Michael Saylor és a „végtelen” pénzmasina

A MicroStrategy 2020-ban kezdett el bitcoint vásárolni. A szoftvercég eredetileg csak többletlikviditását fektette bitcoinba, ám amikor a kriptodeviza jelentős emelkedésnek indult, a vezérigazgató vérszemet villámszemet kapott. Tavaly a MicroStrategy inszolvens volt, viszont ma már arbitrálni sem merik a papírt.

A MicroStrategy egy átlagosnak tűnő amerikai szoftvercég volt 2020 augusztusáig. Ekkor történt, hogy az akkori elnök-vezérigazgató, Michael Saylor pálfordulást hajtott végre: kriptoszkeptikusból bitcoin-maximalistává vált. Ahogy Saylor egy elhíresült interjújában mondta a bictoinról:

„Nincs második legjobb.”

A szoftvercég eleinte csak a saját pénzeszközeit fektette bitcoinba, de ahogy a kriptodeviza árfolyama tovább ralizott, még többet akartak belőle. Az új bitcoinok finanszírozására átváltható kötvényeket bocsátott ki a cég, így a MicroStrategy fokozatosan afféle „bitcoin-holdinggá” alakult át.

Ez 2021 elején azért volt különleges, mivel akkor még nem voltak közvetlenül bitcoinba fektető tőzsdén kereskedett termékek (ETF-ek), így a MicroStrategy részvénye alternatívát kínált a kriptodevizára való kitettségszerzésre. A befektetés rövid idő alatt megtérült, a MicroStrategy papírjának fél év alatt 9,5-szeresére erősödött.

Akadt azonban egy „apró” probléma: a 12 milliárd dolláros cégértékből a tartott bitcoinok értéke mindössze 2 milliárd dollár tett ki, amíg a szoftverbusiness értéke (nettó cash-el együtt) korábban 1-1,5 milliárd dollár körül mozgott. Ráadásul a bitcoinok is hitelből vásárolták meg. Ezen a ponton a Saylor a MicroStrategy-t csaknem egy bitcoin-holdinggá alakította át – tehát olyan vállalkozássá, amely nem végez (érdemi) gazdasági tevékenységet és egyetlen érdemi feladata saját befektetéseinek kezelése.

A félreárazás néhány hónap alatt a piacnak is feltűnt, és egy 40 százalékos BTC-áresés után szinte teljesen el is tűnt. Bár a MicroStrategy részvényára felére csökkent, a cég menedzsmentje nem ült tétlenül: fokozatosan tőkét emeltek és további hiteleket vettek fel. Az új casht természetesen újabb bitcoin vásárlásokra költötték. 2021 novemberére Saylor újra csúcsra került, a csaknem 70 ezer dolláros bitcoin-árfolyam mellett a MicroStrategy cégértéke nyolcmilliárd dollárt tett ki, ami nagyjából megegyezett a bitcoin állományának értékével. Ez kettő milliárd dolláros adósság és az 1-1,5 milliárd dollár értékűre tehető szoftver business mellett indokoltnak tűnt.

Azonban 2022-ben megfordult Saylor szerencséje. A megugró infláció és az emelkedő kamatok hatására nemcsak a részvényárfolyamok, de a kripto is zuhanni kezdett.2022 nyarára a bitcoin 20 ezer dollárra esett vissza. Ez azért volt probléma, mert a folyamatos – hitelből történő – kriptovásárlással a Microstrategy bitcoin átlagára 30 ezer dollár fölé ment. Ami addig „biztos” stratégiának tűnt, hirtelen önpusztító mechanizmussá vált.

A MicroStrategy befektetési igazgatója még korábban azt nyilatkozta, hogy 21 ezer alatti BTC-ár esetén margin call-t, azaz fedezethiányból adódó felszólítást kapnak a bankhitelükre, ami addicionális letételére kötelezné őket. Ez nemcsak a likviditáshiánnyal küzdő cég számára volt rendkívül rossz hír, hanem a teljes kriptopiacnak is, amely akkoriban amúgy is bővelkedett a tőkeáttétel miatt súlyos veszteségeket szenvedő kényszereladókban. (Utólag visszatekintve, nem kis szerencséje volt Saylornak, hogy a hiteleket 2021-ben rekordalacsony kamatok mellett vette fel.)

2022 júliusára a MicroStrategy részvényárfolyama azon a szinten volt, mint 2020-ban a bitcoinvásárlások előtt. Ez a csúcstól számítva nagyjából 90 százalékos árfolyamesést jelentett. Ez nem először fordult elő Michael Saylor karrierje során., hiszen a 2000-es évek elején, a dotkomlufi kipukkadásakor, a MicroStrategy 98 százalékot veszített értékéből. Annyiban nem volt egyedi eset, hogy más – mára technológiai óriássá vált – vállalatok, mint az Apple, Microsoft és Amazon papírjai is sokat estek ekkoriban. Azonban volt egy kis bökkenő a vállalatnál: a tőzsdefelügyelet Saylort és két másik vezető beosztású menedzsment tagot azzal vádolt meg, hogy számviteli csalást követtek el: profitot jelentettek, miközben a cég valójában veszteségesen működött. Az ügyet végül közös megegyezéssel zárták le, amely keretében a vádlottak 10 millió dolláros kártérítést fizettek a részvényeseknek a csalás elismerése vagy annak tagadása nélkül.

2022 augusztusában, a rossz piaci hangulat és a bitcoinállományon lévő egy milliárd dolláros nem realizált veszteség miatt végül Michael Saylor lemondott a vezérigazgatói pozíciójából. Ezen a ponton a MicroStrategy lényegében inszolvenssé vált: a cég adóssága értéke meghaladta annak eszközei értékét. Azonban a lépés csupán jelképes volt, mivel Saylor több mint 10 százalékos tulajdonrésze lehetővé tette számára, hogy „ügyvezető elnökként” megőrizze befolyását a cégben.  

Saylor és a MicroStrategy eddigi talán legnagyobb megpróbáltatása viszont még csak ezután jött: 2022 novemberében az egyik legnagyobb kriptotőzsde, az FTX csődbe ment. Az FTX tulajdonosa, Sam Bankman-Fried egyszerűen elsikkasztotta az ügyfelek pénzét és a saját kripto hedge fundjával az Alameda Research-el eljátszotta azt. A bitcoin árfolyama 15 ezer dollárra csökkent és ezen a ponton a MicroStrategynek közel kétmilliárd dolláros realizálatlan veszteség volt a bitcoinokon. Saylor azonban „gyémántkezekkel” kitartott és tartotta a bitcoin pozíciót. (Pontosabban csak minimális mennyiséget, 13,6 millió dollár értékben adott el, hogy a cég fedezni tudja működési költségeit.)

2023-ban fordult a tőkepiaci hangulat: az energiaárak és az infláció csökkenésével emelkedni kezdtek a kockázatos eszközök: a részvények, a kötvények és a nemesfémek mellett a kriptodevizák is. A MicroStrategy lassan kikecmergett a gödörből, azonban a tavaly év második felében felgyorsultak az események: olyan pénzügyi óriáscégek, mint a BlackRock bitcoin ETF létrehozására való kérelmet adtak be az amerikai tőzsdefelügyeletnek (SEC). Fokozatosan egyre nagyobb nyomás helyeződött a kriptoval ellenséges alapvetően ellenséges SEC-re, hogy engedélyeztessék a bitcoin ETF bevezetésére szóló kérelmetket. (A spot bitcoin ETF-ek a befektetők széles körének tehették elérhetővé az addig relatíve drágán és „nehezen” kereskedhető eszközt.)

2024 februárjáig a MicroStrategy értéke nagyjából megegyezett a bitcoin állományának aktuális piaci értékével. Ez még azzal indokolható is volt, ha a 2 milliárd dollárt meghaladó adóssággal szembe állítottuk a szoftver business-t, amelyet – némi elfogultsággal – ugyanekkora összegre lehetett értékelni. Februárban azonban kilőtt a bitcoin árfolyama: egy hónap alatt 47 százalékot ment az eszköz. Egyéb információ hiányában logikus lenne azt feltételezni, hogy a MicroStrategy árfolyama is körülbelül ennyit nőhetet. A valóságban azonban a 115 százalékos volt az emelkedés. Mi történt? (Nem, nem az elhanyagolt a szoftverbusiness kelt életre, mivel az csupán pár 10 millió dolláros működési cash flow-t tud termelni.)

Úgynevezett short-squeeze állt be. A shortolás, magyarul ’bessz’ spekuláció olyan ügylet, amely egy instrumentum – jelen esetben részvény – kölcsönvételét és eladását jelenti, abban a reményben, hogy az eladó azt később olcsóbban visszavásárolhatja, így nyereséget realizálva. 2022 eseményei után sok piaci szereplő úgy gondolta, hogy őrültség hitelből kriptodevizát venni, így sok short pozíciót nyitottak. Mint kiderült, a MicroStrategy teljes részvényállományának 20 százalékát adták el a shortolók. Mikor a bitcoinnal együtt meredeken kezdett emelkedni a cég részvényárfolyama, a shortolók kétségbeesve kezdték el zárni a pozícióikat, így addicionális vételi erőt generálva. A végeredmény közel egy 25-30 milliárd dollár körüli piaci értékű MicroStrategy lett, amely értékének mindössze felét adja a bitcoin-állomány.

A 2024-es kriptorali alatt persze Saylor sem ült tétlenül. A MicroStrategy idén már több mint 1,6 milliárd dollár értékben vásárolt bitcoint.

Stratégiája, öt pontban összefoglalva, a következő:

  1. Tőkebevonás: Hitelt vesz fel, vagy részvényt bocsát ki,
  2. Bitcoin-vétel,
  3. Felmegy a bitcoin, (nem realizált) árfolyamnyereség képződik a pozíción,
  4. Kihígul az adósság, illetve felmegy a részvényár,
  5. Ismétlés.

Ez fantasztikusan működik mindaddig, amíg a bitcoin érdemben csak felfele megy. Ami pedig a cégértéket és az általa birtokolt bitcoinok értékét illeti: a helyzet nem először állt elő: 2021 elején 12 milliárd dolláros cégértékre jutott két és fél milliárd dollár értékű bitcoin. A cégvezetés akkor is megtalálta a módját, hogy a lehető legtöbbet lehessen kihozni a dologból: tőkeemelés mellett még hitelből is bitcoint vettek, így a cégérték és a bitcoin állománya közti értékkülönbözet (spread) fokozatosan eltűnt.

Pénzügyi értelemben ilyenkor úgynevezett arbitrázs áll fenn, amely elméletileg „kockázatmentes” profitra ad lehetőséget:

Jelen esetben egy egységnyi bitcoin vásárlása egy egység MicroStrategy-részvény eladásával való kombinációja akár 100 százalékos megtérüléssel kecsegtet.

Mindez persze akkor tud megvalósulni, ha bezárul a – fundamentálisan indokolatlan – spread, pont mint 2021 elején történt. Ugyanakkor fontos megjegyezni, hogy a félreárazás fokozódása, a cég és annak bitcoinjai értékének további divergenciája esetén az arbitrázs stratégia pénzt veszít. Nehéz elképzelni, hogy mennyit tudna emelkedni a részvényár, ha a bitcoin elérné például a 100 ezer dollárt. Ráadásul az idei 130 százalékos emelkedés után nem sokan merik shortolni a MicroStrategy-t.

Vannak azonban szereplők, akik tényleg kockázatmentesen tudnak arbitrázst csinálni: maga a cég, illetve annak tulajdonosai. Talán a legnyomósabb érv az arbitrázs mellett az, hogy arbitrálni mind a cégnek és a tulajdonosoknak is megéri. A cég például tőkeemelésekkel friss pénzhez jut (amelyekből tetszés szerint újabb eszközöket vehet), a tulajdonosok pedig így elkezdik materializálni a „fedezetlen” árfolyamemelkedés által teremtett érték egy részét, amely a spread-zárulással lényegében akármikor eltűnhet. Nem véletlen, hogy Michael Saylor szorgalmasan adja el a saját részvényeit, amelyből magánszemélyként természetesen bitcoinokat vesz. Hiszen mi értelme lenne egy bitcoin áráért egy olyan papírt tartani, amely mögött mindössze fél bitcoin van?

Jelenleg a MicroStrategy részvénye a világon az egyik legtöbbet kereskedett instrumentuma, ha a napi forgalomat vesszük figyelembe. A részvény ATM opció-implikált volatilitása 100 százalék körül van, tehát egy év múlva a piac azt is simán el tudja képzelni, hogy a papír kétszer ennyit, és azt is, hogy semmit nem fog érni.

JOGI NYILATKOZAT

A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.