Archívumunkból (2018)
Spin-off
A vállalati tranzakciók különös világot képviselnek. A tanácsadók és menedzserek egyszerre képesek értékteremtőnek beállítani a felvásárlásokat/összeolvadásokat a vélt szinergiákra hivatkozva, valamint a szétválásokat a profiltisztítást hangoztatva. Azonban a múltbeli statisztikák alapján egyértelműen az utóbbi kecsegtet több gyümölccsel a befektetők számára, mégis indokolatlanul kevés figyelmet kapnak a vállalati kiválások.
Mai világunkban az internet által egyre könnyebb az információhoz való hozzáférés. Hol vannak már azok az idők, amikor a vállalati jelentések postán érkeztek meg, és még számított, hogy ki mikor kapja meg azokat? Egy-egy részvény kiválasztásánál a befektetőknek mind nehezebb információs előnybe kerülni a versenytársaikhoz képest. Így felértékelődnek azok a helyzetek, amikor egyes piaci szereplők az azonos informáltság ellenére szisztematikusan rossz döntéseket hoznak. Ilyennek tűnnek a vállalati kiválások (spin-off) esetei, amelyek évtizedek óta jutalmazzák a velük foglalkozó befektetőket.
Mekkora jutalomról van szó?
Egy 1993-ban a The Journal of Financial Economics-ben megjelent amerikai tanulmány azt találta, hogy a kivált cégek átlagosan 30 százalékkal teljesítették felül az S&P500-at a következő 3 évben, míg az anyacég (amiből kiválás történt) 18 százalékkal múlta felül az indexet. A Deloitte globális piacokon végzett, 2000 és 2014 közötti időszakot vizsgáló elemzése pedig arra jutott, hogy a szétválást követő egy évben a kiváló cégek átlagosan 21 százalékot vernek a piacra, míg az anyák 13 százalékkal teljesítenek felül.
De a szétválások nem csak az utólagos teszteken teljesítenek jól. A Joel Greenblatt által irányított Gotham Capital nevű amerikai hedge fund közel 40 százalékos éves hozamot ért el 1985 és 2006 között, nagyrészt spin-off helyzetekből profitot realizálva. Az általa írt „You Can Be a Stock Market Genius” című könyv – amely a szenzációhajhász címe ellenére nagyon hasznos olvasmány a részvénypiacok iránt érdeklődők számára – részletesen foglalkozik a spin-off szituációkban rejlő befektetési lehetőségekkel.
Mi is az a spin-off?
A vállalatok életpályájuk során a növekedéssel párhuzamosan általában egyre bonyolultabbá, szerteágazóbbá válnak. Egy idő után egy logó mögé egyre több, egymáshoz kevéssé kapcsolódó tevékenység összpontosul, ami több problémát is felvet. Egyrészt egyre nehezebb ösztönözni a menedzsment tulajdonosi szemléletét, mert a társaság részvényei már nem feltétlenül függenek az adott üzletág jó teljesítményétől, könnyen leronthatja azt egy másik vállalatrész problémája.
Másrészt a befektetők számára is egyre bonyolultabbá válik a vállalat, ami a részvények alulértékeltségéhez vezethet. Különösen igaz ez, ha az egyik üzletág jó teljesítményét lehúzza a másik problémája, mert az elemzők és befektetők sokszor a konszolidált (teljes cégszintű) eredményekre fókuszálnak. Ezt látva szokott több menedzsment arra a döntésre jutni, hogy a(z anya)vállalat szervezze külön cégbe a nem-alaptevékenységnek tekintett üzletágát (kiváló vállalat) és annak részvényeit ossza ki a tulajdonosainak. Ezt hívják spin-off-nak.
Mindezek a tényezők egyben meg is ágyaznak a szétváló vállalatok későbbi jó teljesítményének. A motiváltabb, fókuszáltabb menedzsment jobb döntéseket hozhat mindkét vállalat esetében. Az anyacég remélhetőleg javuló eredményeit már nem fedik el a kiváló vállalat problémái. Mindkét utódvállalat megtalálhatja a maga természetes befektetőit.
És hogy miért teljesít általában jobban a kiváló vállalat az anyánál? Jellemzően ez az üzletág a vállalat kevésbé meghatározó, de sokszor (legalább átmeneti) gondokkal küszködő része, amiben csak a bajt látják a befektetők.
Amikor megtörténik a spin-off, gyakran ezt az újonnan kapott részvényt automatikusan eladják a befektetők, mert nem ezért az üzletágért vették a vállalat részvényeit eredetileg.
Ráadásul mivel a tőkepiacokon egyre meghatározóbbá válnak a passzív indexkövető alapok (ETF-ek), ezért jelentős eladási nyomással szembesülhet a kiváló vállalat az első napokban, hiszen ezen alapoknak muszáj szabadulniuk a nem kívánt és nem indextag részvénytől.
További probléma, hogy a kiváló vállalat mérete jellemzően sokkal kisebb az anyáénál, így a nagy intézményi befektetők kapnak egy számukra túlságosan kicsi új pozíciót a portfóliójukba, amit értelmetlen tartaniuk. Összességében a kiváló vállalatnak nagy számban lesznek olyan tulajdonosai, akik nem akarnak azok maradni. Így a kiváló vállalatok sokszor kereskednek nyomott áron kezdetben.
Saját tapasztalataink: Graphisoft
Nemcsak a globális tőkepiaci múlt mutatja azt, hogy érdemes a vállalati kiválásokkal foglalkozni, hanem a saját befektetői tapasztalataink is kedvezőek.
Az egyik első élményünk a Graphisoft esete volt, amikor a tőzsdén jegyzett szoftvercég leválasztotta az általa tulajdonolt irodaparkot és Graphisoft Park néven bevezette a tőzsdére. Ez a spin-off-ok klasszikus esete volt, hiszen kevés üzletág tud távolabb állni egymástól a befektetők szemében, mint az IT és az ingatlanfejlesztés. Ráadásul a vállalat hagyományos könyvelése sokkal rosszabb színben tűntette fel az ingatlanrész eredményeit, mert – eltérően az ingatlanszakmában megszokottól – nem valós értéken tartotta nyilván az eszközeit, hanem értékvesztést elszámolva gyorsan leírta azokat.
2006 nyarán megtörtént az ingatlancég kiválása, majd pár hónappal később az immár profiltisztított szoftvercéget mintegy 80 százalékkal magasabb áron felvásárolta a Nemetschek. A tőzsdén frissen debütált ingatlancég pedig megkezdte a kiváló vállalatok hagyományosan jó teljesítményét, közel 60 százalékot ráverve a BUX-indexre élete első évében.
A cseh példa
Másik spin-off élményünk a cseh tőzsdéhez köthető 2015- ből. Akkor döntött úgy a piacvezető távközlési cég tulajdonosa, hogy kiszervezi a társaság fizikai infrastruktúráját egy külön cégbe. A történet érdekessége, hogy ezen új vállalatrész részvényeit azonban nem vezette be a tőzsdére. Így nem csak az indexkövető alapok próbáltak szabadulni a részvényektől, hanem mindenki, aki nem akart tőzsdén kívüli (OTC) részvényt tulajdonolni.
A spin-off megtörténte után már a „szokott” forgatókönyv szerint alakultak az események, pár héten belül a fő tulajdonos kivásárlási ajánlatot tett a többi részvényesnek a tőzsdén nem jegyzett infrastruktúra vállalat részvényeire, mintegy harminc százalékkal magasabban a kiváláskori árnál, a tőzsdén maradó anya részvényei pedig több, mint triplázódtak a következő egy évben. A történetről bővebb leírás található az Alapblogon „Bazi nagy cseh kiszorítósdi” címmel.
A német eset
A harmadik spin-off tapasztalatunk másfél évvel ezelőttre tehető a német tőkepiacon, amikor az energetikai óriás E.On úgy döntött, hogy kiszervezi a hagyományos – „piszkos” áramtermelő üzletágát Uniper néven. Az E.On részvényei ekkor már évek óta gyengén teljesítettek a nukleáris áramtermeléshez köthető bírságok, a túlkínálatos európai árampiac nyomott árai és a túlzott adósság miatt. A menedzsment úgy ítélte meg, mindez elfedi az E.On értékes üzletágainak, az áramelosztásnak és a megújuló áramtermelésnek a valós értékeit.
Így másfél év elteltével kijelenthető, hogy ez a spin-off is megjutalmazta a befektetőket. Ahogy az a lenti ábrán is látszik, míg az anya részvényei mintegy 20 százalékot rávertek az európai részvénypiacra, addig a kiváló Uniper papírok gyakorlatilag hátra sem fordulva több, mint duplázódtak a kiválást követő egy évben. És bár lehetni, hogy a világgazdasági növekedés gyorsulása kedvező fordulat volt az Uniper számára ezen időszak alatt, de a kiváló vállalat más, európai áramtermelő cégeket is messze felültejesített eközben. Érdekes arra is visszaemlékezni, hogy az elemzők egyáltalán nem lelkesedtek az Uniperért a kiválás pillanatában, a legtöbben fanyalogtak a társaság rossz jövőbeli kilátásain.
A kiváló cégek közelről csúnyák, de…
Philip Tetlock Superforecasting című könyvének a fő megállapítása, hogy az előrejelzéseink során azért tévedünk a legtöbbet, mert túlságosan az adott helyzet részleteire, egyedi sajátosságaira fókuszálunk (belső nézet) ahelyett, hogy megnéznénk, mi szokott történni átlagosan az ilyen helyzetekben (külső nézet). Ezt a gondolkodási hibát Daniel Kahneman – Nobel-díjas viselkedési közgazdász – is kiemeli a Gyors és lassú gondolkodás című írásában.
A spin-off eseményekre különösen igaz ez a helyzet. A kiváló cégek közelről nézve általában csúnyák. Sokszor méretben túl kicsik a nagy intézményi tulajdonosoknak, nem ezért az üzletágért vették az anyacéget, esetleg rövid távú problémák is vannak ezzel a céggel. Közben távolról nézve – a múltbeli teljesítmény alapján – nagyon vonzó befektetések ezek a vállalatok. Bár nem minden spin-off aranybánya, de a múlt alapján, ha valahol legközelebb a spin-off kifejezést halljuk – érdemes lesz figyelnünk!
Archívumunkból (2018)