Egy monetáris politikai kísérlet története

A világ nagy központi bankjai sorban oldják fel monetáris politikai lazításaikat és kezdik meg a szigorítást. Van viszont egy jelentős gazdaság, ahol ez nem figyelhető meg. A japán jegybank még mindig a gazdaság felpörgetésén munkálkodik, és közben egy nagy kihívással is szemebesül: mit kezdjen a hatalmas ETF portfóliójával?

A különutas

A jóval a célszintek felett alakuló infláció miatt globális szinten a vezető jegybankok szigorúbb monetáris politikai irányt vettek fel az elmúlt hónapokban. (A mennyiségi szigorítással, mint jegybanki fegyverrel, ebben a cikkben foglalkoztunk részletesen.) Az Európai Központi Bank még csak a lazítás mértékén csökkentett, azonban várható, hogy az eszközvásárlási programja (APP) leállítása után már idén emelni fogja a kamatokat. Az egyesült államokbeli Federal Reserve már kamatemelést hajtott végre márciusban, és várhatóan a következő ülésén a mérlegfőösszege leépítését is megkezdi. A brit jegybank márciusban sorozatban harmadszorra jelentette be az irányadó ráta növelését.

A japán jegybank (BOJ) kiemelkedik az említett központi bankok közül azzal, hogy elkötelezetten lent tartja a kamatlábakat a hosszú ideje gyengélkedő gazdaság fellendítése érdekében. Érdekesség, hogy ennek eredményeként a japán jen drámaian gyengült az amerikai dollár ellenében az elmúlt hónapokban. A gyengélkedő gazdaságot a BOJ már többféleképpen próbálta fellendíteni, köztük egy szokatlan módszerrel is: kevesebb, mint egy évtized alatt felvásárolta az ország ETF (tőzsdén kereskedett befektetési alap) állományának 80 százalékát, ami a 6 ezermilliárd dolláros japán részvénypiacnak nagyjából a 7 százalékával egyenlő. Ezzel a lépéssel „sokkal messzebbre ment el”, mint a világ bármely más központi bankja.

A japán jegybank székháza Fotó: Shutterstock

A kihívás

A merész monetáris kísérletnek a legszembetűnőbb következménye a következő:

a japán központi bankon egy hatalmas portfólió ragadt, amelytől talán csak súlyos következmények árán tud megszabadulni.

Most a trükkös feladat, hogy a jegybanknak úgy kellene leépítenie az ETF pozícióit, hogy nem okoz vele piaci összeomlást. Jogosan adódhat a kérdés, hogy miért is kéne eladni? Igazából a jegybanknak nincsen semmiféle kötelezettsége arra vonatkozóan, hogy leépítse a pozíciót, akár örökké megtarthatná őket. Az ETF-ek hosszú távon való tartása az árfolyamok volatilitása miatt azonban nagy kockázatot jelent a bank pénzügyeire nézve.

Az, hogy a BOJ hogyan került ebbe a nehéz helyzetbe, egy tanmese lehet a döntéshozók és a befektetők számára arról, hogy a központi banknak meddig kell beavatkoznia a tőkepiaci folyamatokba, illetve arról, milyen veszélyekkel jár a piac hosszú távú mesterséges megtámasztása.

A kezdetek

Japán gazdasága egy globális outlier volt 2013-ban, amikor a jegybank a 15 éve tartó defláció visszafordításához kezdett a példátlan eszközvásárlási programjával.

Kezdetben a BOJ ETF vásárlási terve csak egy szelete volt annak a nagyobb stratégiának, amely főként a nagymértékű japán államkötvény-vásárlásról szólt. A 2010-ben kis méretben már tesztelt részvényalap-vásárlást nagyrészt „dekorációnak” tekintették, amely az eszközvásárlást többnek mutatta, mint egy masszív kötvényvásárlási program.

„A központi banknak azt kellett kommunikálnia, hogy merész lépéseket tesz, ezért 2013-ban fel kellett gyorsítania az ETF vásárlásokat” – mondta Sayuri Shirai, a BOJ korábbi elnökségi tagja.

A 2013 óta hivatalban lévő BOJ-elnök, Haruhiko Kuroda kinevezésekor megváltoztatta Japán narratíváját az inflációról, és ragaszkodott ahhoz, hogy nagy erőfeszítésekkel, körülbelül két éven belül elérjék a 2 százalékos célértéket. Támogatta őt az újonnan megválasztott miniszterelnök, Shinzo Abe, aki szintén küldetésének érezte, hogy visszaállítsa Japán gazdaságát a gyorsabb növekedés pályájára.

Átmeneti siker

Egyes közgazdászok szerint a körülmények tökéletes összecsengése szükséges az ETF-program sikeréhez:

a vásárlásoknak fel kell hajtaniuk a részvényárakat, ami arra készteti a vállalatokat, hogy több részvényt bocsátsanak ki, majd a bevont tőkét olyan projektekbe fektessék be, amelyek növelik a keresletet és – végső soron – a fogyasztói árakat emelik.

A kezdeti eredmények biztatóak voltak. A Topix Index 2013-ban 51 százalékos emelkedést ért el, ami minden idők harmadik legnagyobbja, míg a Nikkei éves teljesítménye 1972 óta a legerősebb volt. Az árak emelkedni kezdtek, és – részben a forgalmi adók emelése miatt is – az infláció meghaladta a 3 százalékot.

A japán Topix index alakulása 2010 óta
 (Havi gyertyákkal, kék téglalappal jelölve a 2013-as, 51 százalékos teljesítmény)
Forrás: Tradingview

Az eszközvásárlás folytatódásával azonban világossá vált, hogy a fogyasztói árak nem a várt módon reagálnak. Miután az olajárak 2015 végén bezuhantak, az infláció visszaindult a nullás szint felé.

Az infláció csökkenése hirtelen azt a fenyegetést hozta el a japán jegybank számára, hogy a gazdaságélénkítésre és inflációs cél elérésére hozott intézkedések eredménye nem lesz több egy, a befektetőknek adott hatalmas ajándéknál.

Kétségbeesett próbálkozások

2016. januárjában, a saját maga által megszabott inflációs határidővel, Kuroda már negatív kamatok bevezetésével sokkolta a befektetőket. Ez az utolsó kétségbeesett intézkedés a gazdaság élénkítése helyett letörte a banki részvényeket, feldühítette az embereket, és az áresések felgyorsulásával megerősítette a valutát.

Valamit tenni kellett, de mit? A piacok megnyugtatása érdekében a kötvények eddiginél nagyobb számban való vásárlása ellentétes lett volna az új hozamgörbe-szabályozási stratégiával. A negatív kamatszint csökkentése sem jöhetett szóba, tekintettel arra, hogy a BOJ sok kritikát kapott önmagában a negatív kamatok bevezetése miatt is.

„A japán jegybank egy zsákutcákból álló kereszteződésben találta magát. Sarokba lettek szorítva, gyakorlatilag a teljes cselekvőképtelenség állapotába kerültek” – fogalmazott Izuru Kato, a Totan Research Co. elnöke. Így Kurodának csak egy lehetősége maradt: megduplázta az ETF-program méretét évi 6 ezermilliárd jenre, ami azonnali löketet adott a részvényeknek, és megnyugtatta a piacokat, hogy a jegybank elkötelezett céljai mellett.

A döntés megosztotta a bank kilenctagú elnökségét, de Kuroda győzött, és az ETF-programot magasabb fokozatra kapcsolták. Innentől kezdve minden alkalommal beavatkozott a BOJ, amikor a piacok esésbe kezdtek. Kialakult egy piaci konszenzus is arról, hogy a Topix délelőtti 0,5 százalékos csökkenése váltja ki a vásárlást.

Látva, hogy az ETF vásárlások eredeti céljukat nem tudják elérni, a jegybank elkezdte kicsit más irányba is vinni a programot.

2016-ban olyan vállalatokat követő ETF-eket kezdtek vásárolni, amelyek fizikai és humán tőkébe fektetnek be és olyanokat, amelyek kerülik a készpénz felhalmozását és a részvények visszavásárlását. 2018-ban a programhoz hozzáadták az MSCI Japan Empowering Women Select Indexet, hogy elősegítsék a női vállalati vezetők szerepének növelését.

Túl nagy függőség

A BOJ folyamatos ETF vásárlásai ellenére a 2 százalékos inflációs cél elérhetetlen maradt.

Az éves japán infláció alakulása 2010 óta
(Sárga vonalakkal a 0 és a 2 százalékos szint van jelölve)
Forrás: Tradingview

A sikertelenség okát egy 2019-es tanulmány próbálta megmagyarázni, amely szerint az ETF vásárlásoknak csak „korlátozott erejük volt az aggregált kereslet ösztönzésére”. Amikor a részvények árfolyama emelkedett, a vállalatok ugyan több részvényt bocsátottak ki, de a bevont tőkét többnyire felhalmozták, ahelyett, hogy keresletnövelő projektekre költötték volna.

Aztán lecsapott a koronavírus-járvány. Amikor 2020. márciusában a pandémia megrázta a világot (és ezzel együtt a piacokat is), a kormányok és a központi bankok példátlan gazdaságélénkítő intézkedéseket vezettek be világszerte. A BOJ sem maradt ki a sorból: kötvényeket vásárolt nagy mennyiségben, és 165 százalékkal növelte ETF-vásárlásait 2020. márciusában az előző hónaphoz képest. Emellett 12 ezermilliárd jenben állapította meg a vásárlás éves felső határát, ami az éves cél duplája volt.

A BOJ, az EKB és a Fed mérlegfőösszege az adott ország GDP-jéhez képest
Forrás: Holger Zschaepitz/Twitter

A japán ETF piac túlságosan is a BOJ hatása alá került. Emellett eléggé „szegregálttá” is vált, mivel a kibocsátó cégek igyekeztek a BOJ vásárlási irányelveinek megfelelően cselekedni.

Olyan ETF-eket hoztak létre, amiről tudták, hogy a BOJ vásárolni fogja őket.

A jegybank a 2021. márciusi ülésén arra a következtetésre jutott, hogy a nagyszabású ETF vásárlásai szükség esetén hatékonyan stabilizálták a piacokat, de nem említette az inflációra gyakorolt ​​csekély hatásukat.

A BOJ éves ETF vásárlásai
Forrás: Bank of Japan, Bloomberg

Hogyan kéne kilépni?

2021-ben már jelentősen csökkent az ETF vásárlási program mértéke. A vásárlás megszüntetése egy dolog, de jóval embert próbálóbb lesz kitalálni azt, hogy mit kezdjen a BOJ az általa felhalmozott 430 milliárd dolláros ETF állománnyal. Míg a kötvények lejáratkor kikerülnek a mérlegből, az ETF-ektől kizárólag eladás útján lehet megszabadulni. Minél tovább tartják a pozíciókat, a jegybank mérlege annál veszélyesebb állapotba kerülhet.

Mivel Kuroda és az elnökség nem hajlandó beszélni a felvett pozíciók leépítéséről, a BOJ ETF-politikáját egyes elemzők „stratégiai kétértelműségnek” minősítették, mivel a központi bank már nem annyira aktív a piacon, de nem is lépett ki teljesen. Igazából azt sem lehet tudni, hogy mikor fog kilépni, ha egyáltalán ez bármikor meg fog történni.

Amiatt érezheti magát a legrosszabbul a BOJ, hogy a hatalmas erőfeszítései nem értek túl sokat. A gazdaság továbbra is gyenge állapotban van és az infláció sem éri el a 2 százalékos célt.

Mindenesetre érdemes lesz néha a figyelmünket Japánra fordítani a következő években, mivel olyan kérdésekre kaphatunk választ, amelyekből hasznos tanulságokat vonhatunk le. Továbbra is egy lomha gazdasági növekedés lesz, alacsony inflációval vagy végre beérik a sok stimulus hatása? Japán továbbra is különutas lesz a monetáris lazításával vagy átveszi a világban jelenleg uralkodó szigorító trendet? Ha leáll teljesen a jegybank ETF-programja össze fog vajon esni a részvénypiac? Mit fog kezdeni a BOJ a hatalmas ETF állományával?

A cikk szerzője Lotz Barnabás, a Budapest Investment Club tagja.

Igen vagy nem? – Éledezik az előrejelzések piaca

Egy új, New York-i vállalat vinne életet a tetszhalott állapotban lévő előrejelzések piacára. A tavaly júniusban indult Kalshi weboldalán sokfajta esemény kimeneteléhez kötődő szerződéseket lehet adni-venni.