Nagy hibák. A befektetők tanulságos leckét kaphatnak John Paulsontól, a fúziós arbitrázsos fickótól, aki olyat villámlott, mint amilyet se előtte, se utána senki.
Nehéz a részvénypiacon pénzt keresni. Akár hedge fundot vezetsz, akár saját értékpapírszámládat kezeled, időnként igazán ostobának fogod érezni magad. Egy piaci lefordulás esetén osztozhatsz másokkal a nyomorúságban, akadnak azonban olyan pillanatok, amikor olyan egyedül leszel, mint egy lakatlan szigeten. Időnként úgy érezheted, hogy a piac istenei gúnyolódnak veled.
Még a részvénypiacok legendás alakjai is követnek el baklövéseket – ez az egyik legfontosabb tanulsága a „Nagy hibák” című, igen népszerű befektetési témájú könyvnek, melyet az ismert és sikeres amerikai portfóliókezelő, Michael Batnick írt.
A HOLDBLOG-on fejezetenként közöltük a tanulságos történeteket.
„Nyerés közben hagyd ott a szerencsét. A legjobb szerencsejátékosok mind így csinálják.”
(Baltasar Gracián)
Nagy Hibák XIII. fejezet: John Paulson
TARTALOMJEGYZÉK
A befektetés nem lottó
Ha megkérdeznéd az embereket, hogy mit kívánnának az előttük megjelenő dzsinntől, a rengeteg pénz biztos a leggyakoribb válaszok között lenne. Ám nem ok nélkül hangzik el a dzsinn szájából a „vigyázz, mit kívánsz” intés.
William „Bud” Post III 16,2 millió dollárt nyert 1988-ban a pennsylvaniai lottón, ám 2006-ban bekövetkezett halálakor nagyjából havi 450 dolláros társadalombiztosítási segélyből tengette mindennapjait.1 Evelyn Adams is nyert a lottón. Kétszer. Az összesen 5,4 millió dolláros nyereménye ellenére 20 évvel később le volt égve, és egy lakókocsiban volt kénytelen meghúzni magát.2 Ezek a történetek nem puszta mendemondák. Az ilyen esetek sokkal gyakoribbak, mint gondolnánk; a lottónyertesek közel harmada a teljes nyereményét elveszti. Nyerni a lottón – ez 100 százalékban szerencse dolga. A sikeres befektetéshez viszont a jó sors és a kiváló képességek kombinációja szükségeltetik.
A részvénypiac a világ legnagyobb kaszinója, amelyből sokféleképpen profitálhatunk. Opciók, tőkeáttételes ETF-ek és határidős kontraktusok – a befektetők ezernyi asztal közül választhatják ki, hogy melyikhez szeretnének leülni. És az a legjobb a piacon bennünket ért szerencsében – a nyilvánvaló pénzbeli nyereségen túlmenően –, hogy a brókerszámlánk soha nem fog ilyen kényelmetlen kérdéseket nekünk szegezni: Azért emelkedett duplájára a részvény árfolyama, amiért gondoltad, hogy emelkedni fog? Mi alapján hoztad meg a döntést? A puszta szerencsével nyert pénzt nem lehet megkülönböztetni a tudás alapján megkeresettől.
A befektetés az értelem és a vágy kőkemény játszmája. Az emberek, akikkel versenyzel, végtelen erőforrásokkal rendelkeznek, és korlátlanul hozzáférnek az információkhoz, így jobb eséllyel számíthatsz a szerencsédre, mint arra, hogy tartósan egy lépéssel a versenytársaid előtt jársz.
Kellemes dolog a véletlen folytán pénzt keresni, a piacon bennünket ért szerencse árnyoldala azonban az, hogy hajlamossá válunk miatta a sikert sokkal inkább a tudásunknak, mintsem a véletlennek tulajdonítani. Az így szerzett magabiztosságunkkal vágunk majd bele a következő befektetésünkbe. Ha a lottónyertesek harmada tönkremegy, akkor a szerencsés befektetőkről kijelenthetjük, hogy három harmaduk visszatér az átlaghoz. Michael Mauboussin mondta erről: „A legfőbb probléma azzal, hogy alkalmat teremtünk kiélvezni a jó szerencsénket, az az, hogy ez a vesztésre is remek lehetőség egyben.”4 Ha nagy sikert érsz el, jellemzően a kudarc sincs távol. Amikor a befektetők kifognak egy szerencseszériát, nagyon ritkán mennek a kasszához, hogy beváltsák a zsetonjaikat, és elsétáljanak a naplementében. Természetes emberi hajlam azt érezni, hogy a „ház pénzével” játszunk. És mivel újra élvezni akarjuk a pezsgést, nem állunk le, azt remélve, a villám kétszer is lecsap. A befektetők tanulságos leckét kaphatnak John Paulsontól, aki olyat villámlott, mint amilyet se előtte, se utána senki.
Fúziós arbitrázsos fickó
John Paulson 2 millió dollárnyi saját tőkéjével indította el 1994-ben a hedge fundját, a Paulson & Co.-t. Korábban a Bear Stearns befektetési banknál dolgozott, ahol fúziós arbitrázsra szakosodott. Ez a stratégia a két összeolvadni készülő vállalat részvényeinek egyidejű vételével és shortolásával jár. Az ügyletet aszerint hajtják végre, hogy milyen valószínűséggel fog megvalósulni az összeolvadás. Ám a fúziós arbitrázs a hedge fundok világának egy viszonylag unalmas szelete, és John Paulson sem ezzel a stratégiával került fel a térképre, hanem sokkal inkább az amerikai ingatlanbuborék elleni masszív, all-in jellegű fogadásával. Az ingatlanpiac összeroppanása után eszközeinek az értéke 36 milliárd dollárig száguldott, s így az övé lett a világ második legnagyobb hedge fundja. Ám képtelen lévén megelégedni egy gigantikus ügylettel, állandóan a következő nagy durranást kereste. Tíz év telt el azóta, hogy minden idők legtöbbet kereső hedge fund alapkezelőjévé vált, és ez idő alatt eszközei közel 75 százalékát elveszítette. Napjainkban kevesebb mint 10 milliárd dollárt kezel, és ennek mintegy négyötöde a saját és az alkalmazottai pénze.5
A 2000-es évek közepén, amikor az országban rajta kívül mindenki a második jelzáloghitelt vette fel az ingatlanjára, és úgy cserélgette az otthonát, mint más a gatyáját, John Paulson kevésbé optimistán tekintett a világra. Sztárelemzője, Paolo Pellegrini segítségével egyre nyilvánvalóbbá vált számára, hogy buborék van kialakulóban az Egyesült Államok ingatlanpiacán.
Ha 2005-ben jelzáloghitelt akartál felvenni, nem kellett mást tenned, mint igényelni azt. Megesett, hogy egy mariachi énekes[*]saját állítása szerint hat számjegyű jövedelemmel rendelkezett (dollárban), és a hitelező pénzintézet annak ellenére folyósította számára a hitelt, hogy fogalma sem volt arról, mennyit kereshet egy ilyen zenész. Az énekes a hiteligényléshez a hivatalos jövedelemigazolás helyett egy saját magát fellépőruhában ábrázoló fényképét mellékelte.6 Alberto és Rosa Ramirez heti 300 dollárt kereső eperszedő idénymunkások. Összefogtak egy másik házaspárral, akik történetesen gombaszedők voltak, és heti 500 dollár jövedelemmel rendelkeztek. Együttesen havi 3200 dollárt vittek haza, és így kaptak egy havi 3000 dollár törlesztőrészletű hitelt. Évi 15 000 dollár keresettel rendelkező eperszedők „jók voltak” egy 720 000 dolláros jelzáloghitelre. Mi ez, ha nem buborék?7
2005-ben az abban az évben folyósított lakáscélú jelzáloghitelek ötödét, mintegy 625 milliárd dollárnyi hitelt vettek fel subprime, azaz másodrendű hitelminősítésű adósok, és az összes jelzáloghitel 24 százalékát olyan ügyletekre folyósították, amelyeknél az adós nem fizetett önrészt.8 Paolo Pellegrini, akinek meggyőződése volt, hogy buborék alakult ki a lakáscélú ingatlanuk piacán, felhívta Paulson figyelmét, hogy a lakásárak rövidesen esni fognak. A 2000-et megelőző 25 évben a lakóingatlanok árának évi átlag 1,4 százalékos emelkedése elmaradt az infláció átlagos ütemétől. Majd az ezt követő időszakban – mint később kiderült, az ingatlanbuborék idején – az árak elkezdtek az évi átlag ötszörösével drágulni. 2005-re az ingatlanárak az egekbe szöktek, és Pellegrini biztosra vette, hogy pusztán idő kérdése, hogy komoly esésbe fordulva visszatérjenek a 25 éves trendjükhöz.
Paulson ennek az információnak a birtokában készen állt arra, hogy akcióba lépjen.9
Az ingatlanpiac ellen
Problémát jelentett azonban számára, hogy egy ingatlant nem lehet shortolni, így más módszert kellett találnia arra, hogy a piac ellen fogadjon. Rátalált a CDS-ekre, amelyek lényegében biztosítási szerződések.[†] Ezekkel lehetővé válik az, hogy adott társaságok hitele ellen fogadj. A lakáscélú ingatlanpiac shortolásának első lépéseként CDS-eket vásárolt a jelzálogkötvényeket biztosító MBIA Inc. adósságára. Évi 500 ezer dolláros díj ellenében 100 millió dollár értékű biztosításhoz jutott az MBIA Inc. adósságára.10 2005-ben további CDS-eket vett, ezúttal két nagy hitelező, a Countrywide Financial és a Washington Financial adósságára.
Ám ha azt gondolta, hogy minden idők egyik legnagyobb nyereménye majd az ölébe hullik, gyorsan rá kellett jönnie, hogy mennyi ideig eltarthat, amíg a dolgok az eltervezett módon alakulnak. A lakásárak növekedése 2005 szeptemberében megállt11, de a CDS-ein egyre csak veszített.
Ha a lottóötöshöz fogható, 1000 százalékos vagy annál is magasabb hozamú nyereményt szándékozol bezsebelni, a konszenzus ellen kell fogadnod. És ez nem azt jelenti, hogy egy vagy két barátod nem ért veled egyet, hanem sokkal inkább azt, hogy mindenkinek oly mértékben kell veled egyet nem értenie, hogy már őrültnek gondoljanak. Tegyük fel, például, hogy azt gondolod, az Apple nullát ér. Hogy az egész üzleti működése egy csalás, és a 240 milliárd értékű készpénz, amellyel állításuk szerint rendelkeznek, nem is létezik. És az ebbéli hited annyira erős, hogy az egész életed alatt összegyűjtött megtakarításaidból eladási opciókat veszel, amelyekkel minden idők legsikeresebb vállalata ellen fogadsz. Egy évtizeddel ezelőtt Paulson ezt tette a lakáspiacon. Az egyik hedge fund befektető a következőket mondta erről: „Paulson egy fúziós arbitrázsos fickó volt, és hirtelen határozott véleménye lett az ingatlanpiacról és a subprime hitelekről. A legnagyobb jelzálogos fickók, köztük az ellingtonos Vranos, a piac egyik istene, messze pozitívabb volt a subprime hiteleket illetően.”12 Ám Paulsont ez fikarcnyit sem érdekelte. Úgy vásárolta a CDS-eket, mintha nem lenne holnap. Más traderek azt gondolták róla, hogy megbolondult, és ez a hülyesége fogja csődbe vinni. Hallani akarta ingatlanpiaci szakértők véleményét, ezért Paulson megkereste a Bear Stearns egyik elemzőjét, aki biztosította őt, hogy megalapozott modelleket használtak az adósok fizetőképességének és a lakóingatlanok árának előrejelzésére. Két évtizede mélyrehatóan tanulmányozzák a piacot, és nem aggasztja őket Pellegrininek az ingatlanbuborékról készített elemzése.
Paulson magabiztosan hitt csapata elemzésének helyességében, de honnan tudhatta, hogy igaza van? Hogyan tudhatja ezt bárki is? Bárki olyannal beszélt, aki nem tartozott a csapatába, az őrültnek nevezte. Ez az az érzelmi ár, amit a legtöbb önmagát kontrariánusnak nevező ember nem hajlandó megfizetni. Senki nem szereti, ha a véleményét megkérdőjelezik, de csillagászati hozamokat nem érhetsz el anélkül, hogy az emberek ne gondolnák azt, hogy nincs ki mind a négy kereked.
2007 februárjában Paulson végre kapott egy apró megerősítést arra vonatkozóan, hogy az ügylet megfelelő oldalán áll. A New Century Financial, az ország második legnagyobb subprime hitelezőjének részvényei 36 százalékos szabadesést produkáltak azt követően, hogy a pénzintézet bejelentette: kénytelen újra kiszámítani a 2006. év első három negyedévének eredményét. Ahogy a subprime adósoknak nyújtott jelzáloghitelek értékét mérő ABX index 100 pontról 60-ra zuhant, Paulson hirtelen azon kapta magát, hogy 1,25 milliárd dollárnyi nyereségen csücsül.
Egyszeri óriási siker
Az egy dolog, hogy igazad van az elméletedet illetően, ám hihetetlenül nehéz ebből valós időben profitálni, különösen olyankor, amikor mások pénzét kezeled. Paulson befektetői nem voltak boldogok, amikor látták hónapról hónapra, negyedévről negyedévre elfolyni a vagyonukat. Ezek a biztosítási díjak ablakon kidobott pénznek tűntek, és az alap semmilyen hozamot nem tudott felmutatni. Majd amikor elkezdték látni a jeleit annak, hogy Paulsonnak igaza van, és a biztosítás elkezdett kifizetődni, könyörögni kezdtek neki, hogy realizálja a nyereséget.13
A befektetőknek mindig azt tanácsolják, hogy „hagyják futni a nyerőket”, de el tudod képzelni, milyen 1 milliárd dollár nyereségen ülni és nem eladni? Tudnál aludni éjjel? Mi van, ha ez csak egy kisiklás, és az index visszamegy? Vajon az 1 milliárdnyi nyereség elbukása nem ütne rajtad soha el nem múló sebet?
Az ABX index visszapattant 77 pontig, és Paulson nyeresége megfeleződött. Ám kiderült, hogy csupán a döglött macska pattant vissza, és a subprime adósok nemfizetése gyorsulni kezdett. 2007-ben, amikor a subprime piac felrobbant, Paulson két hitelalapja 590, illetve 350 százalékos hozamot ért el. A Paulson & Co. 15 milliárd dollárt keresett, ebből ő maga 4 milliárd dollárt tett zsebre. A pénzügyi piacok történetében még soha senki nem kaszált egy évben ennyi pénzt.14
Felmerül azonban néhány probléma – néhány olyan, amilyennel mindannyian szeretnénk szembesülni –, ha az ember ilyen óriási összeget nyer a piacon. Egy hatalmas kaszálás után a hétköznapi nyereségek már nem igazán érik el az érzelmi ingerküszöböt. Paulson, a gigantikus sikert megtapasztaló többi emberhez hasonlóan rövidesen a következő nagy ügyletet kezdte hajszolni. „Olyan ez, mint Wimbledon. Ha az egyik évben megnyered, nem hagyod abba; újra meg akarod nyerni.”15 A másik probléma abból fakad, hogy egy ilyen fantasztikus siker után gyakorlatilag képtelenség féken tartani az egódat. Már az első pillanattól fogva túlzottan magabiztos leszel, a hatalmas nyereségek után pedig végképp nem tudsz mindkét lábbal a földön maradni.
A pénzügyi válságot követően, az amerikai jegybank szerepét betöltő Federal Reserve mennyiségi lazítási programja idején Paulson figyelme egy másik eszköz felé fordult. Szilárd meggyőződése volt, hogy a jövő inflációt hoz, ezért olyasvalamit keresett, amit az árszínvonal emelkedése nem fog negatívan érinteni – sőt, igazából olyan instrumentumot akart venni, amely inflációs környezetben még jobban is teljesít. A megoldást az aranyban vélte megtalálni. Így 2010 nyarán Paulson 5 milliárd dollárt öntött aranyhoz kapcsolódó befektetésekbe, és ő lett a legnagyobb aranytulajdonos a világon.
Paulson azóta sem tudta megismételni a nagy pénzügyi válság idején elért sikerét. Az arany a 2011-es csúcsa óta 30 százalékot esett, a Paulson & Co. zászlóshajója, az Advantage Fund pedig értékének több mint egyharmadát elveszítette abban az évben. A rákövetkezőben további 14 százalékot esett, és ezt a mai napig nem heverte ki. Az Advantage a 2013. évi 26 százalékos növekedést követően sorozatban három veszteséges évet produkált. Az Advantage egyik testvéralapja, amely tőkeáttétel révén igyekszik magasabb hozamokat elérni, értékének összesen 49 százalékára rúgó veszteségeket szenvedett el. A Paulson állítólagos szakterületének számító fúziókra és arbitrázsokra specializálódott alap csak 2016-ban értékének 25 százalékát bukta el.16
2010-ben 4,9 milliárd dolláros keresetével Paulson volt a legjobban fizetett hedge fund menedzser. Ez napi 13,3 millió, óránként 559 ezer, percenként 9 ezer, másodpercenként 155 dollár – igaz, adózás előtt. Nem mintha a 4,9 milliárd dollár további magyarázatra szorulna, de 2010-ben a világ legértékesebb sportvállalkozása a Manchester United volt a maga 1,83 milliárd dolláros értékével.18
A Russel 3000 indexben legalább 40 olyan amerikai részvény található, amelyek ötévente megduplázzák az értéküket, temérdek lehetőséget kínálva ezáltal arra, hogy nagy hozamokat érjünk el. Mindazonáltal természetünkből fakadóan mindannyian a rövidebb utat keressük. Mindenki a következő Microsoftot akarja megtalálni. Számtalan probléma fakadhat azonban abból, ha megkíséreljük a baseball-labdát a nézők közé kiütni. Először is nyilvánvalóan nehéz azt ennyire jól eltalálni. A New York-i Értéktőzsde részvényforgalmának 50 százalékát az 50 legnagyobb hedge fund kereskedése adja, és ezen alapok közül még a legkisebb is évi 100 millió dollárt költ az információ beszerzésére.19 Képzeld azt, hogy minden alkalommal, amikor veszel vagy eladsz, a Renaissance Technologies hedge fund alapítójával, Jim Simonszal cserélsz okirati formában létező (azaz papíralapú) részvényeket. Ő az, aki ellen játszol. Az elképzelés, hogy pusztán a vakszerencse folytán meggazdagszol, nem lehetetlenség ugyan, mindazonáltal kissé naiv. A másik probléma – és ez az, amire mindannyian annyira vágyunk –, hogy ha egyszer már volt alkalmad megtapasztalni a részvénypiacon az óriási siker élményét, hasonló eufória után fogsz sóvárogni. Az adómentes önkormányzati kötvények 4 százalékos kamata nem ugyanazt az érzést adja, mint a több ezer százalékos hozam.
Elég csak egyszer meggazdagodni. Ha keményen dolgoztál, vagy csak szerencséd volt, és a legfelső 1 százalékban találod magad, ne akard többször is megütni a főnyereményt, hiszen már megtetted.
Jegyzetek
1. Patricia Sullivan: „William ‘Bud’ Post III; Unhappy Lottery Winner”, Washington Post, 2006. január 20.
2. Deborah L. Jacobs: „Winning the Lottery Isn’t Always a Happy Ending”, Forbes, 2012. november 28.
3. Ric Edelman: „Why So Many Lottery Winners Go Broke”, Fortune, 2016. január 15.
4. Michael Mauboussin: The Success Equation (Boston: Harvard Business Review, 2012)
5. Mike Weiss és Katharine Burton: „John Paulson Is Struggling to Hold On to Client Money”, Bloomberg.com, 2017. június 5.
6. Peter S. Goodman és Gretchen Morgenson: „Saying Yes, WaMu Built an Empire on Shaky Loans”, New York Times, 2008. december 27.
7. Carol Lloyd: „Minorities Are the Emerging Face of the Subprime Mortgage Crisis”, San Francisco Gate, 2007. április 13.
8. Gregory Zuckerman: The Greatest Trade Ever (New York: Crown Business, 2010)
9. Ugyanott
10. Ugyanott
11. S&P/Case‐Shiller, az amerikai lakóingatlan árindex éves százalékos változása
12. Ugyanott
13. Ugyanott
14. Ugyanott
15. Idézet forrása: Zuckerman: The Greatest Trade Ever
16. Alexandra Stevenson és Matthew Goldstein: „Paulson’s Fall from Hedge Fund Stardom”, New York Times, 2017. május 1.
17. Katya Wachtel: „The Top 25 Hedge Fund Earners In 2010”, Business Insider, 2011. április 4.
18. Forbes: „Most Valuable Athletes and Teams”, 2010. július 21.
19. Charles D. Ellis: The Index Revolution (Hoboken, NJ: Wiley, 2016)
[*] Mexikói népzenész – A ford.
[†] A CDS az angol Credit Default Swap szavak rövidítése, amely egyfajta biztosítás. A CDS vásárlója díjat fizet a CDS kiírójának, aki ezért cserében vállalja, hogy ha a mögöttes termék (például a vállalati kötvény) esetén nemfizetésre kerülne sor, akkor a mögöttes termék névértékét kifizeti a CDS vásárlója részére – A ford.
Nagy hibák
VI. fejezet: Michael Steinhardt
X. fejezet: Stanley Druckenmiller
XII. fejezet: John Maynard Keynes
A könyv magyar nyelven az A4C Books kiadásában jelent meg.
Magyar kiadás © A4C Books, 2020 Fordítás © Lénárt Szabolcs
Minden jog fenntartva. A kiadó előzetes írásbeli igénye nélkül tilos a fenti szöveg bármely részét vagy egészét reprodukálni, felhasználni és bármilyen módon közölni.