Nagy hibák. Az egyik probléma, amellyel oly sok befektető szembesül, az az, hogy mindannyian kicsit Isaac Newtonnak vagy Albert Einsteinnek képzeljük magunkat. Kivétel nélkül mind átlag felettinek érezzük magunkat. Ezt a hibát követte el a mai főhősünk, John Meriwether is.
Nehéz a részvénypiacon pénzt keresni. Akár hedge fundot vezetsz, akár saját értékpapírszámládat kezeled, időnként igazán ostobának fogod érezni magad. Egy piaci lefordulás esetén osztozhatsz másokkal a nyomorúságban, akadnak azonban olyan pillanatok, amikor olyan egyedül leszel, mint egy lakatlan szigeten. Időnként úgy érezheted, hogy a piac istenei gúnyolódnak veled.
Még a részvénypiacok legendás alakjai is követnek el baklövéseket – ez az egyik legfontosabb tanulsága a „Nagy hibák” című, igen népszerű befektetési témájú könyvnek, melyet az ismert és sikeres amerikai portfóliókezelő, Michael Batnick írt.
A HOLDBLOG-on fejezetenként közöltük a tanulságos történeteket.
„Befektetések terén a sikert nem annyira a zsenialitás, mint inkább a fegyelem szüli.”
(William Bernstein)
Nagy Hibák IV. fejezet: John Meriwether
TARTALOMJEGYZÉK
Intelligencia és mohóság
Kevesen művelték Isaac Newtonhoz foghatóan magas szinten a tudományt és a gondolkodást. 190-es intelligenciahányadosa, valamint azon képessége, hogy az 55. tizedesjegyig tudott kézzel számolni, intellektusát Charles Darwiné és Stephen Hawkingé fölé emelte. Bármilyen csodálatos volt is azonban az agya, nem bírta megakadályozni, hogy gazdája áldozatává váljon a legalapvetőbb emberi ösztönöknek, nevezetesen a mohóságnak és az irigységnek.
1720-ban, amikor a Déltengeri Társaság részvényárfolyama emelkedni kezdett, és London utcáin végigsöpört a hisztéria, Newtonban kettős érzelmek dolgoztak. Korábban vásárolt a papírokból, de már el is adta azokat, 100 százalékos hozamot érve el a befektetésén. Sajnálatos módon azonban a Déltengeri Társaság árfolyama hat hónap alatt a nyolcszorosára emelkedett, és az árfolyam erősödése nem állt meg pusztán attól, hogy Newton úgy döntött, bezsebeli a nyereségét. Képtelen lévén megbirkózni a megbánás érzésével, Newton az eredetileg befektetett összeg háromszorosát kiperkálva visszaszállt a részvénybe. Sikerült a csúcs közelében bevásárolnia, így ahelyett, hogy megduplázta volna a pénzét, szinte az egészet elveszítette. Amikor a buborék kipukkadt, az árfolyam alig 4 hét alatt 75 százalékot zuhant.
Newtont az eset olyan mélységesen elkeserítette, hogy állítólag élete hátralévő részében tilos volt kiejteni előtte a Déltengeri szót. Drága leckét kapott abból, hogy mit ér az intelligencia, ha pénzből próbál még több pénzt csinálni. Amikor a piacok irányáról kérdezték, így válaszot: „Az égitestek mozgását ki tudom számítani, de az emberi őőrültséget nem.” Isaac Newton tényleg a valaha élt egyik legokosabb ember volt, ám még ő sem tudta elviselni azt, hogy mások meggazdagszanak, ő pedig kimarad.
Az egyik probléma, amellyel oly sok befektető szembesül, az az, hogy mindannyian kicsit Isaac Newtonnak képzeljük magunkat. Kivétel nélkül mind átlag felettinek érezzük magunkat. Egy 1977-es klasszikus felmérésben az egyetemi és főiskolai tanárok 94 százaléka oktatótársai átlagánál jobbnak ítélte önmagát.1 Ha tradereknek és befektetőknek tennénk fel ugyanezt a kérdést, gyanítom, hogy nagyon hasonló eredményeket kapnánk. Nem kell Albert Einsteinnek lenni ahhoz, hogy belássuk: egyszerűen nem jön ki a matek. Ahogy Charlie Munger fogalmazott: „Az élet egyik kőbe vésett szabálya szerint csak az emberek 20 százaléka tartozhat a legjobb ötödbe.”
A Mensa klubnak, a világ legnagyobb és legrégibb IQ-egyesületének a tagsági feltétele, hogy egy szabványosított intelligenciateszten a legfelső 2 százalékba tartozó eredményt érjünk el. Ez azt jelenti, hogy csupán az Egyesült Államokban négy-öt millió kiváló képességű felnőtt él, akik mind megfelelnek az ezen előkelő társaság szabta feltételnek. Amikor leülsz a számítógépedhez, hogy részvényt vegyél vagy adjál el, egy csomó szuperember vár arra, hogy beálljon az ügylet másik oldalára. A magas IQ éppen ezért önmagában semmit nem garantál! A kezdő befektetők számára az egyik legnehezebben feldolgozható tény az, hogy a piacok pusztán az intelligenciádért semmit nem adnak. A magadhoz való ész csupán szükséges előfeltétele a pozitív befektetési élmény esélyének. Értelmi képességed önmagában nem a befektetési siker függvénye, mert a piacok nem lineárisak. A képletek többsége előbb-utóbb kudarcot vall – sőt, gyakran egyáltalán nem működnek.
Egy pakli kártyából a pikk kilences kihúzásának esélye 1 az 52-höz, de képtelenség, mondjuk, egy recessziónak a valószínűségét kiszámolni. Kockázatos eszközök esetében egy meg kettő nem mindig három, és a befektetők temetője tele van olyan emberekkel, akik azt gondolták, hogy modellezni tudják az átlag feletti befektetési eredményekhez vezető utat.
A befektetés világában az intelligencia nem abszolút, hanem relatív. Más szavakkal, nemcsak az számít, hogy mennyire vagy okos, hanem sokkal inkább az, hogy mennyire okos a vetélytársad. Charlie Ellis zseniális módon világított rá erre a „The Loser’s Game” című, 1975-ös cikkében: „Az elmúlt 30 évben oly nagy számban léptek be tehetséges, eltökélt, ambiciózus szakemberek a vagyonkezelés területére, hogy már egyikük sem profitálhat eléggé gyakran és kellően nagy mértékben a többiek hibáiból ahhoz, hogy felülmúlja a piaci átlagokat.”2 És ezek az ambiciózus szakemberek nemcsak hogy megjelentek a vagyonkezelés területén, hanem elképesztő nagyságrendű számítási kapacitást is hoztak magukkal. A számítógépek mindörökre megváltoztatták a befektetés világát. Sok minden, amit korábban zseniálisnak tartottak, ma már az alap.
Az 1950-es években magánszemélyek dominálták a kereskedést. Napjainkban a – szinte korlátlan erőforrásokkal rendelkező – intézmények adják a napi kereskedési forgalom 90 százalékát. 325 ezer Bloomberg-terminált használnak, és 120 ezer CFA-minősítéssel rendelkező elemző figyeli a piacokat. A technológia és az információrobbanás kiegyenlítették az erőviszonyokat.
Minden olyan tevékenység esetében, amelyhez tudás és szerencse is kell – márpedig a befektetés egyértelműen ilyen –, a nagyobb tudás és magasabb intelligencia azt okozzák, hogy a szerencse egyre komolyabb szerepet játszik az elért eredményben. Michael Mauboussin sokszor írt erről az általa a tudás paradoxonának nevezett jelenségről. A tanulság az, hogy temérdek képzett és művelt piaci szereplő van, így az intelligencia önmagában nem elég. Más képességekre is szükség van. A zsenialitás korlátait mindennél jobban példázza John Meriwether és Einsteinekből álló csapatának esete.
A zseniális rendező
John Meriwether 1994-ben alapította a Long‐Term Capital Management nevű alapkezelőt, két évtizednyi legendás pályafutással a háta mögött: a Salomon Brothers kötvényarbitrázs csoportjának volt a vezetője, és a cég alelnöki tisztjét is betöltötte. A Salomonnál az iparág legélesebb elméivel vette magát körül.
Michael Lewis, aki a Salomon Brothersnél kezdte a pályáját, ezt írta róla a New York Timesban: „Meriwether olyan volt, mint egy tehetséges szerkesztő vagy egy zseniális rendező: messziről kiszagolta a különleges embereket, és rendelkezett azzal a képességgel, hogy kihozza belőlük a tehetségüket… Meriwether felvállalta, hogy kiépít egy képzeletbeli föld alatti alagutat a legjobb pénzügyi és matematikai képzések és a Salomon kereskedési osztálya között. Robert Merton, a közgazdász, aki később a Salomon Brothers tanácsadója és még később a Long‐Term Capital egyik tulajdonosa lett, azon méltatlankodott, hogy Meriwether a tudományos tehetségek egész generációját nyúlta le.”3
A tudományos tehetségek ezen generációjába tartozott Eric Rosenfeld, a Harvard Business Schoolnak az MIT‐n végzett adjunktusa, valamint Victor J. Haghani, aki a London School of Economicson szerezte pénzügyi mesterdiplomáját. A csapatát erősítette Gregory Hawkins, aki pénzügyi közgazdaságtanból szerezte PhD-jét az MIT-n, és Lawrence Hilibrand, aki két diplomára is szert tett az MIT-n. A Long-Term az előbbi szupersztárok mellett még David Mullinst, az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed kormányzótanácsának egyik korábbi alelnökét is a soraiban tudhatta. Meriwether célul tűzte ki, hogy mindenkinél okosabbak legyenek, és ez az előnye hosszú ideig fenn is állt.
A varázslókból álló csapata a Salomon Brothersön belüli legdominánsabb, legnyereségesebb csoport lett. Abban az évben, amikor John Gutfreund, a CEO 3,5 millió dollárt keresett, Meriwether állítólag 89 milliót vitt haza.4 Ám az államkötvényekkel kapcsolatos botrány megrázta a bankot, és Meriwether kénytelen volt felmondani. Lojális pártfogoltjai rövidesen követték.
Meriwether a közgazdaság-tudomány két óriásával – két későbbi Nobel-díjassal – az oldalán indította el a Long‐Term Capital Managementet. Egyikük Robert Merton volt, aki a Columbia Egyetem mérnöki matematika szakán BSc-diplomát, a Kaliforniai Technológiai Intézetben mesterdiplomát, az MIT-n pedig közgazdasági doktori címet szerzett. A Salomon Brothershez való belépése előtt 1988-ig az MIT Sloan School of Management intézetében, utána pedig a Harvard Egyetemen tanított. A pedigréje makulátlan volt, a pénzügyi világra gyakorolt hatását pedig nem lehet eltúlozni. Stan Jonas, a derivatívák egyik varázslója egyszer így fogalmazott: „A pénzügy többi része nagyjából lábjegyzete annak, amit Merton az 1970-es években csinált.”5
Meriwethernek sikerült magához csábítania Myron Scholest, a Black‐Scholes opcióárazási képlet társalkotóját. Scholes a Chicagói Egyetem Booth School of Business intézetében szerezte MBA és PhD minősítését. Ezt követően az MIT Sloan School of Management intézetében dolgozott, majd visszatért tanítani Chicagóba. Mostanra talán már nyilvánvaló, hogy a Long‐Term Capital Managementnél az életrajzok valóban páratlanok voltak. A pénzügyi világban senki és semmi a közelükbe nem érhetett. Ahogy Carol Loomis a Fortune magazin egyik cikkében megállapította, „vélhetően minden más intézménynél magasabb itt az egy négyzetméterre jutó IQ”.6 Egy fejjel kimagaslottak a mezőnyből, és ezzel tökéletesen tisztában is voltak. Scholes egyszer a következőképpen jellemezte saját magukat: „Nem pusztán egy alap – pénzügyi-technológiai cég is vagyunk.”7
Az LTCM-nél 10 millió dollár volt a minimális befektetés, a vagyonkezelési díj pedig 2 és 25 százalékot tett ki, szemben az iparágban megszokott 2, illetve 20 százalékkal. A magas minimumösszeg és az átlag feletti díjak nem riasztották el a befektetőket. A legélesebb elmék a legokosabb és legnagyobb ügyfeleket vonzották, köztük „David Komanskyt, a Merrill Lynch vezetőjét; Donald Marront, a Paine Webber ügyvezetőjét és James Cayne-t, a Bear Stearns ügyvezetőjét”.8 Olyan hatalmas intézmények is az alapra bízták a pénzüket, mint a Bank of Taiwan, a kuvaiti nyugdíjalap és a Hong Kong-i Ingatlan- és Fejlesztési Hatóság. Még az olasz jegybank – amely híres volt arról, hogy nem fektet hedge fundokba – is áttolt 100 millió dollárt.9
A Long‐Term Capital Management 1994 februárjában nyitotta meg a kapuit 1,25 milliárd dollárnyi kezelt vagyonnal, ami a hedge fundok történetének a legnagyobb induló állománya volt. Az első pillanattól kezdve erős teljesítményt hoztak. Az indulás utáni első 10 hónapban 20 százalékot értek el.10 1995-ben az alap 43 százalékos hozamot produkált, 1996-ban pedig 41 százalékosat – ebben az évben az össznyereségük 2,1 milliárd dollárra rúgott.
Annak érdekében, hogy érzékeltessük ennek az összegnek a nagyságrendjét: a nagyközönség előtt ismeretlen és ebben a misztikus-ezoterikus iparágban dolgozó traderek, elemzők, valamint kutatók több pénzt csináltak ebben az évben, mint amennyit a McDonald’s keresett azon, hogy szerte a világban hamburgert árul. Többet, mint a Merrill Lynch, a Disney, a Xerox, az American Express, a Sears, a Nike, a Lucent vagy a Gillette – márpedig ezek az amerikai üzleti élet legjobban vezetett vállalatai és legismertebb márkái közé tartoznak.11
A Long‐Term Capital Management tényleg sikerszériát futott. Hozamaik magasak és stabilak voltak, a legrosszabb vesztes hónapjuk is mindössze 2,9 százalékos mínuszt jelentett.12 Mindez túl szépnek látszott ahhoz, hogy igaz legyen. 1997 őszén Robert Merton és Myron Scholes is közgazdasági Nobel-díjat kaptak. Teljesítményüket így méltatta a The Economist: „tippjátékból tudománnyá tették a kockázatkezelést”. Az egyenletesen magas hozam kitartott, és sikerült a tőkéjüket megnégyszerezni – anélkül, hogy egyetlen veszteséges negyedévük lett volna.13
A józan ész határain túl
Ám a jó idők nem tartanak örökké, mert a Wall Streeten az ilyen nyerő stratégiáknak jellemzően rövid a felezési idejük. A nagy eredmények irigyeket szülnek, és előbb-utóbb minden kereskedési titok kiszivárog.
Az LTCM arbitrázsstratégiái sem jelentettek kivételt ez alól. Eric Rosenfeld, az LTCM egyik kereskedője így emlékszik vissza: „Mindenki elkezdett felzárkózni hozzánk. Kinéztünk egy ügyletet, de ahogy nekiláttunk felépíteni a pozíciót, a lehetőség elillant.”14 Mivel egyre nehezebb volt ilyen lehetőségekre bukkanni, 1997 végén, miután abban az évben 25 százalékos (a díjak levonása után 17 százalékos) hozamot tudtak felmutatni, úgy döntöttek, hogy 2,7 milliárd dollárt visszafizetnek az eredeti befektetőiknek.15 Ez azt jelentette, hogy az 1994 után befektetett összes pénzt, valamint az azt megelőzően elért befektetési profit egészét kifizették.16
Ez problémát okozott, mert az általuk keresett kereskedési lehetőségek méretéből fakadóan stratégiájuk hatalmas tőkeáttételt igényelt. Ám a 2,7 milliárd dollár visszafizetése után sem vettek vissza a pozícióméretből, így a tőkeáttételük 18:1-ről 28:1-re ment fel.17 Loomis szerint az LTCM nem kiugróan magas hozamra utazott, és azt gondolták, hogy a kockázat alacsony, ám a tőkeáttételük az Egyesült Államokban és Európában is az egekbe szökött. Az LTCM a piacok egyetlen pontnyi elmozdulásával 40 millió dollárnyit kockáztatott.18
Volt olyan pillanat, amikor 1,25 billió dollárnyi nyitott pozíciót tartottak 100:1 tőkeáttétellel. Ez a tőkeáttétel a világ valaha látott legnagyobb vagyonvesztését eredményezte.
1998 májusában, amikor az amerikai és a külföldi kötvények közötti spreadek a modelljeik által vártnál nagyobb mértékben nőttek, a Long-Term 6,7 százalékot veszített, ami az addigi legsúlyosabb havi veszteségük volt. Júniusban az alap további 10 százalékot esett, és a dolgok kezdtek roppant baljósan alakulni, hiszen az év első felében az alap 14 százalékos veszteséget volt kénytelen elkönyvelni. A Long-Term lefelé tartó spiráljának epicentrumában Oroszország állt, és 1998 augusztusában, amikor az olaj – az ország fő exportcikke – harmadával zuhant, az orosz részvények pedig az év elejéhez képest értékük 75 százalékát elveszítették, a rövid távú kamatok az egekbe szöktek, és elérték a 200 százalékot. Ekkor Meriwether és kollégái alól végkép kicsúszott a talaj. A világ összes szürkeállománya kevés lett volna ahhoz, hogy elkerüljék, ami rájuk várt.
A LTCM a végletekig vitte a pénzügytudományt – a józan ész határain is túlra. Hideg fejjel kiszámolták, hogy a portfóliójukban lévő minden egyes pozíciónál mennyi az esély az elmozdulásra. 1998 augusztusában úgy kalkuláltak, hogy a napi kockáztatott érték (VAR – value at risk), vagyis az, hogy mennyit veszíthetnek, 35 millió dollárt tesz ki. 1998. augusztus 21. volt az a nap, amikor a hitük – az elbukott 550 millió dollárral egyetemben – semmivé foszlott.19 Ez volt a vég kezdete.
A hónap végéig 1,9 milliárd dollárt vesztettek, ez pedig mínusz 52 százalékra vitte le az alap éves (az év elejétől számított) eredményét. A halálspirál fékezhetetlenül beindult. „Szeptember 10-én, csütörtökön 530 millió dollárt veszített az alap, pénteken további 120 milliót. Az esés a következő héten sem állt meg: a Long-Term hétfőn 55 milliót, kedden 87 milliót bukott. Szeptember 16., szerda különösen rosszul alakult: újabb mínusz 122 millió. Mint a bibliai csapások, úgy követte egyik veszteség a másikat.”20 Szeptember 21-én hétfőn 553 millió dollárt vesztettek.21
Végül, azt megakadályozandó, hogy az elbaltázott pozícióik az egész pénzügyi rendszert megmérgezzék, a Federal Reserve Bank of New York tizennégy Wall Street-i bank bevonásával tető alá hozta az LTCM 90 százalékának felvásárlását, 3,6 milliárd dollár értékben. A Long‐Term Capital Management bukása az iparágban példátlan nagyságrendű volt. Két és félszer annyi pénzről volt szó, mint amekkora a Fidelity Magellan Alapja, és négyszer annyiról, mint amekkora a második legnagyobb hedge fund.22 Az alapjuk 3,6 milliárd dollárnyi vagyont kezelt, és ennek két ötöde személyesen az övék volt. Öt hét alatt mindez a semmibe veszett.
Hogyan lehetnek okos emberek ennyire buták? A legnagyobb hibát azzal követték el, hogy bíztak abban: képesek lemodellezni, hogyan viselkednek az emberek, amikor egyszerre tombol bennünk a pénz és a boldogsághormon. Peter Rosenthal, a Long‐Term szóvivője mondta egykoron: „A kockázat a volatilitás függvénye. Az ilyen dolgok számszerűsíthetők.”23 Sok igazság van ebben; végtére is 1998 áprilisában, amikor a csúcson voltak, a náluk befektetett 1 dollár 2,85 dollárt ért – ez pedig 185 százalékos profit mindössze 50 hónap alatt! Nassim Talebnek is igaza volt azonban, amikor a Fooled by Randomness című könyvében ezt írta: „Egyetlen pillanatig sem mérlegelték azt az eshetőséget, hogy félreértik a piacokat, vagy tévesek a módszereik.”24
Jim Cramer így fogalmazott: „Dióhéjban, ez egy súlyos következményekkel járó felsülés volt. Mélyen érintette a Wall Streeten mindazokat, akik azt vallják, hogy ez egy mérhető, strukturálható, kiszámítható és megjátszható tudomány.”25
Bárminek ki tudták számítani a valószínűségét, de nem értették meg, hogy ezek milyen eshetőséggel járnak. Mi, egyszerű halandók azt a nyilvánvaló tanulságot vonhatjuk le ebből a súlyos következményekkel járó felsülésből, hogy a túlzott önbizalommal ötvözött intelligencia veszélyes kombináció a piacokon.
Jegyzetek
1. Patricia K. Cross: „Not Can, But Will College Teaching Be Improved?”, New Directions for Higher Education 17 (1977): 1–15.
2. Charles D. Ellis: „The Loser’s Game”, Financial Analysts Journal 31, no. 4 (1975. július/augusztus): 19–26.
3. Michael Lewis: „How the Eggheads Cracked”, New York Times Magazine, 1999. január 24.
4. Janet Lowe: Damn Right! Behind the Scenes with Berkshire Hathaway Billionaire Charlie Munger (New York: Wiley, 2000)
5. Roger Lowenstein: Tőzsdeguruk tündöklése és bukása (Alinea Kiadó, 2007)
6. Carol Loomis: „A House Built on Sand”, Fortune, 1998. október 26.
7. Roger Lowenstein: Tőzsdeguruk tündöklése és bukása
8. Edward Chancellor: Devil Take the Hindmost (New York: Penguin, 1999)
9. Roger Lowenstein: Tőzsdeguruk tündöklése és bukása
10. Loomis: „A House Built on Sand”
11. Roger Lowenstein: Tőzsdeguruk tündöklése és bukása
12. Ugyanott
13. Roger Lowenstein: „Long‐Term Capital Management: It’s a Short‐Term Memory”, New York Times, 2008. szeptember 7.
14. Lewis: „How the Eggheads Cracked”
15. Chancellor: Devil Take the Hindmost
16. Peter Truell: „Fallen Star Manager”, New York Times, 1998. szep-tember 9.
17. Roger Lowenstein: Tőzsdeguruk tündöklése és bukása
18. Ugyanott
19. Lowenstein: „Long‐Term Capital Management”
20. Roger Lowenstein: Tőzsdeguruk tündöklése és bukása
21. Ugyanott
22. Ugyanott
23. Idézet forrása: Lowenstein: Tőzsdeguruk tündöklése és bukása
24. Nassim Taleb: Fooled by Randomness (New York: Random House, 2004)
25. Jim Cramer: „Einstein Has Left the Building”, TheStreet.com, 1998. szeptember 3.
A könyv magyar nyelven az A4C Books kiadásában jelent meg.
Magyar kiadás © A4C Books, 2020 Fordítás © Lénárt Szabolcs
Minden jog fenntartva. A kiadó előzetes írásbeli igénye nélkül tilos a fenti szöveg bármely részét vagy egészét reprodukálni, felhasználni és bármilyen módon közölni.