portfolio-nak Móricz Dániel, a HOLD Alapkezelő befektetési igazgatója és Cser Tamás, az alapkezelő vezető részvényportfólió-kezelője.

Múlt héten tartották a Magyar Telekom közgyűlését. Az esemény előtt több lépést is tettetek azért, hogy a menedzsment tudomására hozzátok, nem vagytok elégedettek többek között a társaság osztalék- és javadalmazási politikájával, összességében felfokozott volt a hangulat. Mik voltak a közgyűlés előtt a várakozásaitok?

Móricz Dániel: Arra számítottunk, hogy ahhoz képest, amit végül a közgyűlésen mutatott a Magyar Telekom, jobban partnerként kezel bennünket, és bizonyos kérdésekben lehet diszkusszió, beszélgetés a felvetéseinkkel kapcsolatban. Titokban reménykedtünk abban, hogy néhány javaslatunk esetében a Magyar Telekom kompromisszumkészséget mutat majd, jelezve konstruktív szándékát.

Móricz Dániel befektetési igazgató Fotó: HOLDBLOG

Még úgy is, hogy tudtátok, hogy a Deutsche Telekom egyetlen képviselője ül majd ott, aki vélhetően nem térhet majd el a német cégtől kapott mandátumában szereplő lépésektől?

Cser Tamás: Ezt nem tudtuk, sőt, másra számítottunk. Arra számítottunk, hogy ha a DT döntéshozói elolvasták a javaslatainkat, akkor megértethették, hogy itt komoly aggályok merültek fel a kisebbségi részvényesek felől, ha a közgyűlésre ilyen előterjesztéseket tettek. Azt gondoltuk, hogy ezek alapján egy valódi döntéshozó jön el a közgyűlésre, érdemi párbeszédre lesz lehetőség ezekről a kérdésekről. Nem így történt.

Cser Tamás vezető részvényportfólió-kezelő Fotó: HOLDBLOG

Mi volt a legoptimistább várakozásotok?

Móricz Dániel: Inkább azt mondom, hogy mi volt a legmeglepőbb számunkra. Az, hogy a DT az ellen szavaz, és megakadályozza, hogy a kisebbségi részvényesek jelöljenek egy igazgatósági tagot. Szerintünk az, hogy egy kisebbségi befektetőkkel fair viszonyra törekvő vállalat, amely esetében a részvények 40 százaléka kisebbségi befektetőknél van, ne szavazza meg, hogy a kisbefektetőknek egyetlen képviselője is legyen az igazgatóságban, nagyon távol áll attól a célkitűzéstől, amit a vállalat, illetve a vállalatcsoport magáról kifelé mutat.

Külső szemlélőként nagyon feszült hangulatú volt a közgyűlés. Ti ezt hogyan éltétek meg?

Móricz Dániel: Elég sok csalódott hozzászólás és kérdésfeltevés hangzott el. Mi egy olyan irányt próbáltunk képviselni, amelynek lényege, hogy szakmai indokokkal alátámasztva teszünk javaslatokat, ami az összes részvényesnek jó. Szerintem a közgyűlés egy ideig olyan mederben zajlott, hogy az indulatok nem uralkodtak el a résztvevőkön, de egy idő után ez megváltozott. Amit szerettünk volna elmondani, azt megpróbáltuk higgadtan képviselni, elég erős ellenállást éreztünk sokszor a menedzsment, az igazgatóság, illetve a DT képviselője részéről azzal kapcsolatban, hogy bármi érdemi diszkusszió kialakuljon. Mi az egyik alapunkkal egy héttel korábban a DT közgyűlésén meghatalmazott által jelen voltunk, és feltettünk néhány kérdést az igazgatóságnak. A válaszok alapján úgy gondoltuk, hogy a Magyar Telekom közgyűlésén lehet normális módon beszélgetni, tárgyalópartnerként a másik féllel. De a közgyűlés arra világított rá, hogy erre nem nagyon nyílt lehetőség.

Az mennyire lepett meg benneteket, hogy az elégedetlen kisrészvényesi hangokat nemcsak ti képviseltétek, hanem több alapkezelő és kisrészvényes is jelen volt?

Móricz Dániel: Ez egyáltalán nem volt meglepő, erre számítottunk. Olvastunk fórumokat, ismerjük az alapkezelők többségének a véleményét ezzel kapcsolatban, ez egy régóta húzódó ügy. A Magyar Telekomnak a DT segítségével egy bizalmi válságot kellene itt kezelnie. Ez már hosszabb ideje zajlik.

Cser Tamás: Ha visszakanyarodunk a januári nyilvános levelünkre, azt azzal az indíttatással írtuk meg, hogy úgy látjuk, a piacon kialakult egy széles körű bizalmi válság, ezt halljuk a piaci szereplőktől, és ezt látjuk a társaság értékeltségében. Ha ez csak a mi véleményünk lenne, az egy jelentéktelen dolog lenne, akkor nem jöttünk volna a nyilvánosság elé a véleményünkkel, de úgy éreztük, hogy itt van egy széles körű elégedetlenség. Ilyen szempontból örültünk, hogy ez bebizonyosodott a közgyűlésen.

Milyennek tartjátok a módot, ahogy a javaslataitokat kezelték?

Móricz Dániel: Nyilván valamennyire számított arra a Magyar Telekom vezetése, hogy ezek a kérdések fel lesznek téve, és készültek válaszokkal. Azt viszont nem tartottuk korrektnek, hogy sokszor nem a címzett válaszolt a kérdéseinkre.

Cser Tamás: Többször éreztük úgy, hogy nem a kérdésünkre kaptunk tényleges választ, vagy az messze nem volt kielégítő, és amikor újra feltettük, viszonylag erőszakosan lettünk lekeverve, mondván, hogy ez már meg van válaszolva. Miközben szerintem sokszor nem így volt, és a részvényeseknek joguk van ténylegesen választ kapni a kérdéseikre.

Az egyik javaslatotok az volt, hogy a közgyűlés jegyzőkönyvének hitelesítője a kisrészvényesek egyik képviselője, Tamás legyen, a közgyűlés azonban ezt is leszavazta. Ti ezt hogyan értékeltétek?

Móricz Dániel: Nem erősítette meg bennünk azt a képet, hogy egy nagyon konstruktív közgyűlés  előtt állunk.

15 helyett 25 milliárd forint osztalék kifizetését szerettétek volna a Magyar Telekom tavalyi eredménye után. Ezt is leszavazta a közgyűlés.

Cser Tamás: Nem lepett meg bennünket, hogy ezt nem szavazta meg a DT képviselője. Nem ezt tartottuk annak a pontnak, ahol a legjobb eséllyel érünk el eredményt.

Új osztalékpolitikát szerettetek volna. A mostani mennyire áll távol attól, mint amit ti javasoltatok? Milyennek tartjátok azt az osztalékpályát, amit a Telekom menedzsmentje nemrég meghirdetett részvényesi javadalmazási politikája előre vetít?

Cser Tamás: A mi olvasatunkban a lényeg nincs benne. Szerintünk azért alakult ki a bizalmi válság, mert a befektetők nem látják azt, hogy mikor fog a társaság bőkezűbben kifizetni a megtermelt cash-flowból. A nyilvános levelünkkel ezt a problémát hoztuk nyilvánosságra, és erre kértünk a társaságtól megoldást, hogy ezt a bizalmi válságot kezelje, adjon valami előremutatást, hogy pár éven belül, ahogy az adósság elér egy szintre, emelkedő kifizetés lesz. Erre mit csinált a társaság? Kitett egy olyan hároméves osztalékpolitikát, ami semmit nem törődik az adóssággal, és egyáltalán nem utal arra, hogy növelni szeretnék a kifizetési rátát. Az a sáv, amit előre jeleznek, összhangban van az eddigiekkel. Pont az ellentétét tette meg, mint amit kértünk, és ez szerintünk nagyon káros. Igazából ez a legfontosabb kérdés, a többi csak ennek a következménye. Szeretnénk egy olyan környezetet teremteni, ahol a vállalat tesz azért, hogy ezt a bizalmatlanságot eloszlassa, ezáltal hozzájáruljon ahhoz, hogy az árfolyam jobban tükrözze a fundamentumokat.

A menedzsment a szavak szintjén nagyon elkötelezett a fundamentumoknak az árakban való tükröződésében, de valójában a legfontosabb problémát nem érti meg. És közben azt hangoztatják, hogy a frissen közzétett osztalékpolitikától várják a részvényesi bizalom visszatérését és az alulértékeltség oldódását. Nem értjük, hogy gondolják ezt, ha a lényegi problémával nem kezdtek semmit.

Mennyire voltatok elégedettek a javadalmazási politikával kapcsolatos kérdésre adott válasszal?

Móricz Dániel: Ott angolul elhangzott egy olyan állítás, hogy vizsgálat alatt van éppen, vagy talán dolgoznak rajta, mintha folyamatban lenne egy olyan dolog, ami abba az irányba változna, amit mi felvetettünk. Ezek alapján a vállalatnak egy idő után nagyon kellemetlenül kellene éreznie magát, ha ebben nincs előrelépés. Ha még akkor is elhangzik egy ilyen kijelentés, amikor a Magyar Telekom igazgatóságának ügyelnie kell arra, hogy hogyan kommunikál, akkor, úgy vélem, ennek valami következményének kell lennie.

Cser Tamás: Ez a dolog szorosan kapcsolódik ahhoz, ami a fő probléma, hogy nincs kellő osztalékjövőkép, emiatt nem tükröződnek a fundamentumok, mert itt tulajdonképpen van egy menedzsment, aki nincs arra ösztönözve, hogy a részvényárfolyam tükrözze a fundamentumokat, és közben ez a menedzsment és igazgatóság nem hallja meg a befektetők aggályait, hogy milyen bizalmi válság alakult ki. Szerintünk ez a két dolog nem véletlen, ezek nem függetlenek egymástól. Ha a menedzsment jövedelme jelentős súllyal attól függene, hogy hogyan alakul a Magyar Telekom árfolyama, jó eséllyel jobban meghallaná azokat a hangokat a kisebbségi részvényesektől, hogy mik azok a problémák, bizalmatlanságok, amikre választ kellene adni. Nem azt kérjük, hogy a társaság azonnal tömje tele a befektetők zsebeit pénzzel, hanem hogy adjon egy középtávú jövőképet, ami válaszol ezekre az aggályokra.

Móricz Dániel: Ez egy klasszikus ügynök-megbízó probléma, amit egyszerűen lehet kezelni. A kapitalizmus és a tőkepiaci jelenlét megteremtette erre a lehetőséget, ez minden vállalatnak az előnyére válik. Különösen azoknak, akik törekszenek arra, hogy jó képet mutassanak magukról.

Ha megszavazták volna az általatok javasolt független tagot, az mennyivel vitte volna előrébb a kisrészvényesek ügyét?

Cser Tamás: Ezt nehéz megítélni. Olyan szempontból nem változtatott volna semmit, hogy van egy igazgatóság, ahol legalább öt tagot a DT delegál, simán többségben vannak. A szavazatokat ez nem borította volna fel. Annyit változtatott volna a helyzeten, hogy nagyobb bizodalom lehetne abban, hogy ezek az érdekkonfliktusok súlyának megfelelően kerülnének kitárgyalásra az igazgatósági ülésen, és ha ezek ott hangsúlyosan megjelennének, akkor nagyobb esély lenne a probléma meghallására, egy mindkét fél számára elfogadható megoldás megtalálására.

Móricz Dániel: Az összképen nem változtat, de nagyon szomorú, hogy a kisebbségi részvényesek érdekképviselete, legalábbis olyan szinten, hogy az általunk javasolt igazgatósági tag nem tud bekerülni a boardba. Ezek alapján úgy tűnik, mintha a Magyar Telekom gyakorlatilag egy egyszemélyes részvénytársaságként lenne működtetve. Mindent a Deutsche Telekom dönt el, még azt is, hogy ki kerülhet be az általa dominált igazgatóságba. A Magyar Telekom esetében tudtunkkal nincs olyan független igazgatósági tag, akit ne a DT választott volna ki maga mellé. Ez egy fontos általános kérdés, hogy azon cégek esetében, amelyek tényleg odafigyelnek arra, hogy milyen képet mutassanak magukról, nyilvános megméretést vállalnak, tőkepiacra jönnek, ott azért legyen már lehetőség a kisebbségi részvényeseknek is a véleményüket egy általuk jelölt tagon keresztül ütköztetni a többi igazgatósági tagéval. Erre jelen pillanatban egyáltalán nincs lehetőség. Ez szerintünk nagyon nem összeegyeztethető a Magyar Telekom és a Deutsche Telekom kiváló ESG megítélésre való törekvésével.

Gyurcsik Attila, az Accorde Alapkezelő vezérigazgatójától hangzott el a kérdés a közgyűlésen: Mi értelme van ezek után annak, hogy a Magyar Telekom tőzsdén van? Szerintetek mi a válasz erre a kérdésre?

Cser Tamás: Jogos kérdés, véleményem szerint ebben a formában, ahol a kisebbségi részvényesek érdekei ilyen mértékben nem kaphatnak teret, nem sok.

A Deutsche Telekomot elemeztétek olyan szempontból, hogy mikor jöhet el az a helyzet a német cégnél, amikor kevésbé szorosra fogják a gyeplőt a Magyar Telekomnál?

Cser Tamás: A Deutsche Telekom azt prognosztizálja, hogy nagyjából 2 év múlva fog visszatérni a megcélzott eladósodottsági szintjére. Ugyanakkor ezeket a dolgokat jelentősen befolyásolhatja bármilyen tranzakció. Most is folyamatban van, hogy a DT keresi a mobiltornyai jövőjét. Lehet az egy teljes kiszállás, részleges kiszállás stb. Ezek jelentős értékű eszközök, ha valamilyen monetizálás van, az felgyorsíthatja az adósságleépítési folyamatot.

Van egy olyan elmélet, miszerint azért tartják alacsonyan a Magyar Telekom osztalékát, mert azzal az árfolyam is nyomás alatt maradhat, így egy esetleges kivezetést is olcsóbban lehet megtenni. Szerintetek reális forgatókönyv, hogy a Deutsche Telekom kivezeti a Magyar Telekom részvényeit a tőzsdéről?

Cser Tamás: Egy-két éven belül szerintem nem, a DT adóssághelyzete miatt. Később azonban távolról sem kizárt.

Móricz Dániel: Nyilván nem látunk bele a DT döntéshozóinak a fejébe, nem kizárt, hogy van ilyen terv.

Cser Tamás: A részvényesi juttatás felét saját részvény visszavásárlásra fordítja a Magyar Telekom, ez alapján lehetne logikus, hogy a mögöttes szándék az, hogy hosszú távon viszonylag jó áron növelje a részesedését a Deutsche Telekom. Hiszen nyugodtan csinálhatnák azt, hogy csak osztalékot fizetnek, de nem ezt teszik, jelentős részben saját részvényt vesznek vissza, és a Deutsche Telekom eddig nem adott el Magyar Telekom részvényt, vagyis növelte a részesedését a visszavásárlásokon keresztül. Ebből nekünk úgy tűnik, hogy a DT-nek nincs ellenére növelni a részesedését ezeken az árakon.

Írtatok nyilvános levelet a Magyar Telekom menedzsmentjének, meghatalmazotton keresztül kérdést tettetek fel a Deutsche Telekom vezetőinek, aktívan, napi rendi pontokat javasolva részt vettetek a Magyar Telekom közgyűlésén. Milyen eszközeitek vannak még az érdekeitek érvényesítésére?

Móricz Dániel: Több dolog is van a fejünkben, az a célunk, hogy felhívjuk a tőkepiaci szereplők és a DT/MT figyelmét arra, hogy ez a fajta viselkedés, a befektetőkhöz való hozzáállás mind a Magyar Telekom, mind a Deutsche Telekom esetében szerintünk nem összeegyeztethető az ő kiváló ESG minősítésükkel és azzal a képpel, amit magukról mutatnak. Bízunk benne, hogy nem egy hipokrita viselkedésről van szó, hanem idővel lehet változtatni a DT hozzáállásán a Magyar Telekommal kapcsolatban. A közgyűlés végén ezt próbáltam is elmondani, hogy a DT a szavak szintjén kiváló társaságirányításra és minősítésre törekszik, és erre büszke is, ehhez képest itt három dolgot nem sikerült keresztülvinni. Ellenezte, hogy legyen egy, a kisebbségi részvényesek által delegált tag, ellenezte, hogy iránymutatást adjon a társaság megcélzott adósságával kapcsolatban, miközben magára nézve megteszi, és ellenezte, hogy egy nyilvános tőzsdei társaság menedzsmentje a saját részvényeire legyen ösztönözve. Rákérdeztünk arra, hogy van-e valami akadálya annak, hogy megcélzott adósságszintje legyen a társaságnak, és az igazgatóság válasza alapján nem kaptunk erre választ, miközben a DT bonni közgyűlésén az konkrétan elhangzott, hogy a DT-nek nincs instrukciója a Magyar Telekom megcélzott tőkeáttételével kapcsolatban. Egy igazgatóságnak a társaság, így az összes részvényes érdekeit kell képviselni, ezek alapján megfontolásra mindenképpen, de valójában döntésre is kellene jutni ezzel kapcsolatban.

Cser Tamás: Itt nemcsak arról van szó, hogy egyetlen részvényes vagy részvényesi csoport jelezte az elégedetlenségét, szinte az összes javaslatunkat elfogadták a DT-n kívüli részvényesek. A közgyűlésen jelenlévő részvényesek szavazatai alapján például a kisebbségi részvényesek 80 százaléka úgy látja, hogy nem jó az a menedzsmentösztönzés, ami a DT részvényeire szól.

Mit terveztek most az alapjaitokban a Magyar Telekom részvényekkel?

Móricz Dániel: A közgyűlésen történtek érdemben nem változtatják meg azt, amit mi gondolunk a részvényekről.

Cser Tamás: Hosszú távú befektetők vagyunk, nem véletlenül lett HOLD a nevünk. Nem a nyílt levelünk előtti hónapokban gyűjtöttük össze a részvényeinket, abban bízva, hogy gyors változást fogunk elérni. Sok-sok éve van jelentős befektetésünk a Magyar Telekomban. Bízunk abban, hogy a kialakult alulértékeltség idővel meg fog szűnni, de azon vagyunk, hogy ez belátható időn belül meg is történjen.

Számotokra mi a történet eddigi tanulsága?

Móricz Dániel: Szerintem az, hogy aktivista befektetőnek lenni sok energiát és időt igényel. De ennek a tudatában is fogtunk bele ebbe.

Cser Tamás: Ha csak a közgyűlés eredményét nézem, akkor mondhatnám, hogy nem volt érdemes belevágni, de azt gondolom, hogy ez egy hosszabb távú történet kezdete. Ettől függetlenül elindult valami, a problémák nyilvánosságot kaptak, megérthette a DT és az MT, hogy a befektetők komoly aggályokat látnak, és nem egy befektető, hanem sok. Azt gondoljuk, hogy ezen el kell gondolkozniuk, és reméljük el is fognak. Hosszabb távon bízunk abban, ez meg fogja nyitni az ajtót az előtt, hogy pozitív változások legyenek.