Nagy hibák. A lecke, amelyre az indexkövető alap megalkotója, Jack Bogle tanít bennünket, így szól: a befektetés hosszú, gyakran élethosszig tartó utazás, tele sikerrel, kudarccal, reménnyel, álmokkal és ezek elegyével.
Nehéz a részvénypiacon pénzt keresni. Akár hedge fundot vezetsz, akár saját értékpapírszámládat kezeled, időnként igazán ostobának fogod érezni magad. Egy piaci lefordulás esetén osztozhatsz másokkal a nyomorúságban, akadnak azonban olyan pillanatok, amikor olyan egyedül leszel, mint egy lakatlan szigeten. Időnként úgy érezheted, hogy a piac istenei gúnyolódnak veled.
Még a részvénypiacok legendás alakjai is követnek el baklövéseket – ez az egyik legfontosabb tanulsága a „Nagy hibák” című, igen népszerű befektetési témájú könyvnek, melyet az ismert és sikeres amerikai portfóliókezelő, Michael Batnick írt.
A HOLDBLOG-on fejezetenként közöltük a tanulságos történeteket.
„Az életben olykor akkor tesszük meg a legnagyobb előrelépést, ha egyet hátralépünk.”
(Jack Bogle)
Nagy Hibák V. fejezet: Jack Bogle
TARTALOMJEGYZÉK
Bogle hóbortja
A Vanguard 500 Index nevű alap a maga 292 milliárd dollárnyi eszközértékével a világ legnagyobb befektetési alapja. Ezt a 292-t kilenc nulla követi. Hogyan nő valami ilyen gigantikusan nagyra? Kezdd el 11 millió dollárral, és gyarapítsd azt 40 esztendőn át évi 29 százalékkal. Hogy érzékeltessük, mennyi az a 292 milliárd dollár, képzeld el, hogy 100 dolláros bankjegyeket pakolsz egymásra. A köteg százdolláros mintegy 320 km magas lenne, ami nagyjából annyi, mintha elmennél New Yorkból a Vanguard Pennsylvania állambeli Valley Forge-ban található székhelyére és vissza.
Az elmúlt néhány évben elképesztő lendületet vettek az indexkövető alapok. 2006 vége óta az aktív befektetők 1,2 billió dollárt vontak ki az aktívan kezelt befektetési alapokból, és mintegy 1,4 billió dollár áramlott indexalapokba.1 A befektetői preferencia szökőárszerű változásának legfőbb kedvezményezettje a Vanguard. Ez a befektetési alap egyike azon keveseknek, amelyek a befektetőik közös tulajdonában vannak. Soha annyi friss tőke nem áramlott még befektetési alapba, mint a Vanguardba 2014-ben, 2015-ben és 2016-ban.2 Ám az indexalapok mai népszerűsége korábban egyáltalán nem volt általános. Az elképzelést, miszerint a befektetőknek meg kellene elégedniük az „átlagos” hozamokkal, egykoron szentségtörésnek tekintették, és az ilyen alapokat gyakran csak Bogle hóbortjaként emlegették.
Jack Bogle-nak a befektetési alapokra és a pénzügyek egészére gyakorolt hatását nem lehet eléggé hangsúlyozni. Napjainkban a Vanguard több mint 4 billió dollárnyi ügyfélpénzt kezelve mindenütt jelen van. Ám a megelégedni „pusztán” a piaci hozamokkal nem éppen olyan elgondolás, amely egyből sikert aratott volna. Ami azt illeti, az indexalap a befektetési közösségen belül eleinte heves ellenérzést, a befektetőkből pedig teljes érdektelenséget váltott ki. A First Index Trust 1976-os meghirdetésekor a Vanguard célja 150 millió dollárnyi befektetői tőke összegyűjtése volt. Ezzel szemben mindössze 11,3 millió dollárt sikerült összekalapozniuk, így mintegy 93 százalékkal elmaradtak a céljuktól.3
A lecke, amelyre minden idők egyik legbefolyásosabb befektetője tanít bennünket, így szól: a befektetés hosszú, gyakran élethosszig tartó utazás, tele sikerrel, kudarccal, reménnyel, álmokkal és ezek elegyével. Jack Bogle arcképe nem hiányozhat a befektetés Rushmore-hegyéről, és az indexalapot – az instrumentumot, amely miatt soha nem fogjuk őt elfeledni – mindössze három évvel az 50. születésnapja előtt alkotta meg!
Varázslatos Wellington
1951-ben, negyedszázaddal az első indexalap létrehozása előtt Bogle azt írta a Princeton Egyetemen beadott szakdolgozatában, hogy a befektetési alapoknak „nem lenne szabad önmagukat úgy beállítani, mint akik a piaci átlagoknál jobb teljesítményre képesek”. A befektetési alapok előző időszaki teljesítményét vizsgálva arra jutott, hogy évente 1,6 százalékkal maradnak el a piac egészét leképező indextől. Még ugyanebben az évben Walter Morgan, egy korábbi Princeton-hallgató és a Wellington Fund alapítója felvette Bogle-t. Morgan 1928-ban 100 000 dollárral indította el az egyik első aktívan kezelt kiegyensúlyozott alapot (aminek az eredeti neve The Industrial and Power Securities Company volt). Ma, majdnem 90 évvel később ez az Egyesült Államok legrégebbi kiegyensúlyozott alapja. A Wellington Fund – alapítója óvatosságának köszönhetően – egyike volt azon kevés alapoknak, amelyek túlélték a nagy gazdasági válságot. Az 1929-es krach felé közeledve az alap eszközeinek 38 százalékát készpénzben tartotta. A befektetői közösség a tőke felelős kezelőjeként tekintett Wellingtonra, akinek ezáltal a válság idején egyre nőtt a hírneve, ráadásul a versenytársai közül sokan kihullottak mellőle.
Amikor 1951-ben felvette Bogle-t, a Wellington Fund 140 millió dollárt kezelt. A napjainkra jellemző 95 milliárd dolláros eszközérték az elmúlt 89 esztendőre vetítve 95 000 000 százalékos, másképpen számolva a 17 százalékostól éppen csak valamivel elmaradó éves gyarapodást jelent. Ám a kezdetektől napjainkig egyáltalán nem volt sima az út.
1964-ben, közvetlenül azt megelőzően, hogy az alap eszközállománya elérte volna a 2 milliárdos addigi csúcsát, Walter Morgan a következőket mondta: „A Wellington név varázslatos csengéssel bír, amit a minőség egyfajta nehezen meghatározható atmoszférája ölel körül – tökéletes névvé téve azt egy konzervatív pénzügyi szervezetnek.” Ez a konzervatív pénzügyi szervezet rövid időn belül elvétette az utat. A teljesítmény akadozni kezdett, az osztalék csökkent, az alap eszközállománya pedig 470 millió dollárnál érte el a mélypontját, ami 75 százalékos zuhanást jelentett!4
A befektetői közönség kegyvesztése Bogle orra előtt történt. 1960 és 1966 között a befektetési bizottság tagja volt, és 1965-ben, amikor mindössze 36 éves volt, őrá esett Morgan választása, hogy a Wellington Group elnöki székében majdan az utódja legyen. 1970-ben CEO-nak nevezték ki.
Az alap teljesítménye először Bogle felelősségi körének bővülésével párhuzamosan kezdett el romlani. 1963 és 1966 között a zászlóshajó, a Wellington Fund, a kiegyensúlyozott alapok 9,3 százalékos átlagteljesítményével szemben, mindössze évi 5,1 százalékos hozamot tudott felmutatni.5 A Wall Streeten – az 1920-as évek óta először – megjelent egy teljesen új generáció, a friss vér pedig felpezsdítette a környezetet és átformálta az iparág konzervatív jellegét, ezért a vezetőség úgy döntött, valamit tenni kell annak érdekében, hogy lépést tudjanak tartani a változó időkkel. „A Go-Go évek[*] sziréndalától elcsábítva én is esztelenül felpattantam a vonatra.”6
Furcsa páros
Ez a döntésük odavezetett, hogy összeolvadtak egy fiatal bostoni céggel, a Thorndike, Doran, Paine & Lewis Inc.-del. Bogle elmondása szerint ennek a lépésnek három célja volt:
- Bevonni az alapba az „új korszak” azon alapkezelőit, akik vissza tudják tornázni az alap teljesítményét a legjobbak közé
- Egy új, spekulatív növekedési alapot (Ivest Fund) hozni a Wellington zászlaja alá
- Hozzá akartak férni „a befektetési tanácsadás gyorsan növekvő üzletágához”7
Furcsa párost alkotott a két összeolvadó cég; úgy lehet elképzelni, mintha napjainkban a Vanguard egy kriptodeviza-kereskedési céget venne meg. Következzék egy részlet a The Whiz Kids Take Over című, az Institutional Investor szaklapban 1968-ban megjelent cikkből: „A Wellingtont azzal a céllal alapították meg 1928-ban egy közönséges és elsőbbségi részvényekből, valamint kiváló minősítésű kötvényekből álló, kiegyensúlyozott portfólióval, hogy stabilitást, jövedelmet és – annak érdekében, hogy az inflációval lépést tartsanak – alacsony kockázat mellett egy kis növekedést biztosítson befektetőinek… Az 1961-ben indult Ivest ezzel szemben lényegében pontosan azokból az ingadozásokból szándékozik a lehető legtöbbet kihozni, amelyeket a Wellington eredetileg a minimálisra kívánt csökkenteni.”8
A fúzió az ellentétévé tette a Wellington Fundot mindannak, aminek a tartós sikerét köszönhette. A 1929-től 1965-ig terjedő időszakban a Wellingtonnál a részvények részaránya átlagosan 62 százalékot, az alap bétája pedig 0,6-et tett ki.6 Ám az új fiúkkal a kormányrúdnál a részvények forgási sebessége az 1966-os 15 százalékról egy éven belül 25 százalékra emelkedett, a részarányuk pedig – a kiegyensúlyozott alapokra jellemző 55 százalékos átlag helyett – 80 százalékhoz közelített.
Röviddel az egyesülés után Bogle nagyon okosnak érezte magát elmés üzleti döntésük okán. Egy közelmúltbeli interjújában a következőket fogalmazta meg önmagáról: „Az első öt évben mindenki géniuszként jellemezte volna Bogle-t. Az első nagyjából tíz év után pedig ezt mondtad volna: a történelem legrosszabb fúziója, az AOL és a Time Warnerét is beleértve. Minden darabokra hullott. Nulla alapkezelői tudással rendelkeztek. Tönkretették a saját maguk által indított alapot, az Ivestet. Két másikat is indítottak, azokat is tönkrevágták. És ugyanígy tettek a Wellington Funddal is.”10
Sok más alaphoz hasonlóan a Wellingtont szintén elkábították, majd megrágták és végül kiköpték a Go-Go évek:
A „go-go” kifejezés a részvénypiacon való tevékenykedés módjára utalt – ami azt illeti, egy kötetlen, gyors és aktív módjára, amit bizonyos esetekben szórakozás, vidámság és lárma kísért. Hatalmas részvénypakettek gyors vétele-eladása jellemezte, mindenki a gyorsan realizálható nyereséget tartotta szem előtt. A kifejezést kifejezetten egyes befektetési alapok működésére használták, és ezen alapok egyikére sem volt jellemző korábban az effajta kötetlen, gyors és aktív stílus.”11
A befektetők az 1967. évi alapkezelői jelentésből tudták meg, hogy „kiegyensúlyozott alapjaik” hogyan változtak át valami teljesen felismerhetetlenné. Walter Cabot, az új portfólió-menedzser ezt írta:
Változnak az idők. Úgy döntöttünk, hogy nekünk is változnunk kell ahhoz, hogy a portfóliót a modern koncepciókkal és lehetőségekkel jobban összehangoljuk. Filozófiánknak a „dinamikus konzervativizmust” választjuk, a hangsúlyt olyan vállalatokra helyezve, amelyek tanúbizonyságát adták azon képességüknek, hogy megfelelnek a változásnak, alakítják azt, és profitálnak belőle. Részvénypozíciónkat 64 százalékról 72 százalékra növeltük, kiemelt hangsúlyt fektetve a növekedési részvényekre, a hagyományos alapiparágak súlyát pedig csökkentjük… Az erős támadás a legjobb védekezés.12
Akkoriban íródott ez, amikor a Go-Go évek a csúcspontjukhoz közeledtek, és az időzítés ennél rosszabb nem is lehetett volna. Az 1968-as évet John Dennis Brown, a 101 Years on Wall Street szerzője az „1929 óta a legspekulatívabb év” jelzővel illette.
A Go-Go évek véres véget értek 1969-ben: a Dow 18 hónap alatt 36 százalékot esett, az egyedi részvények pedig még ennél is nagyobb mértékben zuhantak. Ám a részvénypiac visszapattant, a véres emlékek pedig gyorsan törlődtek a befektetők elméjéből. A Wall Street két következő bűvszava a nifty fifty és az „egydöntéses” részvények lettek. A portfólió-menedzserek többé nem ezekkel a növekedési részvényekkel kereskedtek, hanem olyan blue chipekbe fektettek be, mint az IBM és a Disney, és ezekért a papírokért semmilyen ár nem volt túl magas.
A tanulság
Ám amikor a részvénypiacból elszállt a levegő, megtanulták a ne keverd össze az észt a bika piaccal mondás jelentését. „Az általam kezdeményezett és megvalósított fúzió nemhogy megoldotta volna, hanem csak súlyosbította a Wellington problémáit.”13 Az Ivest – amely az egyik legfőbb oka volt annak, hogy megkörnyékezték a TDP&L-t – értéke 55 százalékát elvesztette, miközben az S&P 500 ugyanezen időszak alatt „csak” 31 százalékot gyengült. Ám a vérontás nem korlátozódott az Ivestre. Néhány másik alapot is indítottak, és ezek sem muzsikáltak jobban. Amikor a piac szakadt, minden alapjuk az S&P 500-nál jobban zuhant. Az Explorer Fund 52 százalékkal volt lejjebb, a Morgan Growth Fund és a Trustees Equity Fund egyaránt 47 százalékkal esett. 1978-ra a Trustees Equity Fund megszűnt, és miként Bogle megjegyezte, „egy spekulatív alapot, a Technivestet, amely szándékaink szerint a ‘technikai elemzés előnyeit volt hivatott kiaknázni’ (nem viccelek) még hamarabb bezártuk”.14 Jól olvastad; Jack Bogle, az indexkövető alap megalkotója, egy olyan társaságnak volt a CEO-ja, amely technikai elemzésen alapuló stratégiát követett.
Minden kár közül a koronaékszerüknek számító Wellington Fundot ért ejtette rajtuk a legmélyebb sebet. Ez 40 százalékos, az S&P 500 által elszenvedett esésnél mintegy 25 százalékkal nagyobb zuhanást produkált. Bogle így jellemezte ezt: „a Wellington hosszú történelméhez viszonyítva döbbenetes különbség. A veszteséget egészen 1983-ig, vagyis 11 évig nem sikerült ledolgozni. Az ‘erős támadás’ semmilyen ‘védelmet’ nem nyújtott.”15 A hosszú évek alatt felépített eredménylista és hírnév veszélybe kerültek. A kiegyensúlyozott alapok átlagosan 23 százalékos hozamot értek el abban az évtizedben, a Wellington összhozama (az osztalékokkal együtt is) csupán 2 százalék volt.16
Bogle leplezetlen indulattal tekint vissza pályafutása ezen időszakára. „Alig találok szavakat az általam érzett megbánásra, illetve az önmagammal szembeni haragomra, amiért ennyi rossz döntést hoztam. Go-go menedzserek egy csoportjával bútoroztam össze – önmagamat és a vezetésemre bízott céget is.”17 A katasztrofális teljesítményért Bogle-nak kellett viselni a felelősséget. A Wellington Management éléről 1974-ben kirúgták, de meggyőzte az igazgatóságot, hogy a Wellington Fund elnökeként betöltött pozícióját megőrizhesse.
Ez a szánalmas kudarc ágyazott meg a világ valaha látott legfontosabb pénzügyi innovációjának, az indexkövető alapnak. 2005-ben, a Bostoni Értékpapír-elemző Társaság rendezvényén a kiváló Paul Samuelson így fogalmazott:
Bogle találmányát a kerék, az ábécé, Gutenberg nyomdagépe, valamint a bor és a sajt feltalálásával egyenértékűnek tartom: egy befektetési alap, amely soha nem tette Bogle-t gazdaggá, viszont megnövelte az alap befektetőinek hosszú távú hozamát. Valami igazán új a nap alatt.18
Bogle az általa megtanult minden leckét felhasználva arra fordította figyelmét, hogy egy, az eddiginél jobb üzleti működést alakítson ki. 1974 szeptemberében már több hónapnyi kutatás állt a csapata mögött. Az eredményeket az alapok igazgatósága elé tárta, és sikerült őket rávennie a Wellington Group létrehozására. Ez a különleges csoport a Wellingtont és hét másik kiválasztott alapot hivatott kiszolgálni. A nyolc Wellington-alap mindegyike teljes egészében maguknak az alapoknak a tulajdonában volt, „költségalapon működve – egy valóban közös tulajdonú befektetési alap struktúrában, amelyre korábban nem volt még példa a befektetési alapok iparágában. Az új cégnek a The Vanguard Group Inc. nevet választottam. 1974. szeptember 24-én létrejött a Vanguard.”19
Folytasd a keresgélést!
Miután az igazgatóságot 16 hónapon keresztül győzködte egy indexkövető alap létrehozásáról, megszületett a First Index Investment Trust. Bogle eléjük tárta a bizonyítékot, miszerint az előző három évtizedben az S&P 500 index átlagosan évi 11,3 százalékkal növekedett, miközben az indexet felülteljesíteni igyekvő alapok átlagban csupán 9,7 százalékot hoztak. A többi már történelem. Nos, majdnem. A Wall Street nem volt felkészülve arra, hogy keblére ölelje az indexalapokat – sőt, ami azt illeti, a részvényeket sem. Amikor 1976 augusztusában az alap elindult, a részvények éppen egy elvesztegetett évtizedet készültek befejezni. Ugyanazon az árszinten forogtak ugyanis, mint 10 évvel korábban, és a nagy gazdasági válság utáni legdurvább medve piacot élték éppen át. Ám Bogle eltökélt volt, és biztos benne, hogy valami fontos dolog nyomára bukkant, ezért nem tágított. Tudta, hogy az indexalapok kínálják majd a befektetőknek a legnagyobb esélyt arra, hogy hosszú távon hozzájussanak a piaci hozamokból az őket megillető tisztes részükhöz.
A First Index Investment Trust jól teljesített az első évtizedében, eszközértéke 600 millió dollárra nőtt (ami a befektetési alapok összesített eszközértéke fél százalékának felelt meg). Ám a versenytársak csak nagyon lassan merészkedtek be erre a területre. Ami azt illeti, a második indexalapot csak 1984-ben hozta létre a Wells Fargo. A Stagecoach Corporate Stock Fund vásárlásakor 4,5 százalékos vételi jutalékot kellett fizetniük a befektetőknek, és az alap éves költségrátája 1 százalékot tett ki.20 Napjainkban az alap eszközértéke alig 2 milliárd dollár. Azt kell hinnem, van valami Bogle mondásában, miszerint ötletből annyi van, hogy Dunát lehet velük rekeszteni, de a lényeg a megvalósítás.
A siker a megszületésük utáni második évtizedben kacsintott rá az indexalapokra, amikor az eszközértékük 600 millió dollárról 91 milliárd dollárra nőtt. Végül Bogle ötlete igazolást nyert, ő pedig mennybe ment.
1976 és 2012 között a Vanguard 500 évi 10,4 százalékos hozamot ért el, szemben a large-cap (vagyis nagyvállalatok részvényeibe fektető) vegyes alapok átlag 9,2 százalékos eredményével. Az 1,2 százalékpontos különbség szinte hajszálra megegyezik a 40 évvel ezelőtt a Bogle által az igazgatóságnak prezentált értékkel. A több évtizedes eredménylista jól illusztrálja, milyen egyenletes teljesítményre képesek az indexalapok – márpedig ez az elsődleges előnyük a más típusú befektetésekkel szemben. Napjainkban az indexalapok fektetik be a befektetési alapok által kezelt eszközök mintegy 30 százalékát.
Talán mind közül a legfigyelemreméltóbb eredmény, hogy 2016-ban a Vanguard nettó tőkebeáramlása elérte a 289 milliárd dollárt, ez pedig meghaladja a Morningstar adatbázisában található másik 4000 globális alapkezelő együttes tőkebeáramlását.21
Jack Bogle csak 47 éves korában alkotta meg az indexkövető alapot. Így ha neked is meg kell még találnod a számodra testhezálló befektetési módszert, most se túl késő! Megeshet, hogy váltogatsz a részvénykiválasztás, az opciók vásárlása vagy a piaci időzítés között, és egyik se vált még igazán javadra. Semmi gond, még mindig a felfedezés útján jársz. Mindent tudok erről.
Körülbelül öt évembe és közel 20 000 dollárnyi kereskedési jutalékba került, hogy felismerjem: a sors nem engem szánt a következő Paul Tudor Jonesnak. Túlságosan érzelmi alapon működöm ahhoz, hogy sikeres trader legyek, és ez vetett engem Bogle indexalapjainak a karjai közé. Nem mindenki képes megvenni és tartani egy indexalapot – gyötrelmesen nehéz tud ez lenni, hisz gyakorta tapasztalhatod egyenleged jelentős csökkenését, ráadásul előfordulhat, hogy évtizedeken át semmilyen előremenetelt nem képes felmutatni. Ám minden szépséghibája ellenére számomra ez a legjobb módszer. Nem mindenki jut erre a következtetésre, és ez így is van rendjén. A lényeg, hogy számodra testhezálló módszert találj. A módszer szó olyasvalamit takar, ami ismételhető. Aminek van egy folyamata. A részvénypiac túlontúl sok csavart labdát fog dobni neked ahhoz, hogy te hazafutást üss!
Most, amikor az emberek minden korábbinál hosszabb életet élnek, hosszú nyugdíjas évekre kell számítani, és erre anyagilag fel kell készülni. Ehhez Bogle-hoz hasonlóan neked is meg kell találnod azt, ami neked beválik. Olvasván, hogy egy olyan óriás, mint Bogle, hogyan birkózott meg a csapásokkal, remélhetőleg felismered, hogy a befektetés egy élethosszig tartó önismereti utazás. Ha még tart az utad, folytasd a keresgélést.
Jegyzetek
1. Credit Suisse: „Looking for Easy Games”, 2017. január 4.
2. Morningstar: „Recommendations for Fund Companies Not Named Vanguard”, 2016. december 27.
3. John C. Bogle: „The Professor, the Student, and the Index Fund”, johncbogle.com, 2011. szeptember 4.
4. Vanguard: „Reflections on Wellington Fund’s 75th Birthday”, 2006
5. Ugyanott
6. Adam Smith: Supermoney, John C. Bogle előszava (Hoboken, NJ: Wiley, 2007)
7. John C. Bogle: The Clash of the Cultures (Hoboken, NJ: Wiley, 2012)
8. Institutional Investor: „The Whiz Kids Take Over”, 1968. január
9. Bogle: The Clash of the Cultures
10. Michael Regan: „Q&A with Jack Bogle: ‘We’re in the Middle of a Revolution’”, Bloomberg.com, 2016. november 23.
11. John Brooks: The Go‐Go Years (Hoboken, NJ: Wiley, 1999)
12. Bogle: The Clash of the Cultures
13. Smith: Supermoney
14. Ugyanott
15. Bogle: The Clash of the Cultures
16. Smith: Supermoney
17. Ugyanott
18. Idézet forrása: John C. Bogle: „Lightning Strikes”, Institutional Investor 40, no. 5 (Special 40th Anniversary Issue, 2014): 42–59.
19. Bogle: The Clash of the Cultures
20. Ugyanott
21. Ali Masarwah: „Indexing, Vanguard Drove Global Fund Flows”, Morningstar.com, 2017. február 4.
[*] A Go-Go évek kifejezés a 60-as évek bika piacának időszakára utal – A ford.
Nagy hibák
A könyv magyar nyelven az A4C Books kiadásában jelent meg.
Magyar kiadás © A4C Books, 2020 Fordítás © Lénárt Szabolcs
Minden jog fenntartva. A kiadó előzetes írásbeli igénye nélkül tilos a fenti szöveg bármely részét vagy egészét reprodukálni, felhasználni és bármilyen módon közölni.