Infláció: rossz kottából készülünk játszani

A monetáris politika olyan szabályok szerint akarja megfékezni az inflációt, melyek az elmúlt 40 évben jól muzsikáltak, azonban a jelenlegi problémára nehezen adhatnak választ.

Az elmúlt év második fele a mind magasabbra kúszó inflációs mutatókról szólt, aminek hatására a vezető gazdaságok jegybankárjai szép fokozatosan felhagytak az “átmeneti” jelző használatával, amivel korábban az inflációs mozgásokat illették. Az újév első hónapja a trendnek megfelelően már például azokról a találgatásokról szólt a nemzetközi tőkepiacokon, hogy az idei évben négy vagy hét kamatemelést fog eszközölni az amerikai jegybankként funkcionáló Fed. Ez legfőképpen akkor tűnik fajsúlyos problémának a gazdaságra nézve, ha hozzátesszük, hogy a legtöbb gazdaság még a koronavírus előtti gazdasági trend alatt van.

A döntéshozók olyan kottából készülnek játszani, amely az elmúlt 40 évben jól muzsikált, azonban a jelenlegi problémára fájdalmas gyógyír lehet.

Az elmélet a gyakorlati probléma megértése mögött az, hogy a monetáris politika rendkívül jól alkalmazható, amennyiben a gazdaságban keresleti oldali problémák lépnek fel. Gyenge kereslet mellett a laza monetáris politika és alacsony kamatok emelik az eszközök és ezáltal megtakarítások értékét, valamint olcsóbbá válik a beruházások finanszírozása, az előrehozott fogyasztás (azaz fogyasztói hitelek), valamint részben az államadósság és az államháztartási hiány finanszírozása is. Keresleti oldalon túlfűtött gazdaság esetében a jegybank magasabb kamatokkal épp a fenti folyamatok ellenkezőjét éri el, amivel vissza tudja fogni a gazdasági összkeresletet.

A fenti rövid makroökonómiai kitekintő által leírtak rendkívül jól működtek az elmúlt évtizedekben, hiszen a gazdaságok elsősorban keresleti sokkokon mentek keresztül: az ingatlanpiaci összeomlás miatti bizonytalanság és negatív vagyonhatás 2007-ben, a 2000-es évek eleji részvénypiaci összeomlás és terrortámadások, vagy az 1990-es évek eleji keresleti ciklusok hűtése majd fűtése az irányadó kamatok változtatásával. Ezzel szemben a globális kereskedelem növekedése, feltörekvő piacok bekapcsolása az ellátási láncokba, valamint a munkaképes lakosság növekedése globálisan ezidáig mind támogatta a kínálati oldalt.

Egészen az 1970-es évekig kell visszamennünk, hogy globális kínálati sokkot találjunk.

Jelenleg azonban más képet látunk: a fogyasztási összkereslet elérte ugyan a válság előtti trendet, azonban ez javarészt a szolgáltatási kiadások relatív visszaesésével valósult meg. A kibocsátási rés még mindig negatív tartományban van, míg az ellátási láncok problémái közel fél évszázados magasságokban járnak, a járvány miatt pedig még a munkahelyi hiányzások száma is nőtt, a globalizálódás üteme pedig megállt. A kereslet strukturális változása mellett így kínálati problémákkal is meg kell küzdenie a gazdaságnak, amely így önmagában is felfelé nyomja az árszinteket az ellátási láncokon belül.

A legnagyobb probléma, hogy efféle helyzetben kamatemeléssel küzdeni az infláció ellen rendkívül fájdalmas lehet a gazdaságra nézve. Kínálati oldali sokk esetében az árak emelkedése mögött az egyensúlyi helyzethez képest mért hiány áll. Ilyen helyzetben az infláció megállítása a magasabb kamatok mellett még mélyebb recessziót követel. Ez a jelen helyzetben az jelenti, hogy a magasabb kamatok nem csak a termékek iránti kiugró fogyasztási kedvet csökkentik, hanem a sebeit nyalogató szolgáltató szektor bevételeit is apasztják.

Tíz százalék fölé tart az infláció?

Február 11-én a KSH közzétette, hogy tavaly januárhoz képest 7,9 százalékkal emelkedtek az árak Magyarországon. Ilyen magas számra egyetlen elemzőház sem számított.

Mi motiválja a Fed döntéshozóit?

Kínálati sokkok esetében a jegybankok nincsenek könnyű helyzetben. A két választható opció a magasabb infláció tűrése, kockáztatva, hogy az beépül a várakozásokba, vagy az infláció megfékezése kamatemeléssel, mélyebb recessziót generálva. Látszólag az Egyesült Államokban az utóbbi opció mellett tették le a voksukat, már csak politikai indokok miatt is. Az elmúlt körülbelül ötven év tapasztalatát a közéletben keresleti sokkok alakították. Ebből az egyszerű polgár annyit jegyzett meg, hogy a magasabb árakra magasabb kamat és szigorúbb monetáris politika a gyógyír. Ebből kifolyólag a politikai érdek – melyet a 2022-es időközi választások az Egyesült Államokban, és a Fed elnökének közelmúltbeli újraválasztása támaszt – megköveteli a népszerű politika folytatását.

Tengeren innen az öreg kontinensen hasonló folyamatokat figyelhetünk meg a makrogazdasági mutatók mögött. Az Európai Központi Bank egész idáig kitartott a laza monetáris politika fenntartása és az inflációs nyomás átmeneti retorikája mellett. Azonban a januári gyorsuló mutató mellett már a frankfurti bank is kénytelen volt a szigorítás felé módosítani kommunikációját. Magyarországon elsősorban az európai monetáris politika a mérvadó, mint az elsőszámú kereskedelmi partner.

Az elmúlt fél évben az MNB – más feltörekvő piaci jegybankokkal együtt – már kénytelen volt kamatot emelni a forint védelmének érdekében. Az itthoni piacon a kamatemelést nem csak az importált infláció, de a belső magasnyomású, prociklikus gazdasági modell fékezése is megkövetelte, azonban meglátásom szerint

még nem értünk a szigorító ciklus végéhez.

A kínálati oldali inflációs nyomás mellett bármely utat is választják a vezető jegybankok (infláció vs. recesszió), a magasabb makrogazdasági ingadozás borítékolható mindkét esetben. Akár a magasabb importált infláció, akár a lassuló világgazdasági növekedés miatt, de a forint további védelemre szorulhat. Ez érkezhet magasabb alapkamat, szigorúbb költségvetés, vagy a kettő elegyeként is, de mindenképp tovább fékezi a hazai túlfűtött gazdaságot, azonban politikai okokból várhatóan ennek a java csak a választások utánra marad.