Olcsó a Volkswagen?

Fejlett piacokon ritka és fundamentálisan indokolatlan jelenséget lehet felfedezni a Deutsche Börsén. A híres német precizitás nem feltétlenül párosul hatékony tőzsdei árazással. Egy részvény, két árfolyam, egy érték: a Volkswagen-sztori és a Porsche felemelkedése.

Természetesen nem az autóról, hanem a részvényről van szó. A címben szereplő kérdésre pedig a válasz az „attól függ”. Azonban a németeket nem érdemes leírni. Legalábbis eddig nem volt az. A 20. században két világháborút is elveszítettek, ma mégis Németország a kontinens gazdaságilag és politikailag legmeghatározóbb állama. A Volkswagen Csoportot – a világ második legnagyobb autógyártóját – azonban mégis olyan, mintha leírták volna a tőzsdén. A vállalat részvényárfolyama ugyanolyan szinten van, mint 9-10 évvel ezelőtt.

Röviden összefoglalva a befektetői pesszimizmust három dologra lehet visszavezetni:

1. A Volkswagennek a múltban jelentős botrányai és bírósági ügyei voltak, ami miatt a vállalatnak több milliárd euró büntetést kellett fizetni. A rossz hírnévnek a tőzsdén (is) ára van.

2. Az elektromosautó-piacon (EV) a német autógyártó jelen van, de globális tekintetben korántsem tartozik az éllovasok közé. Ez közép- és hosszú távon a piaci részesedés és a vállalat (relatív) profitabilitásának drasztikus csökkenéséhez vezethet.

3. Az EV területén való felzárkózáshoz jelentős beruházásra van szükség. E célra a Volkswagennek – akár az osztalékfizetés terhére – forrásokat kell allokálni, amelyeknek a megtérülése – többek között a relatív lemaradásból adódóan – bizonytalan lehet.

A piac jelenlegi várakozásai alapján a 2025-ig elköltött 30-40 milliárd eurónyi beruházás nemcsak hogy nem teremt értéket a vállalatnak, de egyenesen ablakon kidobott pénznek minősül. Általánosságban ez nem jellemző a németekre. Ráadásul a Volkswagen működése a teljes német és uniós gazdaság versenyképessége szempontjából sem jelentéktelen. Olyannyira, hogy a Volkswagen kontrolljára vonatkozóan az 1960-ban létrehozott törvény bizonyos pontjai a mai napig érvényesek.

Az olcsó Volkswagen-részvény

Németországban a duális részvényosztályok használatának tradíciója 1980 környékére tehető. Akkoriban az volt a cél, hogy egyszerre maradjon meg a hazai kontroll a vállalatok felett és áramoljon be a külföldi tőke az országba. Ezt úgy valósították meg, hogy egyszerre bocsájtottak ki szavazati joggal rendelkező törzsrészvényeket és azzal nem rendelkező elsőbbségi részvényeket. Ezt a struktúrát választotta a Volkswagen is.

A törzsrészvény (VOW) szavazati joggal ruház fel, amíg az elsőbbségi részvény (VOW3) nem rendelkezik szavazati joggal, azonban minimum- és addicionális osztalékra jogosít fel. Az évente fizetendő minimum osztalék 0,11 euró, az ezen felül járó osztalék mértékét pedig a közgyűlés határozza meg. Bár az eurócentes „többlet” osztalékoknak nincsen jelentős értéke, ugyanez a szavazati jogról is elmondható, mivel a Porsche Holding a törzsrészvények többségi tulajdonrészével de facto kontrollálja a céget. Ebből az következik, hogy az elsőbbségi és a törzsrészvények fundamentális értéke megegyezik. A valóságban azonban a piaci árazás nem követi az elméletet.

A Volkswagen részvényei egymáshoz képest időről időre valamekkora diszkonttal vagy prémiummal forogtak. 2015 előtt általánosságban 3-5 százalék körüli prémiumon forgott az elsőbbségi részvény a törzsrészvényhez képest, azonban az emissziós botrányt követően ez a dinamika megváltozott. A vállalat értéke hozzávetőleg 50 százalékot esett, valamint az elsőbbségi részvények minimális prémiuma 15-20 százalékos diszkontra változott. Ez a jelenség 2-3 évig tudott fennállni, a Volkswagen-papírok diszkontja fokozatosan nulla köré tért vissza.

A következő árfolyamsokkra 2020-ban került sor, a Covid-pánikra az autógyártó a piac egészével együtt esett, a törzsrészvények 15-20 százalékos prémiuma pedig visszatért. A „relatív félreárazás” 2021 elejére fokozatosan megszűnni látszott, azonban közbejött az amerikai retail mánia berobbanása. Az amerikai kisbefektetők a stimulus csekkek (értsd: ideiglenes kormányzati támogatások) egy részét arra használták, hogy tőzsdei értékpapírokat vegyenek. Ekkor történt az, hogy egy jól sikerült EV-kampány után a Google-keresések drasztikusan megugrottak a VWAGY ticker iránt, ami a Volkswagen-törzsrészvény amerikai letéti jegyének a szimbóluma. Óriási kereslet találkozott meglehetősen limitált kínálattal. A végeredmény az lett, hogy a Volkswagen piaci kapitalizációja a 2020-as járvány előtti szinthez képest megduplázódott. A törzsrészvények egy ideig – az effektíve azonos jogokkal felruházó – elsőbbségi részvényektől 37 százalékkal többe kerültek.

Azonban a rali rövid életűnek bizonyult, két év után a Volkswagen árfolyama ugyanott van, mint az amerikai retail mánia előtt volt. Pontosabban a törzsrészvény ára van ott, az elsőbbségi részvények némileg kevesebbet érnek, mint két (vagy éppen tíz) évvel ezelőtt. Jelenleg az elsőbbségi papírok diszkontja még 20 százalék körül mozog.

Egy kis történelem

A tőzsdén azt a jelenséget, amikor egy piaci félreárazást kihasználva a befektetők „kockázatmentesen” profithoz jutnak, arbitrázsnak nevezzük. Erre példa, ha egy részvény két különböző piacon, például Londonban és Párizsban eltérő áron forog: ahol olcsóbb ott megveszik, ahol drágább ott eladják. (Egy papír – napon túli – eladása annak birtoklása nélkül kölcsönvétellel lehetséges, ezt short pozíciónak hívják, amely segítségével a kereskedő az eső árfolyamokból tud profitálni.) Ez a jelenség a duális részvényosztályok között is fennállhat, amennyiben az egyéni szavazatoknak nincs a gyakorlatban értéke és osztalékegyenlőség áll fenn. A 2000-es évek közepén elterjedt stratégia volt ez a fajta arbitrázs, amely számos befektetési alapnak jelentős nyereséget hozott.

Ekkortájt történt az, hogy a Porsche-Piëch család célul tűzte ki Volkswagen felvásárlását. Mindezt a Porsche SE holdingon keresztül kívánták megvalósítani, részben hitelből. A holding annak érdekében, hogy a teljes pozíciónak a nagyságát leplezni tudja, vételi opciókat kezdett vásárolni a Volkswagen papírokra. Az akvizíció a törzsrészvényeket célozta, mivel azok testesítik meg a tényleges kontrollt a vállalat felett. 2008 őszén, a globális pénzügyi válság kezdetekor a Volkswagen törzsrészvényei még mindig emelkedtek, miközben az elsőbbségi részvények a piac egészével együtt zuhantak. Az elemzők értetlenül álltak a divergencia előtt. Ekkor már számos piaci szereplővett fel short pozíciót a törzsrészvényekre és vette meg a szabadesésben lévő elsőbbségi papírokat. 2008 október végén a Porsche holding bejelentette, hogy a Volkswagen törzsrészvényeinek 42,6 százalékát birtokolja, valamint vételi opcióval állomány további 31,5 százalékára. Ezt Alsó-Szászország 20 százalékos részesedésével megnövelve a teljes törzsrészvények mindössze hat százaléka maradt arra, hogy „szabadon forogjon”. A shortosok pechére a teljes eladott mennyiség az állomány 12 százaléka volt, így matematikai képtelenséggé vált a pozíciók teljes körű lezárása.

A Volkswagen árfolyama szó szerint felrobbant és a német autógyártó a világ legértékesebb vállalata lett. Egy teljes napig. Így történt a nagy Volkswagen short-squeeze. A Porsche SE gyorsan felfogta, hogy az akciói jelentős zavarokat keltettek a piacon, így részvényeinek egy részét eladta, hogy lenyugtassa a kedélyeket. Volt, akiknek túl késő volt, néhány hedge fund óriási veszteséget szenvedett az addig csaknem kockázatmentesnek ítélt arbitrázs-stratégiával. Azonban a Porsche-Piäch családnál sem lehetett felhőtlen az öröm, ugyanis a Volkswagen „teljeskörű” akvizíciója nem sikerült. Mi több, 2009-ben a Volkswagennek kellett kimentenie a Porsche AG (autógyártó) vállalatot, mivel a holding egyedül már nem tudta törleszteni az akvizícióhoz felvett hiteleket. Végül a Katari Befektetési Hatóság segítségével sikerült stabilizálni a helyzetet, amely a Volkswagen részvények egy részéért feltőkésítette a Porsche SE-t.

Napjainkban a Volkswagen törzsrészvényesei tulajdoni megoszlása a következőképp néz ki:

Porsche SE: 53 százalék,

Alsó-Szászország: 20 százalék,

Katari Befektetési Hatóság: 11 százalék,

nagy befektetési alapok: 8-9 százalék

és a maradék 7-9 százalék számít közkézhányadnak.

Relatív értékeltség

A 2015-ös emissziós botrány komoly reputációs és pénzügyi károkat okozott a Volkswagennek. A vállalat szerint 2021-ig több mint 31 milliárd eurót (az aktuális piaci kapitalizációja 40 százalékát) fizetett ki büntetésekért, gépjármű-visszahívásokért és peren kívüli megegyezésekért. A német autógyártónak 2022-re sikerült visszanyerni a profitabilitását, tavaly a csoport adózás utáni nyeresége 14,8 milliárd euró volt.

Ilyen eredményes működés mellett már van értelme összehasonlítani a vállalat piaci árazását a versenytársaival. A leggyakrabban használt értékelési mutató a P/E-ráta, amely a vállalat kapitalizációjának és az éves nyereségének a hányadosa. Az előremutató P/E-ráta az aktuális piaci értéket osztja le az elemzők által (egy év múlva) várt nyereséggel. Minél alacsonyabb a szorzószám, annál „olcsóbb” a vállalat, feltételezve azt, hogy a jövedelmezőségét fenn tudja tartani. Amennyiben viszont a piac csökkenő bevételekre és nyereségre számít, akkor indokolt az alacsonyabb P/E-ráta.

Az ábra alapján elmondható, hogy a nagy autógyártók közül messze a Volkswagen forog a legalacsonyabb szorzószámon. Sőt, ha a teljes vállalatot az elsőbbségi részvények árfolyamán értékelnénk, akkor az előremutató P/E mindössze 3,4 lenne. Ez a szám még a német cégek közül is bőven kilóg a sorból.

De hol marad a Tesla? – Elon Musk autógyára egyszerűen nem fért rá az ábrára. A Tesla az elemzők által várt következő egy évi eredményének 47-szeresén forog, tehát a befektetők rendkívül nagy jövőbeli növekedésre számítanak a vállalat profitabilitásában. Elektromosautó-gyártók fel, tradicionális autógyártók le. Ez a piaci mottó.

A Teslának valóban jelentős technológiai előnye van, ugyanakkor a régebbi „hagyományos” ipari szereplőknek még mindig nagyon komoly pénzügyi és tőkeereje van, amelyet fejlesztésekre és beruházásokra használhatnak. Persze a Volkswagennek nem is kell a Teslával versenyezni az árazásban. Elég lenne a Toyotával, vagy akár a BMW-vel. Mindenesetre a Volkswagen megpróbálja, a következő három évben több mint 70 milliárd eurót terveznek beruházni, felét elektromos autók fejlesztésére és gyártására. Viszonyításképp: a Tesla mindennemű beruházásra összesen költött 20 milliárd eurót az előző öt évben, tehát a piac nem sok megtérülést jósol a Volkswagen által befektetett pénznek.

Relatív értékeltség

Befektetési szempontból a Volkswagen papírok unalmas value play-nek tűnhetnek, ami abban az esetben jöhet be, ha a vállalat kevésbé teljesít rosszul, mint azt a piac anticipálja. Ehhez első körben az kellene, hogy a következő három évben elköltött 70-75 milliárd eurónyi beruházáson és fejlesztésen ne nulla legyen a megtérülés. Ez nem egy nagy feladat, viszont a Volkswagenben egy kis képzelőerővel ettől több fantázia is lehet.

Mára a Volkswagen alatt lévő kilenc márka közül a csoport „ékköve” a sportautó-gyártó Porsche AG (nem összekeverendő a holdinggal, amely a Porsche-Piëch család tulajdonában áll), amelynek tavalyi IPO-ja sikertörténetként könyvelhető el. A tőzsdére vezetéssel a Volkswagen 19,5 milliárd eurót gyűjtött, miközben a Porsche AG háromnegyedét továbbra is birtokolja.

Jelenleg a Volkswagen Porsche AG részesedése önmagában 10 milliárd euróval többet ér, mint a saját piaci kapitalizációja. Ráadásul ezt az illikvid törzsrészvények prémiuma is torzítja, ha azt feltételezzük, hogy a likvid elsőbbségi részvények árfolyama tükrözi a valós piaci vélekedéseket, akkor ez az érték 20 milliárd euró. Itt valami nagyon nem stimmel.

Vajon a Porsche van túlértékelve, vagy a Volkswagen alul? – Az igazság könnyen lehet, hogy félúton van. A Porsche AG árazásánál hasonló a probléma, mint a Volkswagen törzsrészvényénél: relatíve alacsony a közkézhányad és ebből kifolyólag nem túl likvid a papír. A Porsche AG 2022-es eredménye 5 milliárd euró volt, amelynek most több mint hússzorosán forog. Az elemzők a következő években magas, 15-20 százalékos árbevétel és profit növekedést várnak a sportkocsi-gyártótól. Ugyanakkor hasonló jelenséget lehet felfedezni a Ferrarinál is, amely a nyereségének negyven-ötvenszeresén forog, tehát ilyen értelemben konzisztensen árazza a Porschét a piac. Mindenesetre ez a Volkswagennek egy addicionális finanszírozási lehetőséget kínál, amelyre egyébként vélhetően nem lesz szüksége, mivel a tavalyi IPO-ból befolyt pénz is különleges osztalék fizetésreés beruházásokra felhasználta fel. Összegezve a fentebb elhangzottakat:

• A nagy autógyártók közül a Volkswagen forog a legalacsonyabb szorzószámokon.
• Fundamentálisan indokolatlan a Volkswagen elsőbbségi részvényeinek diszkontja.
• Az részvényárfolyamok által implikált jövőbeli várakozások pesszimisták, amelyeket felülteljesítése korántsem lehetetlen.
• A Volkswagen eszközei külön-külön jelentősen többet érnek, mint annak kapitalizációja.
• A Porsche AG részesedése révén a Volkswagennek rövid távon jelentős forrásbevonási lehetőségei vannak.

A múltbeli tapasztalatok alapján a részvényosztályok közti indokalatlan árfolyamkülönbség idővel eltűnik. Mindezek alapján a Volkswagen (elsőbbségi részvénye) a versenytársakhoz képest olcsónak számít, ugyanakkor a vállalat jövőbeli eredményét az elektromos autó piacra való átállás menete fogja meghatározni.

* A cikk a nyilatkozó elemző saját véleményét tükrözi. Számos (akár a szakember által menedzselt) HOLD Alapkezelő által kezelt befektetési alapban vannak vagy lehetnek kitettségek a Volkswagen AG-ra nézve.

JOGI NYILATKOZAT

A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.