Összeomlás? Átárazódás!

Nagyon gyorsan történt. Pedig Európában még be sem fejezték a mennyiségi lazítást (QE), az USÁ-ban pedig el sem kezdték a mennyiségi szigorítást (QT) és a fejlett világban alig néhány kamatemelésen vagyunk túl. Ennek ellenére az eszközárak rengeteget estek az elmúlt fél évben. A globális kötvényindexek 10-15, a nagy részvényindexek 10-15-20 százalékot zuhantak idén május elejéig. Ezzel a részvénypiacok letörölték az elmúlt 1-2 év, a kötvények némely esetben az elmúlt 5 esztendő emelkedését. Ráadásul ez elmúlt fél évben az árszínvonal is ugrott 5 százalékkal, így egy passzív tőkepiaci befektető nagyon rövid idő alatt elvesztette reálvagyonának közel ötödét. A jó hír az, hogy ezt követően így már kicsit jobbak a reálhozam kilátások. A rossz pedig az, hogy még mindig nem túl magasak.

Látványos gazdagodás

A laza monetáris politikák az elmúlt évtizedben csillagászati magasságokba tornászták fel a befektetési eszközök árait. Szinte mindegyikét: kötvényekét, részvényekét, ingatlanokét és számos nem hagyományos (azaz alternatív) befektetési eszközét (többek között műkincsekét, drága borokét, kriptoeszközökét és NFT-két).

Miközben a jegybankárok nem kimondott célja az volt, hogy az alacsony kamatokkal vagyont és jövedelmet csoportosítsanak át a gazdag rétegektől a szegényebb és eladósodott csoportok felé, paradox módon az elmúlt években épp az ellenkezőjét érték el. A pénzügyi elnyomás és a nulla közeli kamatok hatására a meglévő eszközök jövőben esedékes pénzáramlása ugyanis borzasztóan felértékelődött. Így alakult ki az a helyzet, hogy a GDP-re, azaz a jövedelemre vetítve a tőkepiaci eszközök és ingatlanok értéke hatalmasra nőtt, a vagyonosok még gazdagabbnak érezhették magukat. Minden korábbinál gazdagabbnak.

Pedig csak az történt, hogy előre megkeresték azt a hozamot, ami a következő évtizedben járt volna. Pontosabban megkeresték volna, ha eladták volna azokat az eszközöket tavaly. De ahogy arra Bob Farrell, a Merrill Lynch egykori legadás stratégiájának egyik találó örökbecsűje rávilágít, a többség inkább a piaci emelkedés végén, magas árak mellett szokott vásárolni („The public buys the most at the top and the least at the bottom.”)

A tőkepiaci mánia látványos jele volt (a csak veszteségeket és távoli ígéreteket kínáló nagy számú új részvénykibocsátás mellett), hogy 2021-ben 1000 milliárd dollárnyi új tőke áramlott részvényalapokba globálisan, több, mint a megelőző 20 évben összesen. Így a befektetők nem ki-, hanem beszálltak az eszközár-buborékba.

Pénzügyi elnyomás

A pénzügyi elnyomás persze idővel működött volna, hiszen az eszközök árazottsága 2021-re már olyan magasra emelkedett, hogy azokkal a következő évtizedben már nem nagyon lehetett pénzt keresni. A hosszú fejlett piaci kötvényhozamok 2021 közepén nulla (Európa, Japán) és 1,5 (USA) százalékos szinten álltak. Ehhez képest a befektetési fokozatú vállalati kötvények 30-80, a bóvlipapírok 250-300 bázispontos többlethozamot kínáltak. Egy 1-2 százalékos (tehát történelmi távlatban nagyon nyomott) inflációs környezetben ez azt jelenti, hogy nagyon alacsony vállalati csődarányt feltételezve – tehát szerencsés esetben – a kötvénybefektetők reálértelemben talán megőrzik vagyonukat a következő 5-10 évben.

A részvénybefektetések esetében sem voltak rózsásabbak a kilátások, legalábbis, ha a passzív befektetéseket jól tükröző indexek árazottságát nézzük. Az elmúlt 120 év tapasztalata alapján az S&P 500 index 2021 közepi 35 körüli Shiller P/E rátája a következő 10 évre nulla százalékos éves nominális hozamot vetített előre. Tekintettel arra, hogy a globális részvénypiacot lefedő MSCI World indexnek már közel kétharmadát az USA piaca adta, így az amerikai részvényeknél olcsóbb (de hosszútávú átlagos értékeltségüknél nem) egyéb piacokkal együtt is jó esetben csak 2-3 százalékos éves hozamra számíthattak a befektetők a 2021-et követő évtizedre. Nominálisan. Tehát reálértékben lényegében semmire.

Az óvatos befektetők a pénzpiaci befektetéseikkel szintén bőven infláció alatti (konkrétabban nulla) nominális hozamot „remélhettek”. A remény erősebb volt az ingatlanpiacon, ami addig hajtotta az árakat, hogy a fejlett piaci bérleti hozamok is nagyon alacsony, 2-3-4 százalékos szintre süllyedtek. Ha ezt korrigáljuk az amortizációval és a bérbeadás tranzakciós költségeivel (amelyekről a befektetési ingatlanvásárlók hajlamosak megfeledkezni), akkor ez sem tűnik túl vonzó hozamkilátásnak.

Végül azok a fejlett piaci befektetők, akik az infláció megugrásától tartottak, vehettek amerikai, japán és európai inflációindexált állampapírokat. Mínusz 1-2-3 százalékos éves hozammal fixálhatták a következő évtizedre, hogy vagyonuknak reálértékben csak a 10-20-30 százalékát veszítsék el. Az egy évvel ezelőtti hosszútávú reálhozam kilátásokról látványos és egyben lehangoló ábrát közölt a becslését már jó ideje közlő neves bostoni székhelyű alapkezelő, a GMO.

Fogyasztói inflációs sokk és átárazódás

Ilyen „szép” hozamkilátásokkal várta a koronavírus-járványból való kilábalást a globális tőke- és ingatlanpiac.

A pénzügyi elnyomás tehát működött, hiszen hiába látszott, hogy a befektetések döntő többségével (és a döntő többségbe fektet a befektetők döntő többsége is, méghozzá döntő többségben passzív módon) nem lehet érdemi hozamot keresni, mégis dőlt a pénz minden eszközosztályba. Csak közben már 2020-tól a járvány miatti gazdaságpolitikai pánikreakció eredményeképpen dőlt a pénz a költségvetésből is a lakossághoz. És, amíg a laza monetáris politika eszközárinflációt, addig a laza fiskális politika fogyasztói árinflációt eredményez idővel.

A pénz tudniillik az utóbbi következtében azokhoz kerül, akik azt el is költik.

Nem részvényre vagy ingatlanra, hanem ételre, ruhára, elektronikai kütyüre, utazásra. A fogyasztás be is indult, a fogyasztó infláció pedig elszállt (amit idén az orosz-ukrán háború még tovább tolt). Ez a fajta infláció aztán hirtelen az elsőszámú politikai problémává vált, így a jegybankárok nem tehettek mást, óvatosan nekikezdtek a monetáris politika szigorításának (kamatemelés, eszközvásárlások kivezetése). A piac pedig hirtelen rádöbbent, hogy milyen kockázatai vannak ennek a folyamatnak.

Gyakorlatilag fél év alatt átárazódott az egész tőkepiac. Nem arra számítva, hogy 4-5 százalékos lesz a fejlett piaci kamatszint, inkább csak arra, hogy 1, 2 vagy legfeljebb 3. De ez is elég volt az óriási eszközáresésekhez. Május elejéig idén a Bloomberg globális kötvényindexe 12 százalékot veszített az értékéből, lényegében lenullázva 6 év (!) hozamát. Mind az állampapírok, mind a vállalati befektetési fokozat és bóvli kötvények indexe hasonló mértékben zuhant. Az MSCI World globális részvényindex 13 százalékot esett idén május elejéig és nem ritka a 20 százalékos tőzsdei esés sem (a mániarészvények árfolyamának tavalyi csúcsához képest számolt 60-70-80 százalékos összeomlásáról nem is beszélve).

A pénzpiaci befektetések semmi hozamot nem hoztak. A saját tulajdonú ingatlanoknál pedig általában a befektetők meg vannak győződve arról, hogy azok ára folyamatosan emelkedik, de azért intő jel, hogy a két legnagyobb német lakásállománnyal rendelkező tőzsdei cég, a Vonovia és a Deutsche Wohnen árfolyama egy év alatt 30-40 százalékot esett. (Igen, azok tőkeáttétellel működnek, és az előbbi utóbbit érintő felvásárlása is árnyalja a képet, de az irány és az esés mértéke valószínűleg jelzi a valós piaci folyamatokat.)    

Fájdalmas reálvagyon vesztés

Ha mindehhez hozzávesszük, hogy fél év alatt a fejlett világban körülbelül 5 százalékot emelkedett a fogyasztói árszínvonal, akkor ez alapján talán nem túlzó az a kijelentés, hogy fél év alatt a nyugati világ passzív tőkepiaci (részvény és kötvény) befektetői elveszítették befektetéseik reálértékének közel 20 százalékát. Akik óvatosak voltak, azok csak 10-15 százalékát. Dollárban. A fejlett piacon befektetőkhöz képest a fejlődő piaciak még rosszabbul jártak.

Akár dollárban számolunk, akár a helyi devizában és figyelembe vesszük a fejlett piacinál gyorsabb ütemű helyi pénzromlást. A BUX például tavaly szeptember vége óta 27, a hazai állampapírpiacot leképező MAX Compisite index pedig 16 százalékkal zuhant, előbbi így letörölte az elmúlt 4, utóbbi pedig az elmúlt 7 év teljes emelkedését!

Alig fél év alatt tehát reálértelemben eltűnt a lakossági eszközök értékének 10-15-20 százaléka. Ezzel szemben pedig sok esetben adósság áll. Azaz a nettó vagyonvesztés még ennél is fájdalmasabb lehet. A nagy veszteségekből jellemzően azok maradtak ki, akik hajlandóak voltak olyan eszközökbe is fektetni, amelyeket az elmúlt években a többség nagy ívben került. Ilyenek voltak például a value, azaz az alacsony értékeltségű részvények, illetve az ezeket nagyobb arányban tartalmazó szektorok (energia, pénzügy, nyersanyag) és tőzsdék (többnyire fejlődő piacok).

Szintén jobban teljesítettek ebben az összeomlásban (átárazódásban) az aktívan kezelt portfóliók. Az átárazódás pozitív hozadéka, hogy a 10-15-20 százalékos esésnek köszönhetően a következő évtizedre 1-2 (egyes eszközök esetében 3-4) százalékponttal javultak az éves reálhozam kilátások.

De történelmi összehasonlításban azok még továbbra sem magasak, így az eszközár-buborékok elkerülése, az aktív kockázat- és befektetéskezelés továbbra is kifizetődőnek tűnik.