Olvasóink kérdezték, válaszolunk – Magyar infláció és gazdaságpolitika

A HOLDBLOG olvasói mostanában több kérdést is feltettek nekünk az inflációs helyzettel, a magyar gazdaságpolitikával és az euróbevezetéssel kapcsolatban. Megválaszolom, a HOLD Alapkezelő befektetési igazgatójaként hogy látom a helyzetet.

1. Körülbelül mikor és milyen szinten érheti el a magyar infláció a csúcsát?

2. Ha az MNB (első negyedévben publikált inflációs – a szerk.) várakozásai szerint 2022 második negyedévének végére 8,60 százalékos infláció várható Magyarországon, de hosszú távon 2023-ban 4,50 százalék körüli, 2024-ben pedig 3,20 százalék körüli , akkor 2 év alatt, ilyen geopolitikai kilátásokkal, mely fő tényezők tudják ezt ilyen nagy mértékben változtatni?

3. Jövőre 4 százalékos inflációt jósol az MNB. Csökkennek majd a kamatok? 

4. Milyen gazdaságpolitikát várnak az ötödik Orbán-kormánytól?

5. Az euró bevezetése nem kiút Magyarország számára?

Infláció

Az infláció hazai megugrása nem egyedi jelenség. A pénzromlás gyorsulásának számos globális oka van (kínálati sokkok), ám azt a kelet-közép-európai (KKE) régióban fokozza a feszes munkaerőpiac és ezzel párhuzamosan a bérek jelentős, kétszámjegyű emelkedése. Ez utóbbi jelenség már az előző évtized vége felé inflációfelhajtó tényező volt, amit a járvány átmenetileg visszavetett, de most újra itt van.

A KKE-i országokhoz képest a magyar inflációt felefelé tolta a múltban a forint régiós devizáknál gyorsabb leértékelődése, az idei választások előtti óriási költségvetési kiadások (szja-visszatérítés, nyugdíjemelés, fegyverpénz stb.), ám csillapítják az ársapkák (rezsi, üzemanyag, egyes élelmiszerek). Ez utóbbiak hiányában a hazai év/év alapú infláció 14-15 százalék közötti tartományban járna, ahol most a cseh és a lengyel infláció is tartózkodik.

Forrás: jegybankok, Bloomberg, HOLD Alapkezelő
Forrás: nemzeti statisztikai hivatalok, Eurostat, Bloomberg, HOLD Alapkezelő

Várakozásunk szerint a hivatalos magyar infláció a nyári hónapokban valamivel 11 százalék fölött tetőzik, az idei év hátralévő részében 9 százalék fölött marad és 2023 második felére ehhez képest alacsonyabb, de a jegybank várakozásához képest magasabb (számos tényező függvényében 5-7 százalékos) szintre süllyed. Hozzá kell tenni, hogy minden korábbinál nehezebb most az előrejelzés.

Várakozásinkat az alábbi megfontolásokra alapozzuk:

  • Bázishatás: a 2021 második és 2022 első félévének kínálati sokkja kikerül a bázisból (a globális energia- és nyersanyagárak nem emelkednek tovább), ez érezhetően csökkenti az inflációt.
  • Magyarországon ugyanakkor az árbefagyasztások miatt kisebb lesz ennek a jelentősége.
  • A kormány jelentős költségvetési szigorítást jelentett be, amely egyrészt a beruházások visszafogásán keresztül mérsékli a keresletet (árcsökkentő hatás), másrészt az új adóterhek következtében költségoldali nyomást jelent a vállalatoknak. A cégek ez utóbbinak egy részét át fogják hárítani a lakosságra, amely becslésünk szerint évi akár 1 százalékponttal is emelheti az inflációt.
  • A választások előtti osztogatás eredményeképpen a lakosság jelentős többletjövedelemhez jutott, ennek keresletnövelő hatása 2022-ben lesz a legerőteljesebb, de valamennyire 2023-ra is áthúzódhat.
  • A járvány utáni újranyitás következtében a szolgáltatások kereslete erős lesz, így a vállalatok tudnak árat emelni.
  • A költségvetési és a monetáris politikai szigorítás (megugró kamatok, visszaeső hitelkereslet) eredményeképpen 2022 vége felé és 2023-ban érezhetően lassul majd a gazdaság, így ez idővel gyengíti a fenti hatást és lassul majd az infláció. Meg kell azonban jegyezni, hogy általában (nem csak Magyarországon) az infláció a tehetetlensége miatt a recesszió kezdete után nagyságrendileg fél évvel szokott tetőzni.
  • A legnehezebben kiszámítható tényező a munkaerőpiac és a bérdinamika alakulása. A közalkalmazottak, köztisztviselők bérnövekedése várhatóan lassul majd, de a munkaerőpiac feszessége miatt megemelkedő inflációs várakozások következtében a magánszféra esetében magasabban stabilizálódhat a bérdinamika. (Ez is jellemzően jóval a recesszió kezdete után szokott csak mérséklődni.)
Forrás: KSH, HOLD Alapkezelő
Forrás: KSH, HOLD Alapkezelő
  • A forint idei gyengülése (ami egy hosszú távú folyamat része, de ezúttal – többek között az energiaár-sokk következtében fellépő – cserearányromlás miatt a megszokottnál is nagyobb leértékelődésen vagyunk túl) a piaci szereplőket az árak újabb emelésére késztetik, azaz az inflációs várakozások megemelkedtek.

Mindezek eredményeképpen összességében 2023-ban lassuló reálnövekedésre és az ideinél alacsonyabb, de a jegybank célsávja fölötti inflációra, azaz stagflációs környezetre számítunk Magyarországon.

Kamatok, kötvényhozamok

A fenti forgatókönyv azt jelentené, hogy egy rendkívüli időszakot (2013-2019) követően 2023-ban (és azt követően) az infláció itthon visszatér az ezredfordulót követő évtized átlagos szintjére (4-8 százalékos tartomány).

Forrás: Bloomberg, HOLD Alapkezelő

Az elmúlt hónapok, hetek intenzív hozamemelkedésének köszönhetően 8-8,5 százalékos szintre emelkedtek a magyar állampapírhozamok, ami lényegében már az akkori kamatszint (3 éves állampapír esetében 6,5-10 százalék; 10 éves államkötvény esetében 6-9 százalék) felső tartományában van.

Forrás: Bloomberg, HOLD Alapkezelő

Azt sem szabad elfelejteni, hogy anno, az ezredfordulót követő évtizedben 2-2,5 százalék volt az eurózóna infláció, miközben az EKB alapkamat 1 és 3 százalék között, az európai állampapírhozamok pedig 3-4-5 százalék környékén mozogtak. A jelenlegi forint hozamszint tehát nem kínál ugyan nagyon magas reálhozamot a várható inflációhoz képest, ugyanakkor az európai reálhozamokhoz képest most sokkal magasabban áll, mint 2000 és 2008 között.

Forrás: Bloomberg, HOLD Alapkezelő
Megjegyzés: 2022 második felére a jelenlegi hozamok fennmaradását feltételezve

Eközben Magyarország külső adóssága a GDP-re vetítve jóval kisebb, mint az ezredfordulót követő évtizedben volt.

Forrás: MNB, KSH, HOLD Alapkezelő

A romló környezetből tehát sokat beárazott már a magyar állampapírpiac, miután a hazai államkötvények teljesítményét tükröző MAX index az elmúlt fél évben a megelőző 8 éves időszak emelkedését törölte le.

Forrás: Bloomberg, HOLD Alapkezelő

Amennyiben 2023 második felére valóban 7 százalék alá süllyed a hazai infláció, akkor a magyar állampapírok hozamszintje tehát egyrészt jóval magasabb, mint az előző évtized nagy részében, másrészt Magyarország reálhozamelőnye Nyugat-Európával szemben most jóval nagyobb, mint az elmúlt 20 év során volt.

Forrás: Bloomberg, HOLD Alapkezelő

Ugyanez igaz a nominális hozamok különbségére. Ráadásul a magyar kamatok és kötvényhozamok enyhén magasabbak is, mint a KKE-i régió többi országában.

Forrás: Bloomberg, HOLD Alapkezelő

Ez utóbbi különbség (többlet finanszírozási költség) akkor csökkenhetne érdemben, ha elhárulna az a kockázat, hogy Magyarország nem fér hozzá az európai uniós forrásokhoz. Ez tehát a legnagyobb kockázati faktor (mind a magyar kötvények, mind a forint árfolyama tekintetében).

Gazdaságpolitika

Várakozásunk szerint – bár természetesen nem látunk a kulisszák mögé – a kormány is hasonlóan vélekedik és (remélhetőleg) idővel meg tud majd állapodni az Unióval és hozzájut a támogatásokhoz.

Ezenkívül arra számítunk, hogy az új Orbán-kormány a gazdaságpolitika terén nem okoz jelentős meglepetéseket. Amint azt a nemrég bejelentett költségvetési kiigazítás is jelzi, továbbra is fontosnak tartja a stabilitást és a gazdaságpolitikai függetlenséget, autonómiát, ennek érdekében meghozza a fájdalmas intézkedéseket (igaz, döntően nem a választókat, hanem az országhoz „kötött” vállalatokat, szektorokat terhelve).

Megítélésünk szerint a kormánynak továbbra is célja, hogy feldolgozóipari beruházásokat vonzzon Magyarországra, rugalmas munkaerőpiaci szabályozással, alacsony munkát terhelő közterhekkel és beruházási kedvezményekkel. A nagy beruházási ráta megcélzása mellett a fogyasztást terhelő adók magasak maradhatnak. Az állami szerepvállalás ugyan a különböző finanszírozási programokon keresztül mérséklődik majd, de érezhető marad. A költségvetési kiigazítást könnyebb egy magasabb inflációs környezetben végrehajtani, így arra számítunk, hogy a kormánynak nem lesz ellenére, ha az infláció magasabb (de még egyszámjegyű) tartományban stabilizálódik.

Épp emiatt, amennyiben a forint árfolyama engedi (azaz erősödik vagy nem gyengül), a jegybank nem siet majd a kamatemelésekkel (illetve jövőre már csökkenhet is az egyhetes betéti kamatszint). Ismét hangsúlyozzuk azonban, hogy egyrészt nem látunk a gazdaságpolitikai döntéshozók fejébe, másrészt a külső környezet jelenleg sokkal bizonytalanabb, változékonyabb, így a kormány elképzelései is gyorsan módosulhatnak.

Végül nem tartjuk valószínűnek az euró közeljövőben történő bevezetését. Ezzel ugyan jelentősen mérsékelni lehetne a magas inflációs várakozásokat, de a kormány nem szeretné elveszíteni a (költségvetési mellett a) monetáris politikai autonómiáját, mozgásterét sem.      

Összeomlás? Átárazódás!

Nagyon gyorsan történt. Pedig Európában még be sem fejezték a mennyiségi lazítást (QE), az USÁ-ban pedig el sem kezdték a mennyiségi szigorítást (QT) és a fejlett világban alig néhány kamatemelésen vagyunk túl. Ennek ellenére az eszközárak rengeteget estek az elmúlt fél évben. A globális kötvényindexek 10-15, a nagy részvényindexek 10-15-20 százalékot zuhantak idén május elejéig. Ezzel a részvénypiacok letörölték az elmúlt 1-2 év, a kötvények némely esetben az elmúlt 5 esztendő emelkedését. Ráadásul ez elmúlt fél évben az árszínvonal is ugrott 5 százalékkal, így egy passzív tőkepiaci befektető nagyon rövid idő alatt elvesztette reálvagyonának közel ötödét. A jó hír az, hogy ezt követően így már kicsit jobbak a reálhozam kilátások. A rossz pedig az, hogy még mindig nem túl magasak.


JOGI NYILATKOZAT

A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.