Kényszerpálya vagy lehetőség Magyarországnak devizában eladósodni?

Az elmúlt három évben közel a duplájára (27 százalékra) nőtt a magyar államadósság devizaaránya, és januárban a devizakötvény-kibocsátások tovább folytatódtak, annak ellenére, hogy az ország már nincs olyan nyomás alatt, mint a múlt év elején az energiaválság nyomán. Eközben a kormány igyekszik leszorítani a forintban kibocsátott állampapírok hozamát, ami akkor működhet olajozottan, ha több devizakötvényt bocsátanak ki. A lakossági állampapírok reneszánsza horribilis kamatköltségeket okozott, ennek a korszaknak véget vetne a kormány, de mi várható helyette? Miért lehet szüksége az államnak az újabb devizaeladósodásra, és mekkorák a kockázatok? – helyezértékelőjében a 24.hu Móricz Dánielt, a HOLD Alapkezelő befektetési igazgatóját is megszólaltatta a devizakérdésről.

Az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) rögtön januárjának elején 2,5 milliárd dollár (mintegy 860 milliárd forint) értékű devizakötvényt bocsátott ki – a tervezett 2 milliárd helyett.

Az ÁKK 2024-es finanszírozási tervéből kiderül, hogy az idén mintegy 6,7 milliárd eurónyi (2579 milliárd forint) bruttó devizakötvény-kibocsátással számolnak, ami ugyan némileg kevesebb, mint a tavalyi, de még mindig sokkal magasabb, mint a 2022-es. (Ebből 4,6 milliárd euró lehet a nettó, vagyis az új kibocsátás, a maradék 2,1 milliárdból a lejáró devizaállományt finanszíroznák.) Az ÁKK tervének „gyenge pontja”, hogy 2,9 százalékos GDP-arányos költségvetési hiánnyal számol, miközben a 2023-as hiány 6,1 százalék lett.

Jelen állás szerint nem valószínű, hogy a kormány képes lesz tartani az alacsony deficitcélt, így nem lenne meglepő, ha ennél jócskán nagyobbra hízna a 2024-es költségvetési hiány, és több devizakötvényt kellene kibocsátani – emelte ki a cikk.

Miért akarunk idén is devizában eladósodni?

A kormány ugyan 2020 óta megnövelte a devizaadósságot, de elsődlegesen továbbra is azt a gyakorlatot folytatta, hogy a magyar megtakarítók pénzét a forint alapú állampapírokba tereli. Eközben viszont világszerte megváltozott az inflációs környezet, ami Magyarországot sokkszerűen érintette, nagyot gyengült a forint az euróhoz képest, mindezek hatására jelentősen megugrottak a kamatok. A 2022-es átlag 14,5 százalék infláció és a 26 százalékos élelmiszer-infláció kiszabadította a szellemet a palackból: komolyabb lakossági megtakarítást már csak a korábbinál jóval magasabb hozamokkal lehetett az állampapírpiacra csábítani. Ennek megfelelően került a piacra az inflációkövető Prémium Magyar Állampapír (PMÁP) első sorozata, és egyebek közt a rövid lejáratú Diszkont Kincstárjegyek (DKJ) hozama is kilőtt tavalyelőtt.

Ennek azonban nagy ára volt: a Magyar Nemzeti Bank (MNB) legutóbbi inflációs jelentése alapján 2023-ban majdnem megduplázódtak, több mint háromezer milliárd forintra nőttek a magyar állam kamatkiadásai. Ezzel a 2021-es 2,3 százalékhoz képest immár a GDP mintegy 4,3 százalékát költötték kamatszolgálatra, ami az EU-ban a legmagasabb érték, még a korábbi csúcstartó olaszokat és görögöket is „megelőztük”.

Sokatmondó, hogy az állam kamatkiadásainak mindössze 14 százaléka kötődött a devizaadóssághoz, így a brutális emelkedés főként a lakossági, forint alapú állampapír-kibocsátásoknak köszönhető. Vagyis a magyar állam jóval drágábban adósodott el saját devizában, mint a többi tagország. A Költségvetési Tanács (KT) szerint ráadásul 2024-ben az államadósság átlagos kamatlába még emelkedni is fog.

A kormánynak most kifejezetten jól jön, ha kevesebb kamatkiadást kell fizetni, miközben a kamatok csökkentésén keresztül a lakossági fogyasztást is élénkíteni akarja. Valószínűleg az ÁKK részéről szándékos stratégia, hogy szűkíteni akarja a forint alapú állampapírok kínálatát, és ezeket devizakibocsátással igyekszik helyettesíteni.

„Még lejjebb akarják szorítani a forinthozamokat, amit akkor lehet megcsinálni, ha több devizakötvényt bocsátanak ki”

– kommentált a 24.hu-nak Móricz Dániel, a HOLD Alapkezelő befektetési igazgatója.

A kormányzat 2023 közepe óta – az infláció csökkenésével párhuzamosan – arra törekszik, hogy csökkentse a forint alapú állampapírok hozamát, illetve rontson a hosszú lejáratú kötvények feltételein. A lakossági megtakarítók 2024-ben még kedvezőtlenebb kamatkörnyezetre számíthatnak, például a korábbi kibocsátású PMÁP-sorozatok hozama a futamidő elején még a 2023-as 17–18 százalékos várható éves inflációhoz igazodik, miközben az új sorozat már csak évi fix 9,9 százalékos kamatot fizet majd.

A rövid állampapírok esetén pedig már az is látszik, hogy a lakosság elkezdett hátat fordítani: január első hetében az államadósságkezelő 6 hónapos DKJ-aukciója olyan rosszul sikerült, hogy a meghirdetett 30 milliárd forintnyi papírra mindössze 23 milliárd forintos vételi ajánlat érkezett. Nem véletlenül, hiszen az aukciós átlaghozam 6,7 százalék volt, miközben a tavalyi év első felében még a 14–15 százalékos szint volt a jellemző.

A nyár folyamán úgy tűnt, meglehet, hogy az ÁKK csak teszteli a piacot az alacsonyabb kamatokkal, Móricz Dániel szerint azonban mostanra az állam láthatóan nem akar olyan drágán több lakossági forrást gyűjteni, az alacsonyabb kamatozású új papírokra viszont gyengébb a kereslet. Tegyük hozzá, a lakossági elvárásokkal sem tud lépést tartani, hiszen az jellemzően a visszatekintő – vagyis a tavalyi inflációval egyenértékű, 18 százalékos – hozamszintet tartja irányadónak, nem az előre tekintő, 10 százalék alatti hozamokat.

Kockázatos és drága mulatság lehet devizában eladósodni 

Az ÁKK januárban 12 éves dollárkötvényt bocsátott ki, melynek a kamata megközelítőleg 5,8 százalékos lett – ez első látásra még mindig jóval kedvezőbb az állam számára a forintkibocsátásokhoz képest. Az adósságkezelő ráadásul jó időzítéssel lépett, hiszen 2023 során nem tudtak volna olyan olcsón kibocsátani, mint most: az elmúlt két hónapban jelentős hozamcsökkenés volt a fejlett piaci hosszú kötvények körében, emellett némileg a felárak is csökkentek. Összehasonlításképp: a tavaly januárban kibocsátott tízéves magyar dollárkötvények hozama 6,5 százalék körül alakult, mivel akkor 280 bázispontos hozamfelárral kellett számolnia az államnak. Ez az idén lecsökkent 180 bázispontra – magyarázta a befektetési igazgató.

A felárak csökkenése főként annak köszönhető, hogy a tavalyi év eleje elég stresszes időszak volt a világban, és az infláció, illetve az energiaár-robbanás nyomán Kelet-Közép-Európát illetően igen kedvezőtlenek voltak a befektetői várakozások. A kockázatok csökkenésével azonban a megítélésünk javult.

A magyar devizakötvények kibocsátáskor kialakult hozamát a nemzetközi gyakorlat alapján az amerikai tízéves államkötvények kamatszintjéhez mérik, amit kvázi kockázatmentesnek értékel a piac. A két hozamszint közötti különbség a kockázati prémium, amelynek a legfontosabb eleme az országkockázat, amely magában foglalja a gazdasági makropályát, a többi közt a GDP-arányos államadósságot, az adósbesorolási osztályzatokat, a fiskális és a monetáris politika fenntarthatóságát – végső soron egy ország nemfizetésének kockázatát.

A magyar állam most még mindig érdemben magasabb kockázati felárat kénytelen megfizetni, mint a cseh és a lengyel, és körülbelül ugyanakkorát, mint a román. 

A kötvénykockázati felárak (CDS) alapján számolva, a jelenlegi 4 százalékos tízéves amerikai kötvényekhez viszonyítva a csehek valószínűleg körülbelül 4,5–4,7 százalékos, míg a lengyelek valamivel 5 százalék fölötti hozammal bocsáthatnának ki tízéves devizakötvényeket, miközben a magyar adófizetők 5,8 százalékkal kalkulálhatnak – mutatott rá a HOLD befektetési igazgatója.