Az orosz-ukrán konfliktus hetedik hónapjában már nem az a kérdés, hogy Európa recesszióba süllyed-e, hanem az, hogy mennyire lesz mély és elhúzódó a válság. A kedvezőtlen kilátások ellenére, nem szabad azonban alábecsülni az európaiak alkalmazkodóképességét, a ma még strapabíróbbnak tűnő oroszok hosszú távú strukturális nehézségeit és azt, hogy egy válságos időszaknak is megvannak a vonzó befektetési lehetőségei. Nagyinterjú Szőcs Gáborral, a HOLD Alapkezelő, azon belül az Orion Befektetési Alap portfóliómenedzserével.
Csonka Attila: A háború kitörése óta kétszer is beszélgettünk már (itt és itt olvashatóak). A konfliktus több pénzügyi, tőkepiaci, energetikai és kereskedelmi kérdőjelet hozott, amelyekre ma sem látunk válaszokat. Gazdasági értelemben milyennek látod az elmúlt hét hónapot?
Szőcs Gábor: Kifejezetten borús a kép, és nem csak a múlt. A korábbi beszélgetéseink egyik fő dilemmája az volt, hogy „Európa mekkora gazdasági áldozatot hajlandó bevállalni azért, hogy térdre kényszerítse az orosz medvét”. Eddig nem látszik korlátja a gazdasági áldozatvállalásnak. Úgy tűnik, az európai értékrend területi integritása és az államok szuverenitásának megőrzése nem lehet gazdasági kérdés – Európa mind nagyobb gazdasági áldozatok árán is kitart.
Az elmúlt 7 hónapban napról napra feljebb szökött a földgáz ára (leszámítva az elmúlt egy hónapot; az óriási augusztusi emelkedésben mérséklődtek az energiaárak), és ez egyre nagyobb problémát jelent a kontinensen. Putyin „elsütötte a gázfegyvert”: visszafogta a gázexportot, amivel egy energiaellátási és gazdasági krízist generált Európa számára a háború mellé. Európa eközben a szankciós barométert igyekezett feljebb tekerni és ezzel gyengíteni az orosz medvét. Probléma, hogy nemcsak az energia drágult, hanem az élelmiszerár-infláció is begyorsult.
Ráadásul az amerikai jegybank infláció elleni töretlen küzdelme következtében a kamatok is emelkedésnek indultak, nem is beszélve a régiónk jegybankjairól, amelyek drasztikus kamatemelésre kényszerültek, drágítva a gazdaság szereplőinek finanszírozását. Nagyon úgy tűnik, hogy véget ért az olcsó pénz korszaka, amit a világ közel másfél évtizeden keresztül élvezett.
Ebben a környezetben az európai bérek nem tudnak lépést tartani az árnövekedéssel. Reálbér-csökkenés van, ami egyre nagyobb lyukat üt a fogyasztók pénztárcáján, akik még nem látják, mekkora terhet jelent majd számukra a krízis, de félnek és ennek tükrében már ma sem költenek annyit, mint korábban. A vállalatok profitrátája is présbe szorult, hiszen a költségek emelkedését nem tudják áremeléssel a fogyasztókra hárítani, az ugyanis a kereslet még nagyobb visszaesésével járna.
Ilyen környezetben természetes, hogy visszaesik a vállalatok beruházási kedve. Az európai háztartások fogyasztási „kedve” már mélyebbre süllyedt, mint a 2008-09-es válságban, a német vállalatok pesszimizmusa pedig elérte az akkori mélypontot.
Mára nem az a kérdés, hogy Európa recesszióba süllyed-e, hanem az, hogy milyen mély és hosszú lesz az.
Mire számítsunk a következő hónapokban? Durva időszak jön?
Jelenleg a gáz ára körülbelül a 9-szerese, az áramé nagyjából a 10-szerese a háború előtti évek átlagának. Ez összességében, az európai GDP-re vetítve közel 11 százalékkal nagyobb kiadást jelent a korábbi időszakénál – olyan, mintha egy plusz adó nehezedne Európára. A jó hír az, hogy ennek a hatalmas tehernek csak a harmada az, amit Európán kívülre kell fizetnünk földgázért, hiszen a kontinens ellátja magát árammal. Áram oldalon így inkább az a kérdés, hogy azok zsebéből, akiknél extra magas jövedelem gyűlik össze, hogy csoportosítsuk át a fogyasztók – lakosság és vállalatok – zsebébe a többletjövedelmet, ezzel könnyítve a terheiket.
Ha nem teszünk semmit, akkor az európai fogyasztók, háztartások és vállalatok a GDP-hez viszonyítva 11 százalékos költségemelkedéssel szembesülnek, ami kigazdálkodhatatlan. Ez az alapvető probléma, amit kezelni kell.
Hogyan és milyen hatékonyan tud megoldást nyújtani Európa?
Az jó jel, hogy a többletteher egy része még előttünk áll, sok fogyasztónál az energiaköltségek le voltak fedezve, ők csak később kezdik fizetni a magasabb energiaszámlákat. Tenni kell valamit. Erre válasz lehet egyfelől a koronavírus-járvány idején is jól működő fiskális stimulus, ami azt jelenti, hogy az államháztartás terhére segítik ki a bajbajutottakat – a pandémia alatt a munkavállalókat, most a háztartásokat. Ez működhet és erre nemcsak terv és akarat van, hanem konkrét stratégia is: Európa országai különböző ártámogatási mechanizmusokat hoznak létre, bár ez még elég lassú és nehézkes folyamat. Legutóbb áramfronton tett javaslatot az EU, amely szerint a kontinens alacsony fixköltséggel termelő erőműveinél (víz-, szél-, nap-, atom-, helyi bányászatra támaszkodó szénerőművek) megawattóránként 180 euróban maximálnák az eladási árat. Ez a korábbi időszakban érvényesített árnak „csupán” három és félszerese, ami részben csökkenti a fogyasztók vállára nehezedő terhet.
Magyarország helyzete jóval súlyosabb, mivel a többletköltség mértéke itthon jócskán magasabb. Hazánknak az, hogy drágul a gáz és áram importja a GDP-re vetítve nem 3, hanem 8 százalékos pluszteher. Ezt lehetetlen országon belüli átcsoportosítással előteremteni.
Mindenkit az foglalkoztat, hogy lesz-e elég gáz télen. Lesz?
Lesz, csak nagyon sokba fog kerülni. Megvizsgálva azt, hogyan tud alkalmazkodni az európai fogyasztás és milyen alternatív beszerzési lehetőségek vannak (meglévő LNG-terminálok jobb kihasználása és újonnan hadra fogható úszóhajó-terminálok beállítása), illetve mennyi gáz van a tárolókban, azt lehet mondani, hogy mennyiségi problémánk vélhetően nem lesz. Kihúzzuk tavaszig és valószínűleg marad is készlet a tározókban – európai szinten és Magyarországon is.
Annak ellenére, hogy az oroszok 80-90 százalékkal kevesebb gázt küldenek jelenleg Európába, mint a háború előtt, ki fogjuk gazdálkodni az igényeket. Ehhez az kell, hogy az európai keresleti oldalon 15-20 százalékot tudjunk spórolni. Erre van tér, mert az európai fogyasztás fele a családi házak, lakások, intézmények fűtésére megy el. Ha pár fokkal kevesebbre fűtik ezeket a tereket, akkor fokonként 5-6 százalékot lehet megspórolni a fogyasztásból, amennyiben erre meglesz a megfelelő negatív és pozitív ösztönző.
Az ipar is kénytelen alkalmazkodni és alkalmazkodik is. Itt a fogyasztást talán még 20 százaléknál is többel vissza lehet fogni, főleg ilyen árakon.
Az áramtermelésre megy el az európai földgázfelhasználás 20 százaléka. Itt szintén van tér részben visszafordulva a szenes termelés felé, részben pedig a gázerőművek olajégetésre történő részleges átállásával. Hajlamosak vagyunk alábecsülni a piacok alkalmazkodóképességét, de én nem lennék meglepve, ha akár 20-25 százalékos fogyasztáscsökkenés is jellemezné a következő fél évet. Ha így lesz, még marad is bőven a gázkészletből 2023 tavaszára.
Hosszabb távon az alkalmazkodás folytatódik. A kínálati oldalon további alternatív útvonalak állnak majd rendelkezésre. Spanyolországban van például bőven LNG-visszagázosító terminál, „csak” ki kell építeni, hogy a Pireneusokon átjusson a földgáz a kontinens belsejébe, csővezetékeken – ha az infrastruktúra elkészül, sokat javul majd Németország és Közép-Európa gázellátása.
Most már nem azon kell aggódni, hogy lesz-e elég gáz. Lesz! Sokkal fontosabb kérdés, hogy a következő években hogyan alakul az ára.
Sokan azt hiszik, hogy csak Putyin tehet a magas gázárról, ez azonban nem igaz. Az ázsiai országok, elsősorban Kína zöldülési igénye is hozzájárult a már háború előtt is tapasztalt magas árszinthez. A készlethiányok miatti pánikvásárlások árfelhajtó hatása mára szűnni látszik de, további áreséséhez Kínának vissza kellene vennie az immáron rettentően költségessé váló klímavédelmi törekvésein, ami például arról szól, hogy több gázt importálunk és égetünk el az erőművekben, hogy Sanghajban a lakosok ne fulladjanak bele a szmogba, ahelyett, hogy mondjuk szenet égetnének el az erőművekben.
Hogy hosszabb távon legyen elegendő mennyiségben olcsóbb földgáz, ahhoz új LNG-terminálokat kell létesíteni a földgázkitermelő régiókban (USA, Kanada, Katar, Mozambik, Ausztrália), ezek azonban ötéves projektek. A földgáz ára az évtized második felében visszatérhet 30 euró környékére, ami a mai ár hatoda és a háború előtti évek átlagának csupán duplája.
Elemzői vélemények szerint Európa, főleg Németország nehéz helyzetében az is szerepet játszik, hogy a megújulóenergia-fejlesztés elszívta a levegőt a fosszilis kapacitásoktól az utóbbi években. Helytálló ez az érvelés?
Európa azért van hatalmas gondban, mert nem függetlenítette az energiabeszerzési útvonalát Oroszországtól, sőt, Németország még függőbbé tette azt, amikor Északi Áramlat-2-t épített a Krím-félsziget annektálása után, ahelyett, hogy inkább LNG-visszagázosító terminálokat létesített volna az európai partokon.
A megújulók felé nyitás végső soron csökkenti a fosszilis energián alapuló áramtermelés igényét. Ilyen szempontból a zöld átállás nem probléma, inkább az atomerőművek leállítása kérdőjelezhető meg erősen. A mostani krízis – úgy vélem – csak tovább gyorsítja a megújuló erőművek terjedését, amelyek immáron támogatás nélkül piaci alapon is megtérülő beruházások.
Milyen állapotban van az orosz gazdaság?
Sajnos annál jobb a helyzet, hogy Putyin felhagyjon a háborúval vagy, hogy az orosz nép fellázadjon és nekimenjen a vezetőjének. Rövid távon nagyon nehéz megtörni Oroszország gazdasági erejét, hiszen a szénhidrogén-export az olaj oldalán töretlen, a gáz oldalán pedig, ha megnézzük az elmúlt hét hónapot, amióta a háború tart, a magas árakkal az oroszok óriási többletbevételre tettek szert. Az egekbe szökő árak miatt, még úgy is többet keres az ország a gázexporton, hogy a nyár vége óta a korábbi mennyiségnek már csupán a tizedét exportálja.
Az orosz jegybank a háború kitörése utáni „emergency” kamatemelést (8-ról 20 százalékra emeltek), nagyon gyorsan vissza lehetett fordítani, most már csak 7,5 százalék a jegybanki alapkamat, ami szintén nem okoz olyan nagy fájdalmat az orosz gazdaságnak. Sikerült stabilizálni a rubelt is. Ez az egyetlen deviza, ami a dollárral szemben erősödött az idén.
A kivonuló nyugati vállalatok helye nem maradt üresen. Van már orosz kávézólánc, gyorsétterem-franchise. Orosz mobilkészülék nincs, de iPhone helyett van Huawei. Az oroszok elvannak még a mában. Míg kezdeteben a nyugati elemzőházak kétszámjegyű GDP visszaesését jeleztek előre, ma már csupán 6 százalékos visszaesését prognosztizálnak. Ez nagyjából megegyezik az Orosz Nemzeti Bank által várt 5 százalékos hanyatlással.
Most tehát még nincs akkora gond, hosszabb távon viszont a visszaesés elkerülhetetlen. Azok a szankciós csomagok, amelyeket a Nyugat bevezetett, hosszú távon akadályozzák az ipar számára létfontosságú technológiákhoz való hozzájutást, például a légiközlekedésben, a gépiparban a szénhidrogén-bányászatban. Repülőgépek és fenntartásukhoz szükséges alkatrészek, turbinák, high-tech gyártósorok, olajfúró berendezések és alkatrészeik, nyugati cégekkel való együttműködés során hozzáférhető szakmai tudás, mind-mind egyre inkább hiányozni fognak.
Technológia hiányában vissza fognak esni azok a beruházások, amelyek szükségesek azon kapacitások fenntartásához és fejlesztéséhez, amelyekkel árbevételhez tudna jutni Oroszország (például sarkvidék környéki LNG-terminálok építése). Kína egyelőre nem tudja és véleményem szerint nem is akarja ezt pótolni. Egyrészt nem minden technológia áll rendelkezésre Ázsiában, másfelől Kína és India egyelőre haszonélvezői a helyzetnek: olcsó orosz nyersanyagokhoz juthatnak. Messze nem segítik Moszkvát úgy, ahogy tudnák. Hosszabb távon Oroszország gazdasága fog „megfeküdni”.
Recesszió, energiakrízis, bizonytalanságok – mibe érdemes most fektetni?
Látni kell, hogy most nem csupán egy ciklikus megborulásról beszélünk a gazdaságban, aminek részben a háború az oka, hanem egy igen komoly és negatív strukturális változásról is, ami hosszabb távon velünk maradhat. Arra célzok, hogy véget ért a végtelen mennyiségű, ingyen pénz korszaka, ami az égbe emelte minden eszköz árát az ingatlanoktól kezdve a részvényeken át a kriptoeszközökig. A jegybankok szigorítanak, a kamatok emelkednek. Az állampapír-piacokon nem csak a nominális hozam, hanem az elérhető reálhozam is szökik felfelé. Ez a folyamat leértékeli miden eszköz árát. A háborúnak előbb-utóbb vége lesz és Európa is elindul majd a kilábalás útján, de az új monetáris korszakban nem várhatóak a korábban jellemző nagyon magas árazási szintek.
Most ott érdemes befektetni, ahol a háborús pánik már jócskán megmutatkozik a részvényekben, illetve, ahol korábban nem voltak jellemzőek a magas értékeltségek. Ez Európa és leginkább Közép-Kelet-Európa. A német DAX mínusz 25, a lengyel WIG20 részvényindex mínusz 38 százalékon áll idén. Ha hozzávesszük, hogy időközben volt 8, illetve 16 százalék infláció a németeknél és a lengyeleknél, akkor reálértelemben már 33 és 54 százalékos leértékelődést láthatunk.
A lengyel részvénypiac kifejezetten vonzó szintekre esett. A lengyel bankok feleztek. Annyit estek, mint a 2008-09-es válságban, miközben kétszer, két és félszer annyi tőkével rendelkeznek, mint akkor, ami védettebbé teszi őket. Ráadásul az utóbbi hónapok erőteljes régiós kamatemelési ciklusának hatására megnőtt a kamatmarzsuk is, ami jó puffer a növekvő hitelezési veszteségekre. Sok alacsony hitelállománnyal és viszonylag stabil jövedelmezőséggel rendelkező társaság részvényét mészároltak le. Ezekből is szemezgetve érdemes most növelni a részvények súlyát.
Óriási változás, hogy hosszú idő után a részvények mellett újra vonzóvá vált a kötvénypiac, különösen hazánkban. A HOLD Alapkezelőnél jó lehetőséget látunk a magyar kötvénypiacban. Hazánk sokkal sérülékenyebb energiaellátási szempontból, mint az uniós átlag, ráadásul itt még az EU-s pénzekhez való hozzáférések is megkérdőjeleződtek, emiatt jelentős forintleértékelődés ment végbe – sokkal erősebb, mint más régiós országok devizáinál. Annak érdekében, hogy ezt megállítsa a jegybank és az inflációt is valamennyire lekövesse 13 százalékra nőtt a jegybanki alapkamat. Ráadásul a hozamgörbe hosszabb végén is igen magas hozamok érhetőek el. 10-15 éves államkötvények 9 százalék feletti hozamot biztosítanak lejáratig, amiről azt gondolom, hogy nagyon jó reálhozamú befektetési lehetőség.
Portfóliómenedzsere vagy a HOLD Orion Származtatott Befektetési Alapnak. Mi a stratégiád?
Az alap erőteljesen épít az aktív, fundamentális alapú részvénykiválasztásra. Három dologban hiszek;
- először is, hogy megéri hosszabb távon kockázatot vállalni és megkeresni a magasabb kockázathoz párosuló magasabb hozamot, tehát érdemes részvényekbe fektetni,
- másodszor, hogy aktív részvénykiválasztással, meg lehet verni a részvénypiacot, ami további többlethozamot biztosít,
- harmadszor, hogy a kockázatvállalás mértékét érdemes az aktuális piaci hangulattal szembe menve alakítani, azaz pánik idején vásárolni, eufória idején inkább eladni.
Így a biztonságos államkötvényekben ücsörgéshez képest összességében, hangsúlyozom, hosszú távon nagyobb hozamot lehet elérni
Tizenhat éves energiapiaci múltam van, amivel eddig is támogattam a HOLD Alapkezelő portfóliókezelő tevékenységét a különböző alapokon keresztül. Az Orion Alapban ez az energetikai szakértelem koncentráltan van benne. Értve, előre jelezve az energetikai trendeket, keresem a félreárazásokat az energiapiaci papírokban. Ott fektetek be, ahol a várakozásaim markánsan eltérnek az uralkodó értékítélettől.
Ha az utóbbi három évet nézzük, nagyon büszke vagyok arra, hogy a Covid-járvány és a háború, két „black swan event” közepette sikerült jó hozamot elérni. Idén a piacok több tíz százalékot zuhantak, mégis, az Orion 7 százalékos pluszban áll úgy, hogy az alap fele részvényekben volt. Ez is jelzi az aktív részvénykiválasztás erejét.
Mikben látsz most fantáziát? Mik a főbb befektetéseid?
Nem szeretnék konkrét részvényt kiemelni, de tematikusan igyekszem válaszolni a kérdésre.
Érdekes az energiapiac, főleg a kitermelő-szektor, ami a „szerencsés” oldalán van a háborús fejleménynek. Több vállalat jelentős többletjövedelemre tesz szert azért, mert sokkal drágábban tudja értékesíteni az olajat, a gázt, a finomított termékeket. Furcsa módon ezen vállalatok között vannak olyanok, amelyek árfolyama nemhogy nem emelkedett, hanem még csökkent is a tőzsdén. Ez azt jelentheti, hogy a befektetők vagy nem veszik észre, mennyire nő ezen cégek jövedelmezősége, vagy azt gondolják, hogy minden többletet „elvesznek” tőlük extraadó vagy jövedelem-átcsoportítás formájában. Utóbbira vannak törekvések, a gyakorlatban mégsem ez a helyzet: azt látni, hogy jócskán marad az energiaszolgáltatók és termelők zsebében, és ezt egyáltalán nem tükrözik a részvényárfolyamok.
Érdekes még az olaj tengeri kitermeléséből profitáló, mélytengeri olajfúró-flottákat üzemeltető cégek árazása is, hiszen a háború megerősítette ezen vállalatok hosszú távú egzisztenciáját. Az elmúlt években drasztikusan visszaesetek az olajipari beruházások a szénhidrogének alacsony ára és az ESG-trendek miatt. Tovább és több olajra, illetve gázra lesz szükség, mint korábban gondolták és ehhez ki kell menni a tengerekre. Az elektromos autók terjedését fékezi, hogy az áram ára az égbe szökött és az ipari energiaelőállítás egy része is átáll(t) gázról olaj felhasználására.
Szeretem azokat a közműcégeket, áramtermelőket is, amelyek stratégiai célja, hogy környezetszennyező – például a szenes – erőműveiket bezárják és megújuló beruházások felé forduljanak. Sok ilyen társaság részvénye most még kifejezetten nyomott áron forog a negatív ESG-besorolás miatt. A stratégia sikeres megvalósítása esetén ez változni fog és idővel az ESG-diszkont prémiumba fordulhat.
Fantáziát látok még a nukleárisenergia-értékláncában fontos szerephez jutó uránbányákban is. Az atomenergia mind a klímavédelmi törekvések, mint pedig a gáztól való függetlenedés előtérbe hozott. Jó példa erre Japán, a legutóbbi atomkatasztrófa áldozata (Fukushima, 2011), ahol nemrég jelentették be, hogy újranyitják a bezárt atomerőműveket és újabbakat is építenek. A klasszikus atomerőműveken túl pedig technológiai fejlődésnek köszönhetően küszöbön áll a szabályozható termeléssel rendelkező kisméretű moduláris atomerőművek elterjedése is
Országok részvénypiacait nézve nagyon optimista vagyok Görögországgal és Lengyelországgal kapcsolatban is. A két ország tőzsdéi nagy hangsúlyt élveznek az alap részvénykiválasztásánál.
Eljött az értékalapú részvények ideje?
Volt egy több évtizedes olyan időszak, amikor a jó stratégia az volt, hogy minden tőkepiaci esést meg kellett venni; részvényekben és kötvényekben egyaránt. Ha igazunk van, és a korábbi strukturális hozamcsökkenés megfordul, hozamemelkedésbe vált át, akkor egy olyan időszak jöhet, ami nagy volatilitást és oldalazást, tehát összességében alacsony befektetési nyereséget valószínűsít. Az infláció ellen küzdő monetáris politika várhatóan nem lesz barátja a befektetőknek azzal együtt sem, hogy infláció a következő fél-egy évben akár jelentősen mérséklődhet – nyilatkozta Móricz Dániel, a HOLD Alapkezelő befektetési igazgatója a TrendFM Prémium Kategória műsorában.
JOGI NYILATKOZAT
A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.