Nagy hibák. Amit a befektetők, a versenytársai és még maga a villámgyors Tsai is tudásnak és zsenialitásnak véltek, nem volt több pusztán vakszerencsénél. A 60-as évek mesterlövészei kizárólag a hozamra gondoltak, és kevés figyelmet szenteltek a kockázatnak.
Nehéz a részvénypiacon pénzt keresni. Akár hedge fundot vezetsz, akár saját értékpapírszámládat kezeled, időnként igazán ostobának fogod érezni magad. Egy piaci lefordulás esetén osztozhatsz másokkal a nyomorúságban, akadnak azonban olyan pillanatok, amikor olyan egyedül leszel, mint egy lakatlan szigeten. Időnként úgy érezheted, hogy a piac istenei gúnyolódnak veled.
Még a részvénypiacok legendás alakjai is követnek el baklövéseket – ez az egyik legfontosabb tanulsága a „Nagy hibák” című, igen népszerű befektetési témájú könyvnek, melyet az ismert és sikeres amerikai portfóliókezelő, Michael Batnick írt.
A HOLDBLOG-on fejezetenként közöltük a tanulságos történeteket.
„Egy emelkedő piacon mindenki zseni.”
(John Kenneth Galbraith)
Nagy Hibák VII. fejezet: Jerry Tsai
TARTALOMJEGYZÉK
Amikor kincset értek a fiatalok
[/panel]
Tulajdonítási torzítás
A részvények az idő nagyobb részében felfelé tartanak. Historikusan legalábbis így tettek az Egyesült Államokban. Az 1900 óta eltelt évek 47 százalékában a Dow Jones Industrial Average két számjegyű emelkedést tudott felmutatni. Ilyen gyakori hátszélben természetes emberi hajlam, hogy a befektetők a tudásuknak, mintsem a kedvező piaci feltételeknek tulajdonítsák nyereségüket.
Humphrey B. Neill, a The Art of Contrary Thinking című könyv szerzője fogalmazta meg a legjobban: „Ne keverd össze az észt a bika piaccal.” A jelenség, hogy egy minden hajót felemelő piacon túlbecsüljük az átlag feletti részvények kiválasztása iránti képességünket, oly mértékben általános, hogy még neve is van: tulajdonítási torzítás (attribution bias).
„A tulajdonítási torzítás arra az emberi hajlamra utal, hogy sikereinket saját képességeinknek tulajdonítjuk, kudarcainkat pedig külső „szerencsétlen” tényezőknek.”
Egy 2013-as kutatás arra a megállapításra jutott, hogy a bika piacok több kereskedési ügylet megkötésére ösztönzik az egyéni befektetőket.1 Azért kereskedünk többet egy olyan környezetben, ahol éppen kevesebbet kellene, mert egy emelkedő piacon folyamatosan pozitív visszacsatolásokat kapunk, és rászokunk a testünk által termelt természetes élénkítőszerekre. Annak érdekében, hogy fenntartsuk ezt az érzést, egyre többet és egyre gyorsabban kereskedünk. Sajnálatos módon jól bizonyított, hogy a forgási sebesség (vagyis a kereskedés gyakorisága) és a piaci átlag feletti többlethozam között negatív a korreláció. Egy bika piac hatalmas hibahatárt enged meg, de amikor véget ér és levonul a dagály, kiderül, hogy ki úszott meztelenül, és ki keverte össze az észt a bika piaccal.
A Dow Jones Industrial Average 1929-ben tetőzött, és az elkövetkező három évben elszenvedett 90 százalékos összeomlás után 825 százalékos emelkedés kellett pusztán ahhoz, hogy a korábbi csúcsára visszajusson (és az ott vásárló befektető nullába kerüljön). Huszonöt évébe telt az indexnek, hogy megmássza ezt a hegyet, és csak 1954 novemberében sikerült meghaladnia a korábbi tetőpontját – ugyanabban az évben, amikor megjelent John Kenneth Galbraith The Great Crash című, a nagy gazdasági világválságot kiváltó piaci eseményeket bemutató nagyszerű könyve.
A Dow 200 pontról 680-ra emelkedett az 1950-es években, ami évi 13 százalékos növekedésnek felel meg. Az S&P 500 évesített reálhozama (inflációval kiigazított hozama) az osztalékokkal együtt 16,76 százalékot tett ki, így ez a valaha volt legjobb naptári évtizede az amerikai piacnak. Dacára e figyelemre méltó erősödésnek, az 50-es évek a részvénypiac legkevésbé dokumentált évtizede. Mivel a krach és az azt követő válság a befektetők egy teljes generációját kisöpörte, rettentő kevesen írtak ezekben az években a befektetés világáról.
Az 1929 és 1932 közötti 90 százalékos zuhanás, egy visszapattanás, majd 1937-ben egy újabb 50 százalékos visszaesés után érthető, hogy a befektetőknek elegük lett a részvényekből. Mivel szerény kereslet mutatkozott ezen kockázatos értékpapírok iránt, a 40-es évek közel felében egy számjegyű árfolyam/nyereség hányadoson forogtak a részvények (a hosszú távú átlag 17 körüli).
Nemcsak az egyéni befektetők kerülték el messzire a piacot, hanem a pénzügyi iparágból is hiányzott a friss vér. 1930 és 1951 között mindössze nyolc alkalmazottat vettek fel a New York-i Értéktőzsde kereskedési parkettjére.2 A The Money Game című könyvében írta Adam Smith (ez volt Jerry Goodwyn írói álneve): „Egy egész generáció hiányzik a Wall Streetről, mivel 1929 és 1947 között egyszerűen senki nem ment oda dolgozni… a defláció szelleme kísértett; mindig benne volt a levegőben, hogy újra megtörténhet, és ennek az – esetenként tudat alatti – érzésnek a leküzdése temérdek tudatos erőfeszítést igényelt.”3 Ahogy Lowenstein fogalmazott: „Graham generációja nyugdíjba vonult, és magával vitte komor emlékeit a nagy válságról. A Wall Streetet felélesztette egy fiatalabb nemzedék, amelynek tagjai közül 1929-ben sokan még meg sem születtek, és akik unták már az idősebbek szüntelen visszaemlékezését.”4
Amikor kincset értek a fiatalok
1969-re a pénzügyi iparágban dolgozók mintegy 90 százaléka 45 évesnél idősebb volt.5 A fiatalok kincset értek a Wall Streeten. „A The Institutional Investor magazin egyik cikkében egy harminc alatti, hároméves munkatapasztalattal és 25 ezer dolláros fizetéssel rendelkező részvényelemzőről írt, aki úgy döntött, hogy munkahelyet váltva próbál jobb pozícióba kerülni. Miután elterjedt a híre, hogy váltani akar, két héten belül tizenöt állásajánlatot kapott. Ezek közül az egyikben 30 ezer dollárt plusz bónuszt plusz vállalati részvényeket ajánlottak neki, egy másikban 30 ezer dollárt plusz az ígéretet, hogy ez két-három éven belül 50 ezerre emelkedik, és partneri részesedést kap a cégben, egy harmadikban pedig 30 ezer dollárt plusz bónuszt, nyereségrészesedést és utólagos javadalmazást kínáltak fel neki.”
1946-ban csupán 1,3 milliárd dollárt tartottak befektetési alapokban. 1967-re ez a többszörösére nőve elérte a 35 milliárdot, és a pénz túlnyomórészt egyetlen emberhez, Jerry Tsaihoz áramlott. A névtelen alapkezelők korában ő volt a kivétel.
John Brooks, aki a The Go-Go Years című könyvében az apátiából az eufóriába való átmenet varázslatos krónikáját tárja elénk, így fogalmazott: „Az 1920-as években Jesse L. Livermore volt az, akinek a nagyközönség szinte természetfeletti erőt tulajdonított a jövőbeli részvényárfolyamok előrejelzésében. Az 1960-as évek közepén Gerald Tsai töltötte be ezt a szerepet.”7
Jerry Tsait 1952-ben, 24 éves korában mutatták be a Fidelity alapokat vezető Edward Johnsonnak. 1957-ben, a 30. születésnapja előtt Tsaira bízták a Fidelity Capital Fund kezelését. Jerry Tsai volt az első celeb alapkezelő. Minden alapkezelő lélegzet-visszafojtva figyelte, hogy mit csinál. „Számos általam ismert alapkezelő nagyon egyszerű és igencsak hasonló választ ad arra a kérdésre, hogy mi a munkájuk. ‘A dolgom az, hogy felülmúljam a Fidelityt.’”8
Hatalmas részvénypakettekkel kereskedett, vett és eladott, villámgyorsan. Ha bármi gyorsabban ment felfelé, mint a piac, megvette. Amikor lelassult, továbblépett valami másra. Egy másik go-go befektető, Fred Carr a következőképpen jellemezte ezt a kereskedési stílust: „Semmibe nem szerettünk bele. Minden reggel minden eladó volt – a portfólió bármelyik részvénye, az öltönyöm és a nyakkendőm is.”9 Edward Johnson az alábbi szavakkal méltatta Tsai stílusát: „Gyönyörű volt látni a reakcióit… Micsoda báj, micsoda időzítés – fantasztikus!” Portfóliója éves forgási sebessége rendre meghaladta a 100 százalékot, ami azt jelenti, hogy a portfólióját alkotó összes részvényt legalább évente egyszer eladta. A Wall Streeten eddig nem így volt szokás portfóliókat kezelni.10
Tsai időzítése, bája és legfőképpen az általa elért hozamok addig soha nem látott mértékben vonzották a befektetőket a Capital Fundhoz. A részvényeseknek (vagyis a befektetési jegyek birtokosainak) a száma az 1960. májusi 6 ezerről 1961 májusára 36 ezerre emelkedett.11
Tsai hihetetlen eredménylistát produkált a Fidelityvel. 1958 és 1965 között 296 százalékos hozamot ért el, szemben a konzervatív részvényalapok ugyanezen időszaki átlagos 166 százalékos értéknövekedésével.12 Ám a Fidelity családi kézben lévő vállalkozás volt, így sikerei és 1963-as ügyvezető-alelnöki kinevezése ellenére Tsai pontosan tisztában volt vele, hogy Ned Johnson fogja követni apját az elnöki pozícióban. Ezért 1965-ben 2,2 millió dollárért eladta a cégben meglévő részesedését, és Bostonból New Yorkba költözött, hogy a Manhattan Fundot elindítva a saját pecsenyéjét sütögesse.
A saját pecsenye
A még a versenytársai által is hősként üdvözölt Tsait a korszak egyik legjobb alapkezelőjeként ismerték el, és a rá hulló dicsfényből az egész iparág profitálni tudott. Amit a befektetők, a versenytársai és még maga Tsai is tudásnak és zsenialitásnak véltek, nem volt több pusztán vakszerencsénél.
Tsai Manhattan Fundja eredetileg 2,5 millió részvényt szándékozott felajánlani a nagyközönségnek, de a nagyfrekvenciás trader iránti befektetői étvágy tízszeresen meghaladta a Tsai által várt mértéket. 27 millió részvényt bocsátottak ki, és 247 millió dollárnyi tőkét vontak be, ami ezáltal a befektetési társaságok történetében az addigi legnagyobb értékű részvénykibocsátás lett.13 Ez az elképesztő összeg az abban az évben a részvényalapokba beáramló teljes pénzállomány közel 15 százalékát tette ki.14 A befektetők még a 8,5 százalékos egyszeri vételi díjat sem sajnálták, csak hogy a kor leghíresebb alapkezelője fektesse be a pénzüket. Ám a rózsaszín köd gyorsan felszállt.
Divat volt Jerry Tsairól beszélni, a Manhattan Fund pedig állandó beszédtémát jelentett. Jerry Tsai uralta a Wall Streetet. Nehéz volt lépést tartani villámgyors húzásaival, és követni azt, hogy mikor milyen részvényeket tart a portfóliójában, ám ez nem akadályozta meg az embereket abban, hogy feltételezésekkel éljenek. Nem egyszerűen szoros figyelemmel követték, hanem egyszerre szurkoltak neki, illetve várták, hogy beragadjon egy olyan pozícióba, amely majd elindítja lefelé a lejtőn.15 És nem is tartott sokáig, hogy Tsait letaszítsák a világ tetejéről, és maga alá temesse saját befektetőinek a megvetése.
Tsai go-go éveiben a markáns lendületű, magasan szálló részvények voltak a legnépszerűbbek. A Polaroid, a Xerox és az IBM mind 50 feletti árfolyam/nyereség hányados mellett forogtak. Ezeket a csillagászati árfolyamokat robbanásszerűen magas növekedési ráták támasztották alá. 1964 és 1968 között az IBM, a Polaroid és a Xerox egy részvényre jutó nyeresége 88, 22, illetve 171 százalékkal növekedett. Más vállalatok, így például a University Computing, a Mohawk Data és a Fairchild Camera a következő 12 havi nyereségük több százszorosán forogtak. Ez a három részvény – sok hozzájuk hasonlóval egyetemben – értékük több mint 80 százalékát elveszti majd az 1969–1970-es medve piacon.
A Manhattan Fund közel 40 százalékot, majdnem kétszer annyit emelkedett, mint a Dow. Ám 1968-ban Tsai 7 százalékot veszített, és az Arthur Lipper által rangsorolt 305 alap közül csak a 299. lett.16
Veszélyes játék
Amikor beütött a krach, mindenkit teljesen felkészületlenül ért. Az 1969-ben a Wall Streeten dolgozó értékesítők fele 1962 után lépett be az iparágba, és csak és kizárólag erősödő piacot éltek meg. És amikor a részvények fordultak, a leggyorsabban emelkedő sztárpapírok estek a legintenzívebben. Így például a National Student Marketing, amelyből Tsai 122 ezer darab részvényt vásárolt 5 millió dollár értékben, az 1969. decemberi 143 dolláros árfolyamról 1970 júliusára 3,50 dollárig zuhant.18 1929 szeptembere és novembere között 30 milliárd dollárnyi részvényérték lett semmivé; az 1969–1970-es krachban a veszteség 300 milliárdra rúgott!19
A 60-as évek mesterlövészei kizárólag a hozamra gondoltak, és kevés figyelmet szenteltek a kockázatnak. Ez a gondatlan hozzáállás annak a piacnak volt a szüleménye, amelyen játszottak. 1950-től 1965 végéig a Dow az idő 66 százalékában az aktuális csúcsától legfeljebb 5 százalékkal, 87 százalékában pedig az attól legfeljebb 10 százalékkal elmaradó sávban tartózkodott. Gyakorlatilag semmilyen turbulencia nem volt érzékelhető. Az 1950 és 1965 közötti időszakban az egyetlen medve piac az 1962-es villámkrach volt, amely 27 százalékkal nyirbálta meg az S&P 500-at, és valamivel több mint egy év kellett a piacnak az esés ledolgozásához.
Tsai olyan játékot játszott, amelyben nem lehet konzisztensen nyerni. Első volt azon újvonalas traderek között, akik a lassan, de biztosan elvet sutba dobva az azonnali nyereséget kezdték hajszolni. A Manhattan Fund Tsai vezetésével úttörője volt ennek a mikrotávú stratégiának – és utánzói egymás sarkát taposva követték minden lépését. Lowenstein így fogalmazott: „Elegendő volt, ha Tsait hírbe hozták valamelyik részvénnyel, és máris kisebb roham indult a papírért.”20
Tsai megértette a jeleket, és 1968 augusztusában nagyjából 30 millió dollárnyi részvényért cserébe eladta a Tsai Management and Researchöt a C.N.A. Financial Corporationnek, egy biztosítótársaságnak.
Tsainak az esetre visszatekintve nem nagyon tetszett a bánásmód, ahogyan kezelték:
1967 nagyszerű év volt a Manhattan Fund számára; ha jól emlékszem, 58 százalékkal emelkedtünk. Úgy gondolom, hogy a nagy alapok közül mi voltunk a legjobbak. Így nagyon jó érzésekkel gondolok vissza erre az esztendőre. A következőre viszont nem. A következő év pocsék érzéseket kelt bennem. A ’67-ben jól teljesítő részvények ’68-ban nem szerepeltek jól. Vagy túl sokáig tartottam azokat a részvényeket, vagy rossz részvényeket választottam ki. Ám úgy érzem, a sajtó nagyon ellenséges volt, mert a Fidelity Capital 1958-ban indult, így mondhatjuk, hogy 1958-tól 1967-ig mindig topon voltunk. Egy rossz évünk volt, az 1968-as, és azóta csepülnek a sajtóban. Mint egy baseballjátékost, nem? Van tíz jó meccsed, majd jön egy pocsék, és egy nulla vagy. Nem tartom ezt tisztességesnek.21
Tsainak „tíz jó meccse” volt, de ezeken a meccseken olyan bowlingpályán gurított, amelynek a szélein golyóvető árok helyett falak voltak. Amilyen erősen csak tudta, elhajította a golyót, és ez működött. Amikor a falakat 1968-ban elvették, befektetői egy nagyon kemény és fontos leckét kaptak. A Manhattan Fund az elkövetkező néhány évben eszközértékének 90 százalékát elveszítette; 1974-re a befektetési alapok történetének legrosszabb nyolcéves teljesítményét tudta felmutatni.
Az emelkedő piac minden hajót felemel, és Tsai befektetői egy nagyon fontos leckét tanultak meg: ne keverd össze az észt a bika piaccal!
Jegyzetek
1. Zhen Shi és Na Wang: „Don’t Confuse Brains with a Bull Market: Attribution Bias, Overconfidence, and Trading Behavior of Individual Investors,” EFA 2010 Frankfurt Meetings paper, 2013. szeptember 4.
2. John Brooks és Michael Lewis: The Go‐Go Years (Hoboken, NJ: Wiley, 1999)
3. Adam Smith: The Money Game (New York: Vintage, 1967)
4. Roger Lowenstein: Buffett (New York: Random House, 1995)
5. Brooks és Lewis: The Go‐Go Years
6. Smith: The Money Game
7. Brooks és Lewis: The Go‐Go Years
8. Smith: The Money Game
9. Lowenstein: Buffett
10. Brooks és Lewis: The Go‐Go Years
11. New York Times: „Fidelity Capital Shows Wide Gains”, 1961
12. John C. Bogle, Foreword to Supermoney by Adam Smith (Hoboken, NJ: Wiley, 2007).
13. Brian Stelter: „Gerald Tsai, Innovative Investor, Dies at 79”, New York Times, 2008. július 11.
14. Bogle: Supermoney
15. Smith: The Money Game
16. David N. Dremen: Psychology and the Stock Market (New York: Amacom, 1977)
17. Brooks és Lewis: The Go‐Go Years
18. Dremen: Psychology and the Stock Market
19. Brooks és Lewis: The Go‐Go Years
20. Lowenstein: Buffett
21. The Editors of Institutional Investor: The Way It Was: An Oral History of Finance 1967–1987 (New York: William Morrow & Co., 1988)
A könyv magyar nyelven az A4C Books kiadásában jelent meg.
Magyar kiadás © A4C Books, 2020 Fordítás © Lénárt Szabolcs
Minden jog fenntartva. A kiadó előzetes írásbeli igénye nélkül tilos a fenti szöveg bármely részét vagy egészét reprodukálni, felhasználni és bármilyen módon közölni.