A következő egy-két év alighanem a defláció elleni küzdelemről fog szólni a világgazdaságban. Összeomlottak a nyersanyagárak, erősödik a dollár, Kína megkezdte a jüan leértékelését, deflációt exportálva a világba. A nyersanyagárak esése fokozatosan épül be a feldolgozott termékek árába, így a közeljövő inflációs iránya nagyjából adott. Indokoltan jönnek le a rövid távú inflációs várakozások. De a hosszúak is esnek ezzel párhuzamosan. Itt már gondban vagyok a piaccal való egyetértéssel.
Forrás: Bloomberg
A fenti ábra a két év múlva kezdődő nyolcéves inflációs várakozást mutatja az Egyesült Államokban, az inflációvédett kötvények árazásából visszaszámolva (nem a fogyasztói felmérések inflációs várakozása). Folyamatosan jönnek le a várakozások, az olajár esésének kezdetekor (2014 nyara) még 2,5% százalék inflációt árazott a piac, ez mára 1,4 százalék környékére esett és lassan eléri a 2008-09-es pánik mélypontját.
Furcsállom. Persze sok faktor befolyásolja az inflációt és távolról sem tudjuk pontosan előrejelezni azt. De amit tudunk, az alapján pár év múlva már inkább magasabb inflációt várnék hosszú távon, mint korábban. 2014 nyara óta mintegy húsz százalékkal erősödött a dollár, lenyomva az amerikai inflációt és ez a folyamat még valószínűleg tarthat pár évig (elsősorban a feltörekvő devizákkal szemben és nem az euróhoz vagy jenhez képest), de akkorra valószínűleg lesz egy túlértékelt dollárunk, ami inkább gyengülni fog középtávon.
A nyersanyagárak nagyjából feleződtek az elmúlt két évben. Az árupiac egyik hosszú távú alapigazsága, hogy az alacsony árakra a legjobb gyógyír az alacsony ár. Az alacsony ár idővel kikényszeríti a fölös kapacitások leépülését, amely megágyaz az emelkedésnek. Kína hatalmas beruházási buboréka jelentős túlkapacitásokat hozott a nyersanyagpiacra, nem fognak gyorsan helyreállni a korábbi árak, de szerintem két-három év alatt ebben is nagyot lépünk előre, így valahol a nyersanyagár-ciklus alján lehetünk majd addigra, ahonnan kezdve inkább hozzátenni fognak az inflációhoz, mint elvenni.
A fenti ábra a Bloomberg által számolt nyersanyagár-index reálértékét mutatja (amerikai fogyasztói inflációval deflálva). A termelékenység fejlődésével hosszú távon reál értelemben inkább leértékelődnek a nyersanyagárak, de mindezt ciklikusan teszik és a mostani árszint már meglehetősen nyomott, az elmúlt huszonöt év legalacsonyabb szintje. Pár éven belül szerintem innen elindulhat egy ciklikus fellendülés a nyersanyagárakban. Persze nem minden alapanyag ára egységesen, az olaj ára például valószínűleg gyorsabban fog tudni talpra állni, mint a kínai beruházási boom által túlfűtött ipari fémek.
A nyersanyagárak alakulása meglehetősen fontos a fogyasztói infláció szempontjából, ahogy az a lenti ábrán látszik, a nyersanyagárak emelkedése (szürke vonal) az elmúlt húsz évben kis késéssel mindig följebb nyomta az inflációt. A nyersanyagárak ingadozása közel 70 százalékban megmagyarázta a fogyasztói infláció változását ezen időszak alatt.
Forrás: Bloomberg
Összefoglalva, szerintem pár éven belül megfordulhatnak az amerikai inflációt most lefelé nyomó erők, miközben a piac a csökkenő rövid távú inflációval párhuzamosan egyre kisebb hosszú távú inflációt áraz. Azt gondolom, hogy ebben a viselkedésben van egy nagy adag recency-bias, vagyis hogy a közelmúltban tapasztaltak (leeső infláció, rossz növekedési kép) túlzottan befolyásolják a hosszú távú jövőképünket.
Mit jelent ez számunkra befektetőként? Közvetlenül is lehet fogadni az amerikai két év múlvai nyolcéves infláció emelkedésére egy négylábú ügylet keretében (meg kell venni a 10 éves inflációvédett kötényt és a kétéves nominális kötvényt, valamint be kell shortolni hozzá a tízéves nominális kötvényt és a kétéves infláció védettet). Azonban ez valószínűleg túl bonyolult és költséges pozíció a legtöbb befektető számára. De szerintem akkor is érdemes figyelni az inflációs várakozások alakulására, a jelenlegi trendek folytatódása mellett egyre inkább érdemes átcserélni a nominális kötvényeket inflációvédettre. És ez nem csak az amerikai befektetőkre igaz, hanem globálisan, különösen beleértve Magyarországot is.
Az infláció pár éven belüli megjelenését leginkább az írhatja felül, ha beindul egy erős globális hitelleépülési folyamat, amely deflatórikus. Ebben az esetben jobban jár a befektető, ha biztonságos kibocsátók (államok) nominális kötvényeiben marad. De ez a forgatókönyv elfogadhatatlan a jegybankok számára. Így a hibázás esélye hosszú távon magasabb az infláció túllövésében, mint az alullövésében. Ráadásul az inflációvédett kötvények a negatív inflációt nem veszik figyelembe a kamatszámításnál, azt nullával helyettesítik, így komoly defláció esetén sem járunk velük nagyon rosszul.