A tavalyi év egy gazdasági eseménytől – és a vele összefüggésbe hozható ukrán háborútól, és annak geopolitikai hatásaitól – volt hangos. A meghatározó gazdasági jelenség az évtizedek után a fejlett gazdaságokba is visszatérő infláció volt. A koronavírus-járványra válaszul adott lezárások okozta fennakadások az ellátási láncokban, a kereslet átterelődése az árupiacokra a szolgatatások elérhetetlensége miatt, kormányzati támogatások a kereslet megtámasztásának érdekében, valamint a vállalatok kezdeti készletkisöprése mind-mind a termékpiaci inflációt fűtötték.
A monetáris döntéshozók 2021 második felében még átmeneti jelenségnek titulálták a monetáris cél fölé ugró inflációs mutatókat. Az áremelkedés ugyanakkor még 2022-ben is kitartott, sőt az energiárak megugrásának Oroszország ukrán invázióját követően, valamint a háború okozta fennakadások és európai, valamint észak-amerikai aszályos időjárásnak köszönhetően emelkedő élelmiszerárak hatására újabb lökést is kapott.
A jegybankárokat a folyamatok igen kellemetlen helyzetbe hozták. A modern jegybankok egyik leghatásosabb eszköze nem más, mint a kredibilitásuk: amennyiben a piacok hisznek a jegybankoknak, úgy egy program bejelentése pusztán kommunikáció szintjén is képes kifejteni hatását mielőtt még bármelyik monetáris mutatóhoz – gondolok itt elsősorban kamatokra, devizatartalékra, vagy épp a jegybanki likviditásra – hozzá is nyúlnának. Hatékony és kredibilis kommunikációval a jegybanki programok önbeteljesítővé válnak, a monetáris kormányzás azonnal érezteti hatását a tőkepiacokon és a gazdaságban. Épp ez a kiváló eszköz került veszélybe, amikor az átmenetinek titulált infláció hónapokig kitartott a lassulás jele nélkül.
Hátraarc a kommunikációban
Nem volt mit tenni, az arcvesztés elkerülése érdekében meg is indult a modern monetáris történelem egyik leggyorsabb amerikai kamatemelési ciklusa. 2022 végére 4,5 százalékig emelte a Fed az amerikai alapkamatként funckionáló Fed Funds Rate-t a korábbi nulla közeléből, miközben az EKB a háború és a velejáró bizonytalanság miatt némileg még később kezdett a monetáris feltételek szigorításába. A feltörekvő piaci jegybankok a kamatemelés fűtötte dollárerőt felmérve maguk is kamatemelési ciklusba kezdtek – egyesek még a Fed döntései előtt 2021 végén megkezdték a ciklust – ám az energia- és/vagy élelmiszerimprorra szoruló országok így is külkereskedelmi mérlegük gyors romlását, devizájuk leértékelődését, és a gyenge deviza által importált, még magasabbra hajtott inflációval kényszerültek megküzdeni.
A tőkepiacokon, legyenek azok fejlett részvény- vagy kötvénypiacok, vagy fejlődő devizák, mindenhol egy kérdés került fókuszba: mikor enyhülhet az inflációs nyomás és mikor fordulhat a monetáris ciklus? A nyugati vezető jegybankok kredibilitásuk helyreállítása érdekében nem fognak az inflációs nyomás enyhülésének első jeleire visszavenni a “hawkish” (szigorú monetáris politikai) hangvételükből. A kisebb, feltörekvő jegybankok – e csoporthoz tartozik Magyarország is – kénytelenek alkalamazkodni a globális feltételekhez, amennyiben meg kívánják gátolni saját devizájuk leértékelődését, a gazdaság belső váráslóerejének erodálódását, és a tőke menekülését a gazdaságukból.
A kezdeti sokkok közül
- az ellátási láncok és készletek helyzete javult a gazdaságok újranyitását követően,
- valamint az enyhe időjárásnak és a megnövekedett tengeri behozatalnak köszönhetően az európai (és globális) energetikai helyzetsem olyan borús, mint amelyinnek nyáron látszott.
Ennek ellenére még mindig vannak kockázatok a csökkenő inflációs trend megtorpanására vagy esetleg megfordulására.
A munkaerőpiac és az infláció
A termékek és nyersanyagok mellett egy másik termelési tényezőt is elkezdtek “felhalmozni” a teremlő vállalatok: munkaerőt. A szalagcímek gyakorta a tech- és pénzügyi szektorok elbocsátásaival vannak tele, azonban a gazdaságok egészére már nem igaz, hogy tömeges elbocsátások lennének.
A tengerentúlon az ún. Beveridge-görbe, amely az álláshirdetések és munkanélkiliséget hasonlítja össze, továbbra is évtizedes magasságokban van, míg a tengeren innen az európai munkanélküliség a Covid-járvány előtti értékek alá csökkent. Az Unióban és hazánkban is mindez a foglalkoztatási ráta emelkedése mellett ment végbe, míg az Egyesült Államokban a Covid előtti, csökkenő trend megtörésével, így más mértékben, de mindkét parton összességében csökkent a még szabadon elérhető munkaerő állomány.
A munkaerő felhalmozás hátterében igen hasonló gondolatmenet áll, mint a készletek tekintetében: a 2020-as lezárásokra reagálva mind a személyzeti költségeket, mint a készleteket igyekeztek lefaragni a vállalatok, ami később a relatíve gyors visszapattanást követően kapacitás hiányhoz vezetett. Ezt elkerülendő, a foglalkoztatók igyekeznek feltölteni a pozíciókat, lehetőleg gyorsabban, mint a versenytársak, hogy az extra kereslet náluk csapódhasson le. A munkaerőpiaci kereslet így megadta a lehetőséget, az infláció meg az ösztönzést a munkavállalóknak a magasabb bérek irányába.
Csatát nyertek, még nem a háborút
Ahhoz, hogy a jegybankok “győztesen” kerülhessenek ki, a potenciális ár-bér spirálok megállítása szükséges. Hagyományosan a döntéshozók az ún. Phillips-görbére hagyatkoztak az 1970-80-as években, amikor a szigorú monetáris feltételekkel recessziót generálva igyekeztek csökkenteni a munkaerőpiaci keresletet és bérnövekedést. Jelenleg azoban egy igen érdekes 22-es csapda szituáció van kialakulóban. A cégek toborzási kedve fenntartja a munkaerőpiaci keresletet, a bérnövekedést, ezáltal a nominális vásárlóerőt. A ciklikus infláció (élelmiszerárak és energiahordozók drágulása) mérséklődése erősíti a piac meggyőződését, hogy az infláció mérséklődésével a jegybankok visszavesznek a szigorból, és a recesszió elkerülhető, így a toborzási kedv sem lankad.
Minél jobban elhiszi a piac, hogy a kamatemelési ciklus a végéhez közeledik, paradox módon annál szigorúbb retorikát és lépéseket kell alkalmaznia a jegybankoknak, hogy megtörjék a bérek és ezáltal a maginfláció emelkedését.
Ezzel vissza is tértünk az eredeti kérdéskörhöz, a jegybanki kredibilitáshoz. A piac nem hisz a jegybanknak, így a szigorító programok önbeteljesülése nélkül a döntéshozók még nagyobb gazdasági fájdalmat kell hogy okozzanak a célok elérése érdekében. A jegybankárok árgus szemekkel fogják a munkaerőpiacot pásztázni, jelek után kutatva, hogy a piacok végre megértették az üzenetet. Enélkül hét igen szűk esztendő várható, trendfordulóról pedig csak hosszabb távon beszélhetnénk.
JOGI NYILATKOZAT
A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.