Részvények általános vételére vagy esetleg eladására buzdító elemzésekben gyakran hangoztatott érv, hogy a részvénypiac osztalékhozama éppen mennyivel vonzóbb vagy kevésbé vonzó, mint a kötvények, állampapírok hozama. Túl azon, hogy a „többlet osztalékhozam” mutatónak gyakorlatilag semmilyen távon nincs előrejelző ereje a részvénypiacok teljesítményét illetően, az érveléssel több elméleti probléma is van.
A többlet osztalékhozam mutató nem volt jó tanácsadó
Kezdjük azonban a gyakorlattal! Az alábbi ábrán látható az európai részvénypiac többlet osztalékhozama (azaz az osztalékhozam és a hosszú állampapírhozam különbsége). Három nagyon hosszú időszakot felölelő trendet lehet megfigyelni, a negyedik 2020-2021 fordulóján indult, aminek hosszát még nem ismerjük. Mindegyik nagy szakasz alatt voltak hosszabb távú részvénypiaci emelkedést és esést is hozó időszakok. Az egyik leglátványosabb, az 1980-as és ’90-es éveket jellemző hatalmas bikapiac (amely során például a német DAX index 17 év alatt évi 16 százalék fölötti emelkedést produkált), ami egy olyan helyzetből indult, amikor a részvények osztalékhozama évi 5-6-7 százalékponttal elmaradt az állampapírok hozamától. Kinek jutott akkor eszébe részvényekbe fektetni? Valószínűleg nem sokaknak, épp ezért is tudtak utána sokat emelkedni a tőzsdeindexek. A példa és a lenti ábra jól szemlélteti, hogy a részvénypiaci osztalékhozam és az állampapírpiaci hozam különbsége általában nem jó tanácsadó a részvénypiaci befektetésekhez. De az elmélet irányából is hasonló következtetésre juthatunk.
Az MSCI Europe index osztalékhozam és a német hosszú állampapírhozam különbsége
Az osztalék szintjét sok tényező befolyásolhatja
A vállalatok nemcsak az osztalék, hanem részvényvisszavásárlás formájában is juttathatnak vissza pénzt a tulajdonosaiknak, így nem érdemes önmagában csak az osztalékhozamot vizsgálni, azt a részvényvisszavásárlással együtt kell nézni. Ez utóbbi mértéke egyáltalán nem elhanyagolható és időben sokat is tud változni. Nyugat-Európában például épp az utóbbi években emelkedett meg jelentősen. Ennek mértéke nem csak a kötvénypiaci kamatszinttől függ, hanem a cégek profitabilitásától és a beruházások alakulását meghatározó üzleti kilátásoktól.
Nettó részvényvisszavásárlási hozam Nyugat-Európában és az USA-ban
Teljes részvényesi hozam (osztalék + nettó részvényvásárlás) Nyugat-Európában és az USA-ban
Előfordulhat, hogy a vállalatok nyeresége, cash-flow termelő képessége alapján akár sok osztalékot is fizethetnének (és több részvényt vásárolhatnak vissza), mégsem teszik, mert jók a növekedési kilátások, és ehhez új, a későbbi profitok és osztalékok növekedését lehetővé tevő beruházásokra van szükség. Az alacsony kifizetési hányadból adódó nyomottabb osztalékhozam tehát akár jó jel is lehet.
Nem mindegy az sem, hogy a magas osztalékhozam ára, hogy eközben nő a vállalatok eladósodottsága, mert ez a helyzet hosszabb távon nem fenntartható. Fontosabb tehát, hogy mi a vállalatok eredmény, vagy ami ennél fontosabb, cash-flow termelő képessége a részvények értékére vetítve. Azaz mekkora a részvénypiac eredményhozama.
Az eredményhozam már fontosabb mutató, de van annál is jobb
Az osztalékhozamhoz képest az eredményhozam (a P/E ráta reciproka) már többet elárul a részvénypiac árazottságáról. Ezzel is óvatosan kell azonban bánni. Egyrészt az eredményhozamot jellemzően a legutóbbi (értsd: múltbeli) profitokra alapozva szokták használni, a részvénypiaci teljesítményünk pedig a jövőtől függ. Még a következő évre várt profitokat használjuk is, tudnunk kell, hogy a jövő definíciószerűen bizonytalan, az eredményvárakozások gyorsan változhatnak. Épp ezért szeretjük mi a részvénypiac árazottságáról és a hosszú távú jövőbeli teljesítményekről sokkal megbízhatóbb képet nyújtó ciklikusan kiigazított vagy ún. Shiller P/E mutatót használni, ahol az utóbbi tíz év – inflációval korrigált – eredményét használjuk a nevezőben. Vagy a ciklikusan kiigazított eredményhozam mutató számlálójában. Tíz év kellően hosszú idő ahhoz, hogy a profit hullámhegyeket és -völgyeket kisimítsa.
A Shiller P/E egyébként a hosszú távú befektetési teljesítményt elég jól jelzi előre, amint az az alábbi ábrán is látszik. Amikor az ember alacsony Shiller P/E-n, olcsón vásárol, akkor a következő tíz évben szép, akár kétszámjegyű évesített hozamot tud keresni. Olcsó volt az amerikai részvénypiac árazottsága többek között a ’20-as, az ’50-es vagy a ’80-as években, illetve nagy tőzsdei pánikok mélypontján. Az S&P 500 index jelenlegi 30 körüli Shiller P/E rátája jóval a hosszú távú átlag fölötti érték, ez alapján az amerikai részvénypiactól a következő évtizedben átlag alatti teljesítményre számíthatunk. A világ számos részvénypiacának – többek között a fejlődő piacoknak, benne a mi régiónknak – jóval alacsonyabb a Shiller P/E értéke, nemcsak az amerikai tőzsdéhez, hanem a saját múltjához képest is. Ezért is gondoljuk hosszabb távon vonzóbbnak az Amerikán kívüli részvénybefektetéseket.
Mennyi a részvénypiaci kockázati prémium?
Elemzők gyakran az eredményhozamot a hosszú futamidejű állampapírok hozamához hasonlítva (a különbség lényegében a részvénypiaci kockázati prémium) mondanak véleményt arról, hogy egy piac olcsó vagy drága. Ez a különbség extrém helyzetekben (kirívóan drága vagy olcsó részvénypiac esetén) hasznos lehet, de túl a fent említett problémán (ti., hogy a profitok gyorsan változhatnak) van vele még egy gond. Az állampapírok ugyanis nominális eszközök, míg a részvények reáleszközök. A vállalatok összessége a gazdaság egészével együtt nő, tehát ha nagyobb a gazdaság nominális növekedése, akkor gyorsabban. Infláció esetén a vállalatok tudnak árat emelni, így hosszú távon a profitjuk nemcsak a reálgazdasági növekedéssel, hanem az inflációval is emelkedik. Ezzel szemben a hosszú kötvények kamata (tehát, amit kifizetnek) nem változik.
Ennek a különbségnek olyan helyzetekben, amikor az infláció tartósan alacsony, nincs olyan nagy jelentősége. Olyan időszakokban azonban, amikor az infláció volatilis, magasabb vagy esetleg emelkedő tendenciát mutat, igenis nagyon sok. Ha aggódni kezdenek a befektetők az infláció tartósabban magas szintjétől, akkor hajlandóak a korábbinál drágábban is megvenni a részvényeket, mert azok a jövőben képesek lesznek emelni áraikat és reálértelemben megőrizni a profitabilitásukat. Épp emiatt emelkedhetnek is az árazási szorzók és egy időre lecsökkenhet a részvénypiaci kockázati prémium (vagy a „többlet osztalékhozam”). A részvénypiaci kockázati prémium csökkenésére jó példát találunk a ’70-es években, amikor a magasabb inflációs környezetben mérséklődtek ugyan az árazási szorzók, de kevésbé, mint az kötvényhozamok emelkedése miatt indokolt lett volna. (Ez látszik az első ábrán is.) Extrém inflációs környezetben pedig a befektetők egyenesen a „biztos menedéket nyújtó” részvénypiacra „menekülnek” az infláció elől – erről tanúskodik a török részvénypiac tavalyi éve.
A részvények reáleszközök, azok árazottságát, hozamát tehát szintén reáleszközökhöz érdemes hasonlítani. Szerencsére számos állam bocsát ki inflációindexált állampapírokat (az USA-ban ezeket TIPs-nek hívják), amelyek sajátossága, hogy a kötvények névértéke az inflációval növekszik, így egyre magasabb névértékre fizetik a fix kamatot. Ezek a kötvények védenek tehát a pénzromlástól, hozamuk így reálhozam. A részvénypiaci eredményhozamot (hosszabb távra nézve inkább a ciklikusan számított eredményhozamot) az inflációindexált állampapírok reálhozamához érdemes tehát viszonyítani ahhoz, hogy hozzávetőleges képet kapjunk arról, melyik az olcsóbb eszközosztály.*.* Rövid távon még ez a mutató sem ad hasznos tanácsot, 5-10 éves távon azonban már érdemes erre támaszkodni.
*Sajnos az amerikai inflációindexált kötvények (TIPs) csak az 1990-es évek vége felé jelentek meg, így nagyon hosszú múltbeli adatsort nem tudunk vizsgálni.
Mennyire vonzók most a részvények?
Mit lehet ezek alapján a jelenlegi piaci helyzetről mondani? Ahogy az előző bekezdés utolsó sorában is írom, a következő néhány hónapra vagy egy évre lényegében semmit. Az extrém helyzetek azonban egyértelműen mutatják, hogy hosszabb távon mibe érdemes fektetni. A lenti ábrán látszik, hogy például a ’90-es évek végén az amerikai részvények esetében a Shiller P/E segítségével számolt részvénypiaci reál (tehát a valós) kockázati prémium negatív volt, amiből adódott, hogy ott az inflációindexált kötvények sokkal vonzóbbak voltak a részvényeknél. A 2008-09-es válság után fordult a helyzet, a reáleszközök rangsorában a részvények váltak sokkal olcsóbbá. A 2022-es hatalmas átárazódás után a részvények a kötvényekhez képest relatíve drágábbá váltak, csökkent a részvények reál kockázati prémiuma, így hosszabb távon az egy évvel ezelőtti helyzethez képest némileg több (infláció indexált) kötvény tartása indokolt. (A rekordmértékű globális monetáris szigorítás után az infláció és a reálgazdaság fékezésére számítva nem lenne meglepő, ha ez 2023-ra nézve is jó befektetési döntés lenne, de ez nem a fenti ábra alapján levont következtetés.)
Visszatérve a néhány bekezdéssel feljebb írtakra, fontos észben tartani, hogy a részvények reáleszközök, míg a (nem inflációkövető) kötvények nem. Miután számos strukturális tényező (pl. deglobalizáció, öregedő társadalmak, választói akarat az egyenlőtlenség csökkentésére.) változása miatt jó esély van arra, hogy az elmúlt két évtizedben tapasztalható inflációhoz képest a következő tíz esztendőben érdemben magasabb lehet a pénzromlás üteme, ezért várhatóan a korábbi helyzethez képest – függetlenül attól, hogy mi várható 2023-ban – több reáleszközt érdemes tartani annak, aki hosszú távon szeretne befektetni és vagyonát reálértelemben megőrizni. A részvényeken belül pedig – figyelembe véve a ciklikusan kiigazított P/E rátákat – jóval vonzóbbnak tűnnek az USA-n kívüli piacok.
JOGI NYILATKOZAT
A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.