Az iráni háború nyomán az olaj ára ismét meredeken emelkedett, ami újra előtérbe helyezte az energiaárak makrogazdasági hatásának kérdését. A közgazdasági szakirodalomban az olajársokkokat gyakran hozzák összefüggésbe inflációs nyomással, gazdasági lassulással és piaci reakciókkal. Emiatt minden jelentősebb olajár-emelkedés idején felmerül a kérdés, hogy az energiaárak növekedése mennyiben jelent kockázatot a gazdasági növekedésre és a pénzügyi piacokra.
A globális gazdaság egyik fontos kockázati tényezője az olajár hirtelen emelkedése. Ennek oka, hogy az energiaárak megugrása egyszerre növelheti az inflációt, lassíthatja a gazdasági növekedést, és jelentős reakciókat válthat ki a pénzügyi piacokon. A helyzetet tovább bonyolítja, hogy a kínálati oldalról eredő sokkot (amelyet például az energia- és olajárak emelkedése okoz) a monetáris politika eszközeivel jóval nehezebb kezelni.
Az energiaárak emelkedése tehát sok szempontból úgy hat a gazdaságra, mintha egy általános adóemelés történne, azaz csökkenti a háztartások reáljövedelmét, növeli a vállalatok költségeit, és visszafoghatja a fogyasztást és a beruházásokat.
Érdemes azonban azt is megvizsgálni, hogy ezek az általános elméleti várakozások milyen mértékben figyelhetők meg a valóságban, mivel a gazdasági növekedést, az inflációt és más makrogazdasági változókat számos egyéb tényező is befolyásolja. A fentiek miatt cikkünkben az 1980-as évektől kezdődően elemezzük az olajársokkok hatását több fontos pénzügyi és makrogazdasági változóra.
Vizsgálatunk első lépésében az olajársokkokat James Hamilton által javasolt módszer alapján határozzuk meg. Ennek lényege, hogy olajársokknak tekintjük azokat az időszakokat, amikor az olaj ára meghaladja az előző 12 hónap maximumát, vagyis új egyéves csúcsra emelkedik a jegyzés. Ezeknek a sokkeseményeknek a kezdetét szemlélteti piros ponttal az alábbi ábra, melyen a WTI olaj árfolyamának alakulása követhető nyomon.
Az ábrán jól azonosíthatók a legismertebb olajpiaci események, mint például az 1990-es évek elején Irak kuvaiti inváziója, az 1999-es OPEC-termeléscsökkentés, a 2002-2003 körüli iraki háború, illetve a 2021-ben kibontakozó globális energiaválság időszaka. Ezek az események jól mutatják, hogy az olajársokkok gyakran geopolitikai feszültségekhez vagy a kínálat hirtelen változásaihoz kapcsolódnak.
Ahogy az ábra utolsó megfigyelésén is látható, a jelenlegi olajár-emelkedés is ebbe a kategóriába tartozik, vagyis a Hamilton-féle módszer szerint szintén olajársokknak tekinthető.
Hogyan reagálnak a tőkepiacok?
A fenti ábrán látható pozitív olajársokkok gyakran több egymást követő hónapban is megjelentek, ezért az egyes sokkokat epizódokba csoportosítottuk. Amennyiben két sokk között legalább hat hónapnyi szünet volt, azt új epizód kezdetének tekintettük, így összesen 20 olajársokk-epizódot azonosítottunk az 1980-2026 közötti időszakon. Ezek az események azonban nemcsak kínálati, hanem keresleti eredetű sokkokat is tartalmaznak, vagyis az olajár emelkedése nem minden esetben a kínálat visszaeséséből fakad (ahogy a jelenlegi geopolitikai helyzetben), hanem gyakran a globális kereslet hirtelen megugrása áll a háttérben.
Az alábbi ábrán az amerikai részvénypiac, a nyersanyagpiac, a dollárindex, valamint a 10 éves amerikai államkötvényhozam alakulása látható a fenti 20 olajársokk-epizód kezdetéhez igazítva. A grafikon az egyes események átlagos reakcióját mutatja, míg a szürke sáv a megfigyelések 25-75 százalékos tartományát jelzi.
A részvénypiaccal kapcsolatos ábra arról árulkodik, hogy az olajársokkok átlagosan nem vezettek tartós részvénypiaci visszaeséshez a vizsgált epizódokban. Bár az egyes események között jelentős különbségek figyelhetők meg, az átlagos reakció inkább mérsékelt emelkedést mutat a sokkot követő hónapokban. A nyersanyagpiac hasonló módon reagált, azonban már az eseményt megelőző időszakban is emelkedés figyelhető meg, viszonylag szűk 25-75 százalékos tartomány mellett.
A jobb alsó ábrán a dollárindex alakulása látható, amely a dollár értékét hat fő devizával szemben méri. Az ábra szerint a dollár árfolyama az olajsokk után jellemzően gyengülni kezd, bár a hatás nem minden esetben erős. Ez a jelenség részben azzal magyarázható, hogy a globális nyersanyagár-emelkedések idején a befektetők gyakran a nyersanyagokhoz vagy más reáleszközökhöz kapcsolódó befektetések felé fordulnak. A bal alsó ábra a hosszú lejáratú kötvényhozamok változását szemlélteti. Itt azt láthatjuk, hogy a kötvényhozamok átmenetileg emelkednek, ami az inflációs várakozások erősödésére utal. Az ábra folytatásán leolvasható, hogy a hozamok később gyakran visszarendeződnek, ami összhangban lehet azzal, hogy az energiaár-emelkedések idővel a gazdasági növekedés lassulásához vezethetnek.
Fontos azonban megjegyezni, a grafikonok nem azt mutatják, hogy az olajársokkok hatására a piacok mennyivel teljesítettek jobban vagy rosszabbul a vártnál, hanem az adott időszak tényleges árfolyam- és hozamváltozásait ábrázolják. Ennek különösen a részvénypiac esetében van jelentősége, mivel hosszú távon a részvényindexek természetes módon emelkedő trendet követnek. Ezért az ábrán látható pozitív elmozdulás nem feltétlenül jelenti azt, hogy az olajársokkok kedvezően hatnak a részvénypiacokra, hanem részben a hosszú távú növekedési trendet tükrözi.
Ha a fenti 20 sokk-epizódból kizárólag azokat vesszük figyelembe, amelyek egyértelműen azonosítható kínálati sokkeseményekhez (például geopolitikai konfliktusokhoz vagy termeléscsökkentésekhez) köthetők, akkor a minta mindössze nyolc epizódra szűkül. Az ilyen típusú eseményekre adott piaci reakciók némileg eltérnek az előző eredményektől, azonban jelentős különbségek nem figyelhetők meg. Az alacsony esetszám miatt ráadásul a véletlen szerepe is erősebb lehet, ezért az eredményeket külön ábrán nem mutatjuk be.
Mit mutatnak a makrogazdasági adatok?
A makrogazdasági változók közül az inflációt, az ipari termelést, a munkanélküliségi rátát, valamint az irányadó kamat proxijaként, a rövid lejáratú, három hónapos állampapírhozamot vizsgáltuk. Itt már nem az átlagos eseményreakciókra fókuszáltunk, hanem kizárólag a 8 kínálati olajsokkot exogén sokkhatásként felhasználva helyi projekciós módszert alkalmaztunk. Ennek az a lényege, hogy minden egyes jövőbeli időhorizontra külön regressziót becsülünk, így közvetlenül megbecsülhető, hogyan reagálnak a makrogazdasági változók a sokk utáni hónapokban.
Az ábrán látható eredmények azt mutatják, hogy a kínálati olajsokkok rövid távon emelik az inflációt, az árnövekedés néhány hónappal a sokk után gyorsul, majd nagyjából egy év elteltével fokozatosan visszatér a kiinduló szint közelébe. A gazdasági aktivitás (ipari termelés) bizonytalanul reagál, de az eredmények nem mutatnak tartós visszaesést. A munkaerőpiacon nem figyelhető meg egyértelmű romlás, sőt a becslések alapján a munkanélküliségi ráta az olajsokkot követően inkább enyhén csökken. Ugyanakkor a konfidencia-intervallum széles, tartalmazza a nullát (ebben az esetben bootstrap módszerrel becsültük), ezért a hatás statisztikailag nem különíthető el egyértelműen a nullától. Ugyanezt állapíthatjuk meg a monetáris politika reakciójával kapcsolatban is.
Tehát ezek az eredmények arról árulkodnak, hogy kizárólag az infláció esetében beszélhetünk statisztikailag szignifikáns hatásról, mivel ebben az esetben a konfidencia-intervallum nem tartalmazza a nullát. A másik három változó (az ipari termelés, a munkanélküliségi ráta és a rövid kamatok) esetében a becslések bizonytalansága miatt nem határozható meg egyértelmű hatás. Ennek egyik oka, hogy a kínálati olajsokkok száma a mintában viszonylag alacsony, mindössze nyolc epizód.
Az alacsony esetszám problémáját úgy kezelhetjük, hogy szakítunk a Hamilton-féle sokkdefinícióval, és azokat az időszakokat tekintjük pozitív olajársokknak, amikor az olajár változása statisztikai értelemben kiugrónak tekinthető. Ennek megfelelően sokknak azokat a hónapokat definiáltuk, amikor az olajhozam meghaladta a historikus szórás egy szórásnyi értékét. Ez a módszer lehetővé teszi, hogy lényegesen több sokkeseményt azonosítsunk, ami statisztikailag stabilabb becsléseket tesz lehetővé. Ugyanakkor ennek az az ára, hogy ezzel a módszerrel már nem különíthető el egyértelműen, hogy az olajár-emelkedés mögött kínálati vagy keresleti sokk áll.
Az alábbi ábrán látható impulzusválasz-függvények alapján az olajár-emelkedések hatása jól illeszkedik a klasszikus makrogazdasági mechanizmusokhoz. Az olajársokk után az infláció fokozatosan emelkedik, és nagyjából egy évvel a sokk után éri el a csúcsát. Egy egy szórásnyi olajár-emelkedés körülbelül 0,2-0,25 százalékponttal növeli az inflációt, ami megfelel az energiaár-sokkok költségoldali hatásának.
Az olajársokk után az ipari termelés rövid távon emelkedni kezd, és nagyjából egy évvel a sokk után éri el a csúcsát, később azonban már csökken az ipari termelés. Ez arra utal, hogy az olajár-emelkedések egy része keresleti eredetű lehet, vagyis a magasabb energiaárak sok esetben erős gazdasági aktivitással együtt jelennek meg. Ezzel párhuzamosan a munkanélküliségi ráta mérséklődik, ami a munkaerőpiac javulását jelzi.
A monetáris politika reakciója is megfigyelhető a rövid lejáratú kamatok alakulásán keresztül. Az ábra alapján a hozamok az olajsokkot követően emelkedni kezdenek, melynek hátterében az állhat, hogy a jegybankok az infláció erősödésére reagálva szigorúbb monetáris politikát alkalmaznak. Jól látható az is, hogy a konfidencia-intervallumok több ponton már nem tartalmazzák a nullát mind a négy vizsgált változó esetében, vagyis ezekben az időszakokban a becsült hatások statisztikailag is elkülöníthetők a nullától.
Olajársokk Európában
Az alábbi ábrán már az euróövezeti országok gazdasági reakciói láthatók, de a sokkok azonosítása ebben az esetben nem a Hamilton-féle módszerrel történt, hanem Alessandri (2023) narratív alapú azonosításán alapul. Az így azonosított energiapiaci sokkok impulzusválaszait mutatja az alábbi ábra, melyből kiderül, hogy az energiaár-emelkedés inflációs hatása egyértelműen megjelenik az európai adatokban is, azaz az energiakomponens inflációja (HICP energy) gyorsan reagál és tartósan magasabb szinten marad, miközben a maginfláció (HICP core) lassabban, de tartósan emelkedik. Tehát az energiaár-sokk idővel a gazdaság szélesebb árstruktúrájába is begyűrűzik. Ezzel párhuzamosan az ipari termelés (IP) kezdetben enyhén emelkedik, majd néhány negyedév után csökkenni kezd, azaz azt láthatjuk, hogy az energiaárak emelkedése középtávon visszafoghatja a reálgazdasági aktivitást.
Növelik az olajársokkok a recesszió kockázatát?
Végül érdemes kitérni a recesszió kérdésére is, hiszen az emelkedő olajárakat gyakran hozzák összefüggésbe a gazdasági visszaesésekkel. A gazdaságtörténeti példák alapján sok esetben az olajár hirtelen emelkedését gazdasági lassulás vagy akár recesszió követte, ezért fontos kérdés, hogy a múltbeli adatok alapján valóban kimutatható-e ilyen mintázat. Ennek vizsgálatára visszatérünk a Hamilton-féle sokkdefinícióhoz, és már nemcsak a sokkok kezdetét, hanem az összes sokkhónapot vizsgáljuk. A mintában így összesen 96 olyan hónap szerepel, amikor az olaj ára meghaladta az előző 12 hónap maximumát.
A recesszió valószínűségét vizsgáló modellünkben a recessziós időszakokat az NBER által meghatározott recessziós periódusok alapján azonosítottuk, és azt vizsgáltuk, hogy kimutatható-e statisztikai kapcsolat ezek és a mintában szereplő 96 olajársokk-hónap között. Természetesen ilyen esetekben azt is figyelembe kell venni, hogy az olajársokkok gazdasági hatásai késleltetve jelentkezhetnek, ezért a vizsgálatot 1-12 hónapos késleltetések mellett is elvégeztük.
Sejtésünk be is igazolódott, mert a logit modell eredményei szerint az olajársokkok hatása késleltetve jelenik meg, és a recesszió valószínűsége körülbelül 10-12 hónappal a sokk után növekszik meg érdemben. Az alábbi ábra azt mutatja, hogy a recesszió bekövetkezésének esélye már néhány hónappal az olajársokk után emelkedni kezd, és nagyjából egy évvel később válik statisztikailag szignifikánssá. Ekkor az odds-ráta meghaladja a 2-t, vagyis a recesszió kockázata több mint kétszerese a normál időszakokban megfigyelt értéknek. A becslések alapján a recesszió átlagos valószínűsége körülbelül 7 százalékról mintegy 16 százalékra emelkedik, ami közel kétszeres kockázatot jelent.
Összegzés: Mit tanulhatunk a múltból?
A tőkepiaci reakciók alapján az látható, hogy az olajársokkok nem okoznak egységes és tartós negatív reakciót a pénzügyi piacokon. Inkább mérsékelt, eszközosztályonként eltérő hatások figyelhetők meg, melynek során a nyersanyagok ára emelkedik, a kötvényhozamok átmenetileg nőnek, a dollár gyengülhet, miközben a részvénypiacok átlagosan nem esnek jelentősen.
A szigorúan vett kínálati olajsokkok esetében egyértelmű és statisztikailag szignifikáns hatás elsősorban az inflációban figyelhető meg, miközben a gazdasági aktivitásra, a munkanélküliségre és a kamatokra gyakorolt hatás nem különíthető el egyértelműen a nullától. Ha azonban minden jelentősebb olajár-emelkedést figyelembe veszünk (függetlenül attól, hogy kínálati vagy keresleti sokk áll mögötte), akkor már mind a négy vizsgált makrogazdasági változó reagál az olajár változására.
Ez azonban részben a keresleti sokkok hatását tükrözi, amelyek gyakran erős gazdasági aktivitással együtt jelennek meg. A becsült 0,2-0,25 százalékpontos inflációs hatás első ránézésre mérsékeltnek tűnhet, azonban figyelembe kell venni, hogy ez egyetlen tényező (az olajár) hatását méri. Több egymást követő vagy nagyobb olajársokk esetén az inflációs hatás összeadódhat, így makrogazdasági szempontból már érdemi inflációs nyomást jelenthet. Hasonló összefüggések figyelhetők meg az euróövezeti országokra vonatkozó empirikus vizsgálatokban is.
Végül a recessziós modellek eredményei alapján az olajársokkok növelik ugyan a gazdasági visszaesés valószínűségét, de önmagukban nem jelentenek determinisztikus előrejelzőt, és a recesszió kockázata a becslések szerint körülbelül 7 százalékról mintegy 16 százalékra emelkedik.
A fentiekhez hozzátartozik, hogy az ilyen vizsgálatok fontos korlátja az alacsony esetszám. Ez főleg a Hamilton-féle sokkdefiníció esetében igaz, hiszen viszonylag kevés eseményt azonosít a mintában. A teljes időszakban mindössze 20 olajársokk-epizód jelenik meg, és ha kizárólag az egyértelműen kínálati eredetű sokkokat vizsgáljuk, akkor ez a szám mindössze 8 eseményre csökken. Ilyen alacsony esetszám mellett mind a tőkepiaci reakciókra, mind a makrogazdasági változókra vonatkozó becslések bizonytalansága jelentős, ezért az eredményekből csak óvatos következtetések vonhatók le. További korlátot jelent, hogy a múltbeli gazdasági és piaci reakciók nem feltétlenül ismétlődnek meg a jövőben, mivel a gazdaság szerkezete, az energiapolitika, valamint a pénzügyi piacok működése az idő múlásával jelentősen változott.
A borítókép illusztráció. Forrás: Getty
A szerző Nagy Attila Zoltán, Elemzésközpont.hu, PTE KTK ESG kutatócsoport
JOGI NYILATKOZAT
A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.