Michael Steinhardt – Maradj a kaptafánál!

A sikeres befektetés egyik kulcsa elfogadni azt, hogy vannak időszakok, amikor a befektetési stílusodat nem díjazza a piac, vagy amikor a portfóliódra rájár a rúd. Michael Steinhardt és befektetői 1994-ben tanulták meg ezt a leckét.

Nehéz a részvénypiacon pénzt keresni. Akár hedge fundot vezetsz, akár saját értékpapírszámládat kezeled, időnként igazán ostobának fogod érezni magad. Egy piaci lefordulás esetén osztozhatsz másokkal a nyomorúságban, akadnak azonban olyan pillanatok, amikor olyan egyedül leszel, mint egy lakatlan szigeten. Időnként úgy érezheted, hogy a piac istenei gúnyolódnak veled.

Még a részvénypiacok legendás alakjai is követnek el baklövéseket – ez az egyik legfontosabb tanulsága a „Nagy hibák” című, igen népszerű befektetési témájú könyvnek, melyet az ismert és sikeres amerikai portfóliókezelő, Michael Batnick írt.

HOLDBLOG-on heti rendszereséggel közöljük a tanulságos történeteket.

„Azok a befektetők, akik arra szorítkoznak – bármilyen nehéz is legyen ez –, amihez értenek, jelentős előnnyel indulnak mindenki mással szemben.”

(Seth Klarman)

Komfortzónán kívül és belül

A piacokon még akkor is nagy kihívást jelent pénzt keresni, ha pontosan tudod, hogy mi az, amit csinálsz. Gondolj csak azokra a professzionális pénzügyi elemzőkre, akik egyetlen iparágra szakosodnak, és komoly szakértelemmel bírnak az adott területen. Gyakran még számukrais nehéz feladat a nyertesek és a vesztesek megkülönböztetése.

A tőzsdén kereskedett alapok (ETF) és a tőzsdén kereskedett kötvények (ETN) térhódításával minden eddiginél könnyebben elérhetővé váltak a piac különböző szegmensei. Ám pusztán az, hogy kereskedhetünk árucikkekkel, devizákkal, volatilitással, részvényekkel és kötvényekkel, még nem jelenti azt, hogy ezekkel kereskednünk is kell. Nagyon drága utazás tud lenni, ha kilépünk a komfortzónánkból. Nemigen látni szájműtéteket végző ügyvédeket vagy építészeti terveket rajzoló könyvelőket. Befektetőként ugyanígy a saját feladatod meghatározni a kompetenciakörödet, és megmaradni azon belül.

Warren Buffett kiváló példája az olyan befektetőknek, akik tökéletesen tisztában vannak saját képességeik határaival. Ahogy az 1990-es évek végén a technológiai buborék egyre csak fújódott, egyike volt ő azon kevés neves befektetőnek, aki soha nem vett bele az őrületbe. Semmit nem tudott a félvezetőkről, és még ennél is kevesebbet az internetről – és nem félt ezt beismerni. Így, miközben vállalatának, a Berkshire Hathawaynek a részvényárfolyama megfeleződött, hű maradt önmagához. Buffett szüntelenül igyekezett olyan vállalatokat megvásárolni, amelyek az általa értett területeken működtek. Még ennél is fontosabb, hogy soha nem próbált meg olyan vállalatot megvenni, amelynek a működéséhez nem értett, és ennek eredményeképpen soha nem fizetett nevetségesen felpumpált árat.

1999 júliusában az idahói Sun Valley Konferencián tartott előadást, amikor is az egész ottani befektetői közeget nyakon öntötte hideg vízzel. Nem azért volt ez érdekes, mert a piac egészéről beszélt – amit egyébként ritkán tesz –, sokkal inkább azért, akikhez szólt. A közönség soraiban ült Bill Gates, Andy Grove és sok más friss milliomos, akik a technológiai lufinak köszönhették felemelkedésüket. Számukra Buffett borúlátása olybá tűnhetett, mint egy, az idők változásához alkalmazkodni képtelen vénember siránkozása, akinek savanyú a szőlő. Az előző 12 hónap során a Berkshire Hathaway értéke 12 százalékát veszítette el, miközben a NASDAQ 100, a technológiai részvényeket tömörítő index 74 százalékot emelkedett. Az egyedi technológiai részvények még ennél is jobban teljesítettek: a Cisco 110, a Yahoo! 350, a Qualcomm pedig 408 százalékot erősödött ezen időszak alatt.

A 90-es évek végén kemény idők jártak az értékalapú befektetőkre. Az internetbuborék átmenetileg megváltoztatta azt, ahogyan a vállalatokat értékelték. Az eToys Inc. például 325 százalékot száguldott az IPO-ja napján. Akkoriban a Toys“R”Us 150-szer akkora bevételt és 132 millió dolláros nyereséget ért el az előző 12 hónapban, miközben az eToys 73 milliót veszített. Dacára ennek az eToyst 7,7 milliárd dollárra, míg a fizikai bolthálózattal rendelkező játékkereskedést csak 5,7 milliárdra értékelte a piac.

Az olyan részvényeket, mint a Coca‐Cola, a Gillette és a Washington Post (mindegyik megtalálható volt a Berkshire portfóliójában), a földbe döngölték, mert a befektetők kitáraztak az értékalapú papírokból, és a növekedési részvényeket zsákolták. A csúcsról a mélypontig (1998 júniusától 2000 márciusáig) Warren Buffett Berkshire Hathaway-ének értéke az 51 százalékát elveszítette! Becslésem szerint Buffett vagyona ezen időszak alatt több mint 10 milliárd dollárral csökkent. Mennyi Berkshire-t adott el Buffett? És mennyi Ciscót vett? Nulla egész nulla tizedet. Buffett nem esett a technológiai részvények bűvkörébe, hanem kitartott az értékalapú befektetés mellett, és ez számára kifizetődőnek bizonyult.1

A született részvénykiválasztó

A sikeres befektetés egyik kulcsa elfogadni azt – miként Buffett is tette –, hogy lesznek időszakok, amikor a befektetési stílusodat nem díjazza a piac, vagy amikor a portfóliódra rájár a rúd. Akkor tudsz a pénzügyi jóllétednek igazán súlyos károkat okozni, amikor elkezdesz lehetőségek után kapkodni. Michael Steinhardt és befektetői 1994-ben tanulták meg ezt a leckét.

Michael Steinhardt egyike a született részvénykiválasztóknak. Számtalan legendás történet kering a fiatalon kezdő befektetőkről, de Steinhardt valóban a bar-micvója alkalmából kapott pénzével kezdett befektetni. Az apja Penn Dixie Cement- és Columbia Gas System-részvényeket vásárolt neki. A No Bull címmel megjelent önéletrajzi írásában mesél arról, hogyan alakult ki 13 éves korában a részvénybefektetések iránti érdeklődése. Tanulmányai és pályája során is kizárólag az amerikai részvényekre fókuszált.2 Steinhardt a részvénypiac iránti rajongása idővel csak erősödött. Minden áldott nap hatszor végigment a portfólióján, és kényszeressége kifizetődött, hiszen eredményesen gyarapította ügyfelei pénztárcáját.3

Steinhardt Soros Györggyel és Julian Robertsonnal egyetemben a hedge fund világának egyik korai úttörője, egyike az iparág három nagyjának. A Steinhardt, Fine, Berkowitz & Company 1967. július 10-én indult 7,7 millió dollárral. Az indulástól Steinhardt 1995-ös visszavonulásáig az alap éves átlagos hozama – még a 20 százalékos sikerdíjuk levonása után is – 24,5 százalékra rúgott. Az alapba 1967-be befektetett 1 dollár 481 dollárt ért volna akkor, amikor 1995-ben becsukta a boltot. Csak hogy érzékeltessük, milyen lenyűgöző volt az alap teljesítménye, hasonlítsuk azt az S&P 500-hoz: az indexbe fektetett 1 dollár értéke ugyanezen időszak alatt mindössze 19 dollárra nőtt volna. Másképpen fogalmazva, az 1967-ben Steinhardtnál befektetett 10 ezer dollár 4,8 milliót ért volna 1995-ben, míg ugyanez az összeg a piaci indexbe fektetve mindössze 190 ezer dollárra gyarapodott volna. Ezek a hihetetlen teljesítménymutatók nem puszta absztrakciók. Rengeteg olyan vagyonkezelő büszkélkedhet kiváló hosszú távú eredménylistával, akik mindazonáltal képtelenek voltak elérni, hogy befektetőik a piaci kilengések ellenére kitartsanak befektetéseik mellett.

Steinhardt mesélt egyszer egy korai befektetőjéről, aki jóban-rosszban kitartott mellette, és ez az elköteleződés egy vagyont hozott az állhatatos ügyfélnek. A férfit Richard Coopernek hívták, és 1967 körül kezdett el Steinhardttal együttműködni. Az 500 000 dolláros kezdeti befektetése több mint 100 millió dollárra gyarapodott addigra, amikor Steinhardt bezárta a céget.4

Egyenletes teljesítménye dacára Steinhardt féktelen érzelmekkel teli, agresszív trader volt. Felidézte azt a történetet, amikor tudomására jutott, hogy a cég egyik portfóliója, történetesen az egyetlen olyan, amelynek alacsony kockázatúnak kellett volna lennie, félreértékelt kötvényeket tartalmazott. Amikor leszúrta ezért a portfólió-menedzsert, elborult az agya. Így írt az esetről: „Képtelen voltam kontrollálni a dühömet. Az irodámból kiszűrődő üvöltés hangereje új szintre lépett. Amikor a portfólió-menedzser végre összeszedte a bátorságát, hogy kipréseljen magából pár szót, ezt mondta: ‘Legszívesebben megölném magamat.’ Kimérten ennyit feleltem: ‘Végignézhetem?’”5 Steinhardt tudatában volt zsarnoki viselkedésének, de semmit nem tett ellene. Heves vérmérsékletén túlmenően ráadásul hihetetlenül arrogáns is tudott lenni, különösen olyankor, amikor nem jól alakultak a dolgok.

A mindig boldogulás művészete

A részvénypiac iránti égő szenvedélyének is betudható, hogy három évtizedes karrierje során szinte bármilyen piaci környezetben boldogulni tudott. Még olyanokban is, amelyekben a többieknek ez nem sikerült. 1971 májusában a Fortune magazinban megjelent „Hedge Fund Miseries” címmel egy, a SEC egyik tanulmányán alapuló cikk. A SEC a hedge fundok vesszőfutását vette górcső alá, amelyet az okozott, hogy az 1960-as évek Go-Go időszakának hirtelen vége szakadt. A bikapiac lelassulását követően számtalan hedge fundnak okozott nehézséget a piaci átlagok túlteljesítése. A Fortune a következőket írta: „A [SEC] tanulmányából kiderül, hogy a huszonnyolc legnagyobb hedge fund eszközállománya – ami 1968-ban a teljes iparágénak a 82 százalékát tette ki – csekély 70 százalékkal, számszerűen pedig 750 millió dollárral zuhant 1968 vége és 1970. szeptember 30-a között… Egyetlen alapnak sikerült ebben az időszakban gyarapítania a portfólióját. Nem meglepő módon ez az alap a SEC 1970-es listájának legnagyobbja volt: a Steinhardt, Fine, Berkowitz & Co.”6

Lenyűgöző eredménylistája ellenére Michael Steinhardt – mint mindenki más, aki valaha akár csak egyetlen dollárt is kockára tett a piacokon – gyötrelmes időszakokat is kénytelen volt végigélni. Az alapot szinte megsemmisítette az 1987-es krach, és ő tovább súlyosbította a problémáit azzal, hogy 1987. október 19. reggelén még több határidős S&P indexet vásárolt. Nagy veszteség lett, de nem nagy ügy. A legtöbben nem látták előre a közelgő krachot, és bár saját állítása szerint Steinhardt igen, mégis tartotta befektetéseit. Vezetésével a cég végül megúszta. Ami ezután következett, az talán a legfontosabb lecke, amit a befektetők Michael Steinhardttól tanulhatnak.

Az 1990-es évek közepén robbanásszerűen megugrott a hedge fundok népszerűsége, a befektetők valósággal rátörték az ajtót az alapkezelőkre, hogy rájuk tukmálják a pénzüket. Steinhardt így emlékszik vissza ezekre az évekre a No Bull című könyvében:

Olybá tűnt, hogy minden „kifinomult” befektető ki akarta venni a részét a hedge fundokból, talán azért, mert ezek az alapok egyfajta exkluzivitás érzését keltették. A hedge fundból bűvszó lett. Cégünket valósággal bombázták a potenciális befektetők, akik könyörögtek, hogy nálunk fektethessék be a pénzüket. Nem tudtam semmilyen társasági rendezvényen úgy megjelenni, hogy a reménybeli befektetők ne vettek volna ostrom alá a kérésükkel.7

A könnyű pénz idején, 1993-ban Steinhardt elindította negyedik alapját, a Steinhardt Overseas Fundot (ez volt a második offshore alapja). Közel 5 milliárd dollárnyi vagyont kezeltek, ami hatalmas összegnek számított akkoriban, és a mai napig annak számít. Ám ennek a hatalmas tőkének meglett az ára. Ekkor már – reálértéken, tehát az inflációt is figyelembe véve – több mint 200-szor annyi pénzért felelt, mint a kezdetekor. Egyre nehezebbé vált számára a kedvenc terepének számító small és midcap (vagyis az alacsony és közepes kapitalizációjú) részvényekkel akkora profitot elérni, ami érdemben hozzájárult volna alapjai összteljesítményéhez, így nagy butaságot követett el. Világjárásba kezdett, mintha ő lenne Soros György, és számára ismeretlen területre tévedt.

Ismeretlen területen

Steinhardt az amerikai részvényekkel való villámgyors kereskedéshez volt szokva, és az alapjai hirtelen méretnövekedése teljesítménye kerékkötőjévé vált. Olyan területeken volt kénytelen szerencsét próbálni, amelyeken nem rendelkezett kellő szakértelemmel. A francia kötvények annyira hasonlítanak a General Electric részvényeihez, mint egy iPhone a mókushoz. Steinhardt sikere nagyrészt abból fakadt, hogy mélyrehatóan ismerte a piacokat, amelyeken kereskedett. Most azonban a feltörekvő piacok üdvöskéivel volt kénytelen szerencsét próbál-
ni – márpedig ezeken a piacokon vajmi keveset tudott az üzleti környezetről és a politikai rendszerről. Emlékiratában így fogalmaz: „Sajnos félelem nélkül haladtunk előre.”8

A külföldi részvények mérföldekkel kívül estek a kompetenciakörén, ő pedig – ennél az analógiánál maradva – éppen egy holdutazásra készült. Az alap swap ügyletekkel kereskedett, és az európai országok, valamint Ausztrália és Japán államkötvényeinek az irányára fogadott. A temérdek devizaügyletnek köszönhetően az alap napi eredménykimutatása 30 oldalt tett ki, és gyakorlatilag kibogarászhatatlanná vált.

Steinhardt egyre elvakultabban tekintett saját befektetői éleslátására, önteltsége árát pedig az ügyfelei fizették meg. Charlie Munger mondta egyszer: „Ha olyanokkal játszol, akikben megvan a képesség, benned pedig nincs, veszíteni fogsz.” Steinhardt bukásra ítélt játékot játszott. Sikerét a nagy tételben való részvénykereskedésre építette, és hírneve erősödésével együtt a brókerekkel kialakított kapcsolatai is szorosabbak lettek. VIP-ügyfélként mindig fel tudott hívni valakit, ha gyorsan kellett venni vagy eladni. Ám Európában Steinhardt nem alakított ki a brókerekkel ilyen szoros, hosszú távú kapcsolatot, ennélfogva a rázós helyzetekben nem lehetett a listáik élén. Márpedig a dolgok nem sokkal később elkezdtek rázósan alakulni.

Túlzott magabiztosságuk a megfontoltnál gyorsabb növekedésre sarkallta őket. Steinhardtnak nem volt tapasztalata ezeken a piacokon, ám azt hitte, az amerikai részvényekkel megszerzett alapos tudását felhasználva a világ bármely piacán sikert arathat. Ez hiba volt.

A hiba

A bajok 1994. február 4-én kezdődtek, amikor a Federal Reserve negyed százalékponttal megemelte a kamatokat. Az amerikai kötvények estek, de messze nem annyit, mint az európaiak. A kötvénypiaci összeesés Európa-méretű lyukat ütött Steinhardt portfólióján. A kamatemelést követő négy nap alatt 800 millió dollárt veszített. A bázispont egy századrészével egyenlő minden elmozdulás 7 millió dollár veszteséget jelentett az alapnak.9

Túl sok pénzt fektetni valamibe, amit nem tökéletesen értesz – nagyszerű módja annak, hogy egy csomó pénzt veszíts. Ám a pénz elvesztésénél is sokkal pusztítóbb a pénz elégetése után maradó pszichológiai seb. Steinhardtnak az a döntése, hogy kilép a kompetenciakörén kívülre, megpecsételte a sorsát. Az 1994-es eset mentálisan szívta le őt. Soha többé nem volt képes megszabadulni a rossz érzéseitől. Saját szavaival: „1987 megrázott, 1994 azonban pusztító volt. Elvett belőlem valamit, amit azóta sem tudtam visszanyerni.”10

Steinhardt és ügyfelei, azok, akik mindennek dacára kitartottak mellette, nagyon szép visszapattanásnak örülhettek 1995-ben, amikor az alap 26 százalékot emelkedett, így az előző évi veszteség nagy részét ledolgozta. Ennek örömére úgy döntött, hogy 54 évesen visszavonul.

„1994-ig egy makulátlan, huszonhat éves pályafutást tudhatott maga mögött, mint vagyonkezelő, aki évi 31 százalékos átlaghozammal örvendeztette meg a befektetőit. A Steinhardt-alapok tavaly csúnyán összeomlottak, és 29 százalékot veszítettek, nagyrészt azért, mert feltankoltak európai kötvényekből, amelyeknek zuhant az értékük. A kezelt eszközállomány értéke az 1994. eleji mintegy 5 milliárdról ez év elejére 2,1 milliárd dollárra zsugorodott.”11

Steinhardt az 1994-es, 29 százalékos veszteség ellenére is az iparágban valaha látott egyik legfigyelemreméltóbb harmincéves eredménysort tudja felmutatni. Nekünk, egyszerű halandóknak mindazonáltal nincs szükségünk észbontó teljesítményre egy sikeres, hosszú távú befektetési program kialakításához. Nem kontrollálhatjuk, hogy milyen hozamokat produkál számunkra a piac, ám ha tekintetünket a labdára szegezzük, és elkerüljük a nagy hibákat, félig már meg is nyertük a meccset.

A csábítás, hogy letérj az utadról, soha nem fog eltűnni, mert mindig lesz valami, aminek felfelé tart az árfolyama, te pedig azt kívánod, bárcsak lenne belőle, és mindig lesz valami, aminek lefelé megy az árfolyama, te pedig azt sóhajtod, bárcsak ne vettél volna belőle. 2008-ban például, amikor az amerikai részvények közel 40 százalékkal estek, a hosszú lejáratú amerikai önkormányzati kötvények 26 százalékot drágultak. Ez az oka annak, hogy a viselkedési rés – az a jelenség, hogy a befektetők nemcsak a piaci hozamot, hanem saját befektetéseik hozamát is alulteljesítik –szűkülhet ugyan, de teljesen eltűnni soha nem fog. Egy jó példa erre: 2009 márciusa és 2016 augusztusa között a legnagyobb S&P 500 ETF, az SPY befektetői 115 százalékkal alulteljesítették az alapot!12

A hibás viselkedés a befektetőkre leselkedő egyik legnagyobb veszély, és a kompetenciakörön kívülre merészkedés az egyik leggyakoribb módja a befektetők eltévelyedésének. Lényegtelen, hogy mekkora a kompetenciaköröd, az azonban kritikus fontosságú, hogy ne lépd túl a határát. Tisztában lenni azzal, hogy mit nem tudsz, és némi önfegyelmet gyakorolni – ezen múlik minden.

Mindez nem jelenti azt, hogy soha ne merészkedj a komfortzónádon kívülre, hiszen, ha soha nem szélesíted a látókörödet, soha nem fogsz tanulni sem. Ám ha olyan területekre készülsz befektetni, amelyeket kevésbé ismersz, olvasd el az apró betűs részt, kezdetben csupán kis összegeket fektess be, és vágd el a veszteségeidet, hogy a következő napra is maradjon muníciód.

Jegyzetek

1. Alice Schroeder: The Snowball (New York: Bantam, 2009)

2. Michael Steinhardt: No Bull: My Life In and Out of Markets (Hoboken, NJ: Wiley, 2004)

3. Ugyanott

4. Ugyanott

5. Ugyanott

6. Wyndham Robertson: „Hedge Fund Miseries”, Fortune, 1971. május

7. Steinhardt: No Bull

8. Ugyanott

9. Roger Lowenstein: Tőzsdeguruk tündöklése és bukása (Alinea Kiadó, 2007)

10. Steinhardt: No Bull

11. Stephanie Strom: „Top Manager to Close Shop on Hedge Funds”, New York Times, 1995. október 12.

12. Michael Batnick: „Distractions Cost Investors 115%”, The Irrelevant Investor, 2016. augusztus 10.

A könyv magyar nyelven az A4C Books kiadásában jelent meg.
Magyar kiadás © A4C Books, 2020 Fordítás © Lénárt Szabolcs

Minden jog fenntartva. A kiadó előzetes írásbeli igénye nélkül tilos a fenti szöveg bármely részét vagy egészét reprodukálni, felhasználni és bármilyen módon közölni.