Lehetetlen monetáris hármasság

A monetáris politika lehetetlen hármassága kissé leegyszerűsítve azt mondja ki, hogy a

• a szabad tőkemozgás,
• a devizaárfolyam meghatározása
• és a kamatok meghatározása

közül kettőt választhatunk, a harmadik a másik kettőből következik. A hármat egyszerre nem tudjuk fixálni.

Ha szabad tőkemozgást akarunk, akkor a kamatból következik a devizaárfolyam. Ha szabad tőkemozgás esetén rögzítjük az árfolyamot, akkor abból következik a kamatszint, ami a gazdaságban kialakul. A kamatszintet ÉS az árfolyamot egyszerre csak úgy tudjuk rögzíteni, ha nincs szabad tőkemozgás.

Ez igen releváns Magyarország számára. 2001 óta szabad tőkemozgás van Magyarországon, akkortól kezdve gyakorlatilag kétféle rezsim működött: ha kitűztünk (bár ezt a jegybank sosem vallja be) egy devizaárfolyam(-sávot), akkor a kamatokat úgy kell mozgatnunk, hogy ebben a sávban maradjon a forint. Nagyjából ez történt 2001-2008 között, amikor az infláció leszorítása, majd később az egyre több devizahitel miatt a jegybank a forintot nagyjából a 250 +/- 20-as sávban tartotta az euróhoz képest. Mivel a forint nagyjából rögzítve volt, így a világgazdaság helyzete döntötte el a kamatszintet, abba valódi beleszólása a jegybanknak nem volt. Amikor jó volt a hangulat, akkor a kamatszint lement, amikor valami probléma volt vagy idehaza, vagy a világban, akkor a kamatszint megugrott, időnként drasztikusan gyorsan. Itt tehát az árfolyam volt kvázi fix, a kamatok pedig mentek, amerre a világ vitte őket.

2013-tól nagyjából 2021-ig a Matolcsy-korszakban új cél volt: a minél gyorsabb növekedés, bármi áron, amihez szándékoltan nagyon alacsony, a lehetőség szerinti legkisebb, nulla közeli kamatszint tartozott. Mivel ez volt a cél, ezért a forint odament, ahova a világhangulat vitte. Amíg a nemzetközi hangulat jó volt és a nemzetközi kamatszint is nulla közeli, addig a forint viszonylag stabil volt, amikor nem, akkor begyengült a hazai pénz. Ebben a rezsimben tehát kvázi fix (a lehetőség szerint minimalizált) kamatszint volt, a forintot pedig a világgazdasági feltételek mozgatták.

A szándékoltan alacsony, valószínűleg az egyensúlyinál tartósan alacsonyabb kamatszint azonban trendszerű forintgyengülést eredményezett, és ez oda vezetett (a koronavírus-járvány és háborús sokkal együtt), hogy elszabadult az infláció. Létfontosságúvá vált 2022-ben, hogy a forintot stabilizáljuk, hogy ne kerüljön ki az infláció végképp a kontrollálható tartományból, és ne erősödjön a spontán euroizáció (amelynek veszélyeiről én is sokszor írtam a múltban). Úgy tűnt, hogy ismét visszatértünk a korábbi rezsimhez: a forint legyen stabil, és a jegybank odarakja ehhez a kamatot, ahova éppen kell, attól függően, hogy milyen a világgazdasági feltételrendszer. Azt gondoltam, hogy belátva korábbi hibájukat, ez már jó ideig így is marad. Tévedtem.

Ugyanis a jegybank nemrég bejelentette, hogy a kamatemelési ciklusnak vége (gondolom, „megijedt” a kormányzat attól, hogy a kamatemelések milyen károkat és költségeket okoznak a már amúgy is recesszióba csúszó gazdaságban). Azonban ez azt is jelenti, hogy ha a kamat „fix”, akkor az árfolyam megy oda, ahova a piaci erők mozgatják.

Mit jelent ez a forint jövője számára? Ha a világban kiderül, hogy túltolták a kamatemeléseket, és az EKB, valamint a Fed hátraarcot csinál, akkor a jelenlegi kamatszint elég lehet, és a forint egy ilyen környezetben akár erősödhet is. Ha ennek ellenkezője lesz, akkor viszont a forint tartósan lejtőre kerül. Szintén kiemelt fontosságúak a gázárak: ezek csökkenése forinterősítő, emelkedése gyengítő lesz. És végül, de egyáltalán nem utolsósorban a hazai inflációs kép is fontos: ha látszódna bármilyen inflációs fordulat, akkor az stabilizálná a forintot, de ha nem, akkor komoly baj van, mert az inflációs nyomás tartós jelenléte gyengébb forinthoz vezet, ami tovább emeli az inflációt, ami még gyengébb forintot jelent a fixált kamat mellett – ez egy klasszikusan önerősítő folyamat.

Jól látszik, hogy mekkora hiba volt engedni 350-360 fölé elszállni a forintot: az egész folyamatnak semmi haszna nem volt, csak megemelte a későbbi inflációt, és ezáltal a kamatszintet is. Ha korábban sokkal keményebb lett volna a jegybank, akkor most nem lenne ekkora az infláció, és nem lenne szükség ilyen magas kamatszintre.

Magyarországon egyre nagyobb az esélye annak a forgatókönyvnek, hogy az inflációs várakozások teljes elszabadulása miatt tartósan magas inflációs környezet alakul ki, még azután is, hogy a külső sokkok majd szép lassan elenyésznek.

A forint szempontjából pedig az a lényeges, hogy a „fixált”, 13 százalékos kamatszint mellett az árfolyam alakulása teljesen a világgazdasági folyamatok függvénye lett. Ez nem jelent automatikus, és folytonos gyengülést, de könnyen kialakulhat egy önerősítő ciklus, ahol szinte természetessé válik – mint a 90-es években volt – minden évben 10-20 százalékos infláció és béremelés, így alakulhat ki pár hónapnyi szenvedés (recesszió és magas kamatszint) helyett sokéves magas inflációs és kamatkörnyezet. Jobb (lenne, lett volna?) bevállalni a rövid, intenzív fájdalmat az elhúzódó szenvedés helyett…

www.zsiday.hu