A magas inflációt monetáris szigorítással orvosolják a jegybankok. A jó hír az, hogy az infláció végre lassul, a kevésbé jó az, ha valami közben „repedezni” kezdett. Röviden tekintsük végig az Egyesült Államok aktuális tőkepiaci dilemmáit!
Egy városi legenda szerint, mikor Albert Einsteint megkérdezték, hogy mit gondol, mi a legerősebb dolog az univerzumban, azt válaszolta: a kamatos kamat. Matematikailag ez azért van így, mert az exponenciális függvények növekednek a leggyorsabban. Ez pénzügyi szempontból azért fontos, mert a fejlett világban az utóbbi 10-15 évben nulla közeli – vagy esetenként negatív – alapkamat volt jellemző. Most viszont újra van kamat, mivel a jegybankoknak eltökélt célja az infláció letörése, amihez szigorúbb monetáris kondíciókra van szükség.
De hogy jön ehhez a szingularitás?
A szingularitás elmélete a humán és mesterséges intelligencia fejlődésével foglalkozik. A teória szerint a technológiai fejlődés következtében a mesterséges intelligencia konvergál az emberihez, így a jövőben egy ponton elérheti, illetve meghaladja azt. Amennyiben ez tényleg megtörténne, annak számos nem triviális következményével, és mindenekelőtt kockázatával kellene számolni.
Ezt a jelenséget többek között a tőkepiacokra is lehet értelmezni. Például mi történik, ha különböző hitelminősítéssel rendelkező kötvények hozama megegyezik? Vagy mi a helyzet, ha a kockázatmentes kincstárjegy hozama egyenlő a részvények nyereség/árfolyam (E/P) rátájával? Az Egyesült Államokban jelenleg mindhárom egyszerre valósul meg, tehát afféle hozamszingularitást figyelhetünk meg.
Az S&P 500 E/P-rátája, a hathónapos kincstárjegy és a befektetésre ajánlott minősítéssel rendelkező kötvények hozama egyaránt öt százalék körül van. Ilyen legutóbb az 1970-es és 1980-as években fordult elő, amikor a mostanitól jóval komolyabb stagfláció (alacsony reálnövekedés és magas infláció) volt.
A tőke- és pénzpiacokon a jelenségnek fontos következményei lehetnek. Elon Musk a Twitteren a következőt írta:
„Ahogy a ’kockázatmentes’ a kincstárjegyeknek hozama megközelíti a sokkal kockázatosabb részvények megtérülését, a részvények esni kezdenek… Például ha a kincstárjegy és a részvény egyaránt 10 százalékot kínál, akkor mindenki az előbbit választaná.”
E megközelítés pszichológiai szempontból helyesnek tűnik, azonban szakmai szempontból nem állja meg a helyét. A Tesla vezér a részvényárfolyam esését a rövid lejáratú kamatok emelkedésével próbálta megmagyarázni, a valójában viszont az infláció és a hosszú lejáratú hozamok emelkedése a felelős. Egyfelől a részvény reáleszköz, tehát a megfelelő összehasonlításhoz az E/P-rátáját növelni kell az inflációval. Másfelől a hosszú távú (maradványidőszaki) cash flow-k diszkontálásához a jellemzően 10-20-30 éves állampapírok hozamát indokolt használni, így a rövid távú kamatok kevésbé relevánsak. Tehát a helyes összehasonlítás, ami a részvények árazottságát hasonlítja össze a kötvényhozamokkal, így néz ki:
Általánosságban elmondható, hogy minél kisebb a különbség kötvényhozamok és a reál-részvényhozamok (E/P-ráta plusz hosszú távú infláció) között, annál kevésbé attraktív a részvénypiac. Visszatekintve a dotkomlufi kipukkadásakor volt a legalacsonyabb a spread, bár a 2022-es értékek alapján sem tűnt olcsónak az S&P 500. Végeredményben igaza volt Elon Musknak, mikor azt állította, hogy a részvényeknek nem túl jók a kilátásai, ám az ok-okozat nem stimmelt.
A hozamszingularitásnak azonban van egy másik vetülete, amely már idén jelentős hatást gyakorolhat a reálgazdaságra. A jegybanki szigorításnak az a célja, hogy a gazdaságot hatékonyabb tőkeallokációra kényszerítve letörje az inflációt. Ennek egy kellemetlen mellékhatása az, hogy a rosszul gazdálkodó vállalatoknak át kell alakulniuk vagy meg kell szűnniük. Első körben az ember az alacsony profittal, vagy sok esetben veszteséges vállalatokra gondolna, amelyek többnyire a technológiai szektorban vannak. Ironikus módon ennek azonban az ellenkezője történt: a bankszektornak lettek problémái, amelynek az emelkedő kamatokkörnyezetnek inkább kedvezni kellene.
Mint március elején kiderült, néhány – amerikai léptékben közepesnek mondható – bank nem fedezte a kötvényportfóliója kamatkockázatát. A Silicon Valley és Signature bakoknál nem hitték el, hogy az infláció magas marad és a Fed ilyen öt százalék fölé emeli a kamatokat. A két bank azért bukott el, mert relatíve alacsony hozamkörnyezetben állampapírokból és jelzáloglevelekből bevásároltak, amelyeket rövid lejáratú betétekből finanszíroztak. Mikor a hozamgörbe felfelé tolódott, a kötvényportfólióikon jelentős nem realizált veszteség keletkezett, aminek egy részét kénytelenek voltak leírni, amikor likviditási gondjaik akadtak. A többi már történelem.
Ez egyfelől szabályozói kérdéseket vet fel, mivel a kamatkockázatba való belebukás a legkevésbé sem minősül egyedi esetnek. Az dolog pikantériája, hogy még a Trump adminisztráció lazított a banki szabályozáson, valamint a Bázel III iránymutatása Amerikában csak a nagy, nemzetközi bankokra vonatkozik.
Bár sem a Silicon Valley, sem a Signature nem volt rendszerszinten intézmény, azonban a történések két dologra hívták fel a figyelmet:
1. Az Egyesült Államokban a teljes betétállomány fele biztosítatlan, tehát az esetleges bankcsődök esetén a betétesek a pénzük egy részét elveszíthetik.
2. A bankrendszernek jelentős (1700 milliárd dolláros) nem realizált veszteségei keletkeztek a hozamemelkedés miatt.
3. A kisebb és nagyobb (rendszerszinten fontos) amerikai bankok között jelentős likviditás béli különbségek vannak.
Az első problémát egyelőre lokális szinten orvosolták az amerikai hatóságok: a bukott bankok betéteseit az FDIC (Federal Deposit Insurance Company) tőkéjéből kárpótolják. Ez a rendkívüli lépés csupán a pánik megelőzésére szolgált, mivel nem került sor az általános betétbiztosítás kibővítésére (ami jelenleg alanyonként 250 ezer dollárig áll fenn). A helyzet teljes „megoldására” eddig négy ötlet merült fel:
1. Az első tábor szerint nem kellett volna beavatkozni, mivel így a piac egy „leckét” kaphatott volna az erkölcsi kockázatról. Ken Griffin (amerikai hedge fund-menedzser) úgy gondolja, hogy a betéteseket ért veszteségek egyébként is jelentéktelenek lettek volna, a szabályozók kései túlreagálása pedig már a kapitalizmus működését is veszélyezteti.
2. A második tábor szerint még több szabályozásra lenne szükség, a kisebb bankokat is szigorúbban likviditási irányelveknek kellene alávetni, illetve a tőkemegfelelési mutatók emelésével tovább lehetne növelni a rendszer biztonságát.
3. A harmadik nézőpont szerint univerzális, tehát teljes körű betétbiztosításra lenne szükség. Többek között Bill Ackman, a híres befektető is az ötlet támogatói között van.
4. A negyedik, legradikálisabb álláspont szerint be kellene vezetni a digitális jegybankpénzt, így teljesen eliminálni a kereskedelmi bankok inszolvenciájából adódó kockázatokat. Ez ellen a banklobbi kézzel-lábbal tiltakozik, és nem valószínű, hogy rövid távon megvalósul, mivel a gyökeresen át kellene alakítani a bankrendszer eszköz és forrásallokációját.
Bill Ackman nagy hibái
A nyilvánosság előtt aratott nagy sikerek hihetetlenül kifizetődők. Túl a meglévő ügyfeleidnek megtermelt nyereségen a siker az, ami leginkább vonzza egy hedge fundba az új befektetőket. És senki más nem játszott rá úgy a sikereire, mint Bill Ackman.
A közeljövőben legvalószínűbb intézkedés a második vagy harmadik pontok, esetleg azok valamilyen kombinációja lehet.
A második probléma, kapcsán fontos megjegyezni, hogy a bankok nem realizált veszteségei addig nem jelentenek gondot, amíg kellő likviditás van a rendszerben, tehát mindenki teljesíteni tudja a rövid távú kötelezettségeit. Ráadásul a nem realizált veszteségek a csak akkor materializálódnak, amennyiben a konkrét eszközt a bank lejárat előtt eladni kényszerül. Ilyen csak „vészhelyzetben” fordul elő, pontosan olyan esetekben, mint amivel a Silicon Valley Bank és a Signature bank szembesültek.
Annak érdekében, hogy ez ne ismétlődjen meg, a Federal Reserve létrehozta az úgynevezett Bank Term Funding Program-ot (BTFP). Az egy évig meghirdetett program lényege, hogy az állampapírokat és egyéb magas hitelminősítésű kötvényeket névértéken fedezetként elfogadja a jegybank, így likviditást (casht) biztosít a rászoruló pénzintézeteknek. Azonban az intézkedés csak azon bankoknak tud érdemben segíteni, amelyek sok – alacsony kockázatú – kötvényt tartanak.
Egy másik regionális bank, a First Republic (FRC), pontosan emiatt van nehéz helyzetben. Az FRC-nek nem értékpapírból, hanem alacsony kamatozású hitelből van sok, amelyeket nem tud fedezetként felhasználni a likviditási kölcsönökhöz. Mivel a Fed nem tudott mentőövet nyújtani, így a JP Morgan és 10 nagybank döntött úgy, hogy 30 milliárd dollár értékben helyeznek betéteket az FRC-nél. A regionális bank részvényárfolyama mindenkori csúcsától számítva 95 százalékot esett, ami azt jelenti, hogy a jövőben a legoptimistább forgatókönyv esetén is tőkeemelésre lesz szükség.
A harmadik dolog (a kis- és nagybankok közti likviditás különbség), azért probléma, mert pánik esetén a betétek egy része a nagybankokhoz áramlik. Ez azért van, mert a rendszerszinten fontos intézményeket az államnak mindenképp ki kell menteni, ha baj van („too big to fail”), másfelől a nagybankok szabályozottabbak és tőkeerősebbek is, mint a kisebbek. Az amerikai jegybank adatai azt mutatják, hogy március nyolc és tizenötödike között 120 milliárd dollárnyi betét áramlott ki a kicsinek kategorizált pénzintézetekből, valamint 65 milliárd áramlott be a top 25 bankba. A képet némileg árnyalja, hogy az SVB és az FRC is a legnagyobb 25 bank között volt, tehát a kis és regionális bankok a 120 milliárd dollártól lényegében nagyobb kiáramlást szenvedtek el. Ez egy hét alatt a teljes állomány két százalékos csökkenését jelenti.
Az Egyesült Államokban több mint 4000 kisbank van, és a gazdasági szerepük korántsem elhanyagolható.
A teljes hitelállomány 51 százalékát, az ingatlanhiteleknek pedig 55 százalékát adják. Részesedésük a kereskedelmi célú ingatlanhiteleknél kiugróan magas, 80 százalék. A betétkiáramlás és a bármilyen jellegű pénzügyi pánik pedig a hitelezés visszafogására ösztönzi a bankokat. Az új kölcsönök visszafogása pedig az egyik leghatékonyabb módja a gazdasági lehűtésének és az infláció csökkentésének. Amennyiben így fog történni, akkor ismételten igazolást nyer az elmélet, amely szerint ezt az infláció leszorításához a Fed-nek a valamit „össze kell törni” a gazdaságban. Ha a bankpánik gyorsan véget ér, és nem csökken kellő ütemben az infláció, akkor a Federal Reserve nyugodtan folytathatja a szigorítást, mindaddig amíg az infláció vissza nem tér két százalék környékére.
Osztalékhozam, eredményhozam, kötvényhozam – Ne ítélj első látásra!
Részvények általános vételére vagy eladására ösztönző elemzésekben gyakran hangoztatott érv, hogy a részvénypiac osztalékhozama éppen mennyivel vonzóbb vagy kevésbé az annál, amennyit a kötvények, állampapírok vásárlásával lehet keresni. Ezzel az érveléssel Móricz Dániel, a HOLD befektetési igazgatója szerint több elméleti és gyakorlati probléma is van azonban.
JOGI NYILATKOZAT
A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.