Az első negyedév végén arról értekeztem az Alapblog hasábjain, hogy a piacok emelkedő inflációs pályát áraznak, valamint, hogy mi állhat a várakozások hátterében. Az elmúlt hetekben az amerikai döntéshozók is lépni kényszerültek, és a Fed döntéshozói már egy évvel korábban, 2023-tól várják a referencia kamatok emelését – egyesek már 2022-től. Éles váltás ez a tavasszal látott kommunikációval szemben, amikor még az volt az általánosan elfogadott hivatalos vélekedés, hogy a tavasszal látott áremelkedések csak átmenetiek. A most látott áremelkedések megértéséhez érdemes elmondani miért várták annyira a nemzetközi alapkezelők az év áprilisát.
A tőzsdei ETF-ek vagy a bankoknál található saját márkás alapok sokszor csak az elmúlt egy év hozamát tüntetik fel referenciaként. Így 2021 áprilisában a 2020-as mélyponttól mérve gyakorlatilag minden alap rekord mértékű éves hozamokat tudott feltüntetni prospektusaiban. Az infláció mérésénél is volt egy hasonló bázis hatás, amikor a koronavírus kezdeti szakaszában az alacsony energiaárak – amelyek akkor is beépülnek az árakba, ha az energiahordozókat ki is vesszük a fogyasztói kosarakból – és készletkisöprések miatt sok fogyasztási cikk ára is nyomás alá került. Ez az alacsony bázis az idei nyitástól és a járvány alatt felhalmozott megtakarításoktól feltüzelt vásárlói erővel valóban rekord méretű áremelkedést tudott okozni. Azonban a bázishatás, épp ahogy jött, úgy ki is kerülhet a statisztikákból az idő előrehaladtával. A jelenlegi retorika szerint a változást a jegybanki kommunikációban a vártnál hamarabb elérhető gazdasági regenerálódás indokolja.
Véleményem szerint hosszabb távon is lesz infláció, habár jelenleg rövid távon a kiugró vásárlói kedv mindenképp hozzájárult az árnövekedés megugrásához. Azonban előre tekintve én olyan faktorok miatt féltem az esetlegesen elszálló inflációt, mely felett a monetáris politikának kevesebb hatalma van. Az előző részben olyan tényezőkre helyeztem a hangsúlyt, mint a fiskális költekezés vagy épp az ezzel járó vagyoni újraelosztás és magasabb háztartási fogyasztás. Ezek keresleti oldali sokkok, melyek kezelésre kiválóan alkalmas a monetáris politika. A probléma a gazdaság kínálati oldalával kezdődik.
K alakú kilábalás, másképp
Még a járvány első és második hullámai alatt került elő az ABC több betűje, amelyekkel a gazdasági kilábalás útját próbálták megjósolni. Volt itt egyszeri hirtelen beesést prognosztizáló “V”, visszaesést jósoló “W”, vagy épp szektorális divergenciát leíró “K”. Utóbbi alatt azt értették, hogy míg egyes szektorok – például tech vagy a kiskereskedelem – a helyzet nyertesei lettek, addig mások – szálloda- és légiipar – csupán egy mély, tartósabb recesszió után lehetnek képesek helyreállni. Azonban ezek az iparági divergenciák még a koronavírus járvány elhúzódása esetén is csak a rövidebb távú trendek közé tartoznak.
Míg a világ és a reálgazdaság a pandémiával próbált megküzdeni, a tavalyi év más nagy törést is hozott a befektetői világban, melynek hatásai a következő évtizedet is meghatározzák. A két – nagyrészben összekapcsolódó – téma az ESG befektetések felemelkedése és a kormányzati infrastrukturális fejlesztések.
Részben érintettem már ezeket a témákat az előző részben is, ahol leginkább a keresleti hatásukat emeltem ki. Magasabb költekezés, a vállalatok zöldítése mind extra vásárlóerőt jelent, ami természetes módon támogatja az ehhez szükséges nyersanyagok árait. Azonban, ha pusztán a keresleti oldalról lenne szó, akkor a monetáris politika a finanszírozási költségek emelésével le tudná hűteni a kedélyeket.
Az ördög azonban a részletekben rejlik. Egyik oldalról sorolhatnám az idő szűkösségét, legyen az arbitrális – 2030., 2040. vagy 2050. évi programok, mert szeretjük a kerek számokat -, vagy épp természetes – például olyan klímacélok elérése, mint a maximum 1,5 °C átlaghőmérséklet emelkedés. Az idő szűkössége miatt elképzelhető, hogy a monetáris politika vonakodó lesz a finanszírozás megvonásától. Másik részről, amit látunk, az nem csupán egy újabb kormányzati stimulus, hanem a gazdasági szerkezetek gyökeres átalakulása. És itt jön képbe a K alakú kilábalás, illetve gazdasági trendek kérdésköre.
Az ún. zöldforradalom egyes termékek iránt túlkeresletet generál. Hogy csak párat említsek, ilyen lehet például a réz, melynek kínálata meg kéne hogy duplázódjon a tervek eléréséhez, jelenleg azonban a termelők pusztán a kapacitások (alig) szintentartásával vannak elfoglalva. További példa lehet a ritkaföldfémek kérdése, melyek nevükkel ellentétben nem annyira ritkák, csak a rendkívül szennyező bányászati tevékenység, illetve speciális tudást és eszközöket igénylő feldolgozásuk miatt nem sok ország gazdasága volt hajlandó tőkét és emberi erőforrást ölni a projektbe. A ritka földfémek gyakorlatilag minden elektronikus berendezéshez elengedhetetlen alkotóelemek, keresletük duplázódni fog a következő évtizedben a jelenlegi előrejelzések szerint. A probléma újfent csak a termelés szűkössége, melyet tovább bonyolít, hogy jelenleg a világ ritkaföldfém előállításának ~80 százaléka Kína kezében van. A nyersanyagok stratégiai jelentősége miatt – mind az energiaellátásban, mind a hadiiparban kulcsfontosságú alkotóelemek – az Egyesült Államok épp a védővámok kivetését fontolja, valamint a helyi, illetve szövetségesei termelését kívánja előnyben részesíteni. Míg hosszabb távon ez pozitívan hathat a keresletre, rövidebb távon megint az ellátás akadozásához, vámháborúkhoz és magasabb árakhoz vezet.
A legfőbb gond az efféle kínálati oldali szűkösségnél, hogy nem oldódik meg egyik napról a másikra. Míg a keresleti oldali előrejelzések évtizedekre szólnak, a kereslet felfutása fokozatos. Ezzel szemben a kínálati oldalon egy bánya megnyitása éveket, akár évtizedeket vehet igénybe, ahol a megnyitás napjáig nem jön friss kínálat a piacra, míg az idősödő források vesztenek termelőképességükből. Egyes országok ugyan felhalmoztak stratégiai tartalékokat, a tartalékok felhasználása, illetve az árszabályozás hasznossága megkérdőjelezhető. Amennyiben rövid távon egy gazdaság ilyen eszközökkel szeretné alacsonyan tartani egy nyersanyag árát, az épp a hosszú távú kínálat további szűkösségéhez vezethet, hiszen az alacsonyabb árak miatt tovább húzódik a költséges beruházások megkezdése, ha nincs piaci ösztönző-mechanizmus a magasabb árak személyében.
Továbbá, egy ilyen strukturális gazdasági váltás legnagyobb problémája, hogy eltünteti a helyettesítő termékek kínálatát, mellyel ellensúlyozni lehetne az emelkedő árak negatív hatását. Míg normál esetben, ha túl drágává válna egy adott termék – például a megújuló energia a magasabb nyersanyagárak és ezáltal magasabb fix költségek miatt – úgy a fogyasztó, illetve jelen példában a gazdaság vásárolhatna olcsóbb energiát más forrásból. A jelenlegi zöld forradalom így infláció gerjesztő, hiszen nemcsak ellehetetleníti az alternatívákat, de a meglévő kínálatot is igyekszik átterelni, tovább növelve a rést. Így idővel a reprezentatív fogyasztói kosár már csak a drágább termékeket tartalmazhatja.
K alakú kilábalás és a munkaerőpiac
Egy másik fontos gazdasági terület, amely jegybanki kiváráshoz és magasabb inflációhoz vezethet az a munkaerőpiac. A Beveridge-görbe a nyitott állások és munkanélküliség szintjét veti össze egy adott gazdaságban. Alaphelyzetben a két mutató fordított arányosságban van egymással; gazdasági fellendülés alatt sorra nyitnak az új álláslehetőségek, míg csökken a munkanélküliség, míg recesszió során kevés munkahely bővít és a munkanélküliség is megugrik. Az utóbbi körülbelül egy évben azonban a tengerentúli munkaerőpiac nem mindennapi adatokat produkált: egyszerre nőtt a munkanélküliség és a nyitott álláslehetőségek száma. A magyarázat viszonylag egyszerű: nőtt a strukturális munkanélküliség, különbözik az álláskeresők és az állások szektorális lebontása. Ez a helyzet magas bérnyomást eredményez a gazdaság egyes szegleteiben, míg az általános munkanélküliség magas marad. Miután a Fed kimondott mandátuma a teljes foglalkoztatottság elérése, így ilyen helyzetben nehezen tudja megindokolni a támogató politika felszámolását.
A feljebb említett gazdasági struktúraváltás, mely javarészt már el is kezdődött a munkaerőpiacokon tengeren innen és túl, szintén egy ilyen kettősség felé mutat. Míg egyes ágazatokban a kereslet hanyatlása miatt kevesebb munkaerőre lesz szükség, úgy máshol túlkereslet lesz. De mit jelent ez az inflációra nézve?
Az egyik legalapvetőbb kérdés, amit sokszor kapok, hogy miért van egyáltalán szükségünk inflációra, és miért céloznak előszeretettel néhány százalékpontos inflációt a globális jegybankok a szó szerinti árstabilitás fenntartása helyett? A válasz viszonylag intuitív: a világ és a preferenciák dinamikusan változnak, mely egy piacgazdaságban szükségessé teszi a relatív árak változását. (Nem piacgazdaságban pusztán relatív túltermeléshez vezet olyan dolgokból, amik nem kellenek, és hiányhoz az áhított árucikkek piacán.) Miután az árak nehezen korrigálnak lefelé, a relatív árváltozást egyszerűbb úgy elérni, ha az egyik termék ára stagnál, míg a másik emelkedik. Egy gyors struktúraváltásnál ennek a különbségnek is fel kell gyorsulnia, így az átlagos infláció is erősödni fog. Míg az árupiacok esetén a nem kívánatos termékek egyszerűen csak eltűnnek, emberi erőforrás terén ez nyilvánvalóan valószerűtlen. Itt a bérkülönbségeknek kell helyrebillenteniük az egyensúlyt, és átképzésre, munkahelyváltásra, esetleg elköltözésre sarkallni a munkavállalókat. A gyorsabb bérinfláció pedig előbb vagy utóbb a termékek árába is be kell, hogy épüljenek.
Összességében tehát a kínálati oldali problémák, a zöldítéssel járó gazdasági struktúraváltás, és a munkaerőpiaci és szektorális divergenciák miatt valószínűnek tartom, hogy az elmúlt hónapok magasabb inflációja, ha mérséklődik is, tovább velünk maradhat, mint azt a monetáris döntéshozók szeretnék. A monetáris politika keresleti oldali természete miatt pedig nem is biztos, hogy a döntéshozóknak minden eszközük megvan annak finomhangolására.