Beköszönt a reálhozam-Kánaán?

Előszeretettel hangoztatott vélemény ma a nemzetközi befektetői marketingekben, hogy a sok évtizede hagyományosnak tekinthető 60/40-es portfólió (60 százalék részvény, 40 százalék hosszú kötvény) halott, alternatív módon kell már befektetni. Mindez 2022-ből táplálkozik, amikor egyszerre szenvedett el mindkét lábán jelentős veszteséget a „nagy klasszikus” stratégiát követő befektetők tábora. De ahogy sokszor lenni szokott, a közelmúlt trendjeit kivetítő gondolkozás rossz döntésekhez vezethet. Az immár harmadik éve tartó globális hozamemelkedés (kötvényáresés) új helyzetet teremt.

De előbb térjünk vissza a klasszikus portfólióhoz. A mögöttes elgondolás az, hogy a 60 százaléknyi részvény felelős a vagyon hosszú távú (reál-) gyarapításáért, míg a 40 százaléknyi kötvény adja a portfólió stabilitását. Utóbbi rész nominális hozamát történelmileg jelentős részben elvitte az infláció, a kötvények hosszú távon mintegy évi 2 százalék reálhozamra voltak képesek. Viszont van emellett egy nagyon fontos többletértéke a hosszú kötvényeknek. Nevezetesen, hogy recesszió esetén a visszaeső gazdaság általában lefékezi az inflációt, lenyomva a kötvénypiaci hozamokat. Mindez többlethozamhoz, árfolyamnyereséghez vezet a portfólió egyik felében – pont akkor, amikor a másik, kockázatos szelet leértékelődik. Ilyenkor a befektető jó hozamot realizálva adhatja el a kötvényeit és súlyozhat át olcsóvá vált részvényekbe, növelve a portfóliója hosszú távú hozamát.

Mindennek feltétele persze, hogy a hosszú kötvények értelmes hozammal kerüljenek megvásárlásra, tehát azok tartása egyrészt ne vezessen reálveszteséghez, másrészt legyen tér a recessziós hozamcsökkenésre. 2021 vége nyilvánvalóan nem ennek kedvező időszak volt az akkor 1,5 százalékon álló tízéves amerikai állampapírhozammal… Nem kellett ahhoz jelentős inflációs emelkedés, hogy értelmetlen befektetések legyenek ezen értékpapírok.

De mára teljesen más a helyzet. A cikk írásakor 4,8 százalékon áll a 10 éves amerikai állampapír hozama. Be tudja innen már tölteni azt a szerepét, hogy kiegyensúlyozza a portfóliót és alacsony kockázat mellett reálhozamot hozzon? Inkább igen, mint nem, de ehhez azt kellene eltalálnunk, mi lesz a következő éveket jellemző inflációs szint, illetve hová tudnak mérséklődni az inflációs várakozások egy válságban. A kép nem egyértelmű. Sok érv van amellett, hogy tartósan magasabb inflációval szembesülünk majd, nem tér vissza az elmúlt 10 év nyomott szintje. Lehet, hogy beragad az infláció valahol 5 százalék környékén? Nem kizárt… Egyelőre a világon szinte mindenhol nagyon feszes a munkaerőpiac, ami fűti a pénzromlás ütemét.

Viszont van egy még jobbnak tűnő választás; az amerikai inflációt követő kötvény. A világ befektetői ugyanis nem tartanak (nem áraznak) tartósan magasan ragadó inflációt. Még hisznek a jegybankok sikeres infláció elleni küzdelmében. A következő tíz évre árazott amerikai infláció évi 2,3 százalék. Lehet, hogy így lesz, de ebben inkább felfelé mutató kockázatok vannak. Mindenesetre mindez azt jelenti, hogy ma lehetősége van a befektetőknek évi 2,5 százalék reálhozam mellett venni 10 éves amerikai inflációvédett állampapírt (TIPS). Akármi is lesz az amerikai infláció a következő években, megkapja hozamban azt plusz évi 2,5 százalékot.

Magas ez az évi kockázatmentes 2,5 százalékos reálhozam?

Ahogy írtam, a múlthoz képest az. Általános vélekedés, hogy egy gazdaságban hosszútávon egészséges reálkamatszint megegyezik a reálnövekedéssel. A legtöbb becslés szerint az amerikai gazdaság növekedési potenciálja ennél alacsonyabb. Ez a hozam passzívan lejáratig tartva sem rossz már (egy kockázatmentes befektetéstől), ráadásul nagyon valószínűnek tűnik, hogy egy bekövetkező recesszió esetén a jegybank vissza fog venni az infláció elleni küzdelemből. Simán leeshet ez az előretekintő reálhozam 1-1,5 százalék közé (2 éve mínusz 1 százalékon állt!). Ez a hozamesés ebben az esetben hozzátenne a 10 éves TIPS hozamához mintegy 10 százaléknyi árfolyamnyereséget.

Ha mondjuk egy év múlva kerül recesszióba az amerikai gazdaság (amire jó esély van az egyre magasabb kamatok miatt), akkor ez mintegy 15 százalékos nominális hozamot jelenthet addig. Ezt realizálva a befektető majd vélhetően olcsóbban árazott részvényeket vásárolhat.

Az elmúlt hónapok véleményem szerint legfontosabb tőkepiaci eseménye, hogy a befektetők az erős amerikai gazdaságot látva egyre inkább beárazzák a tartósan magas hozamot. Ez a hozamemelkedés teljes mértékben a reálhozamok emelkedésében csapódik le, az inflációs várakozások érdemben nem változtak.

Az alábbi ábra mutatja a tízéves amerikai TIPS hozamának alakulását a bevezetésétől.

Nagy kérdés, meddig tarthat ez az emelkedési folyamat

Az elmúlt időszakban már több bejegyzésemben is foglalkoztam a TIPS-ek vonzóságával (itt és itt), amely írások időzítés szempontjából korainak bizonyultak. Mégis, érdemes fejben tartani, hogy az amerikai (és globális) gazdaságban a múlthoz képest jóval magasabb adósság van. Korlátosnak tűnik a gazdaság kamattűrő képessége. Már az is meglepő, hogy eddig nem lett baj a magas hozamokból. Segített ebben, hogy az amerikai lakosság nagy része alacsony kamat mellett befixálta a lakáshiteleinek kamatát, valamint a vállalati szektor is megnyújtotta a finanszírozását a Covid-járvány utáni nyomot kamatkörnyezetben. De mindez csak késlekedést jelent, de azt nem, hogy a gazdaság tartósan együtt tudna élni a magas reálkamatokkal.

A tökéletes időzítés szinte lehetetlen, ezért a befektetőknek érdemes lehet fokozatosan növelniük a TIPS-ek arányát a portfóliójukban, ahogy megy fel a reálhozam, mert a szintjük már most is meglehetősen vonzó hosszú távra.

A TIPS-ek leértékelődése ma valószínűleg nagyobb lehetőséget rejt magában, mint az ezzel párhuzamosan globálisan lefelé csorgó részvénypiac. A növekvő reálhozam ugyanis minden befektetési eszköz értékét csökkenti és emellett a recessziós veszélyt is fokozza, duplán sújtva a részvényeket.

Megjegyzés: egy TIPS megvétele egyben dollárpozíciót is jelent. Ha tovább emelkednek az amerikai hozamok, az könnyen túlerősítheti a dollárt, ami már ma is inkább túlértékeltnek tűnik hosszú távra. Hiába veszünk ilyenkor egy nagyon vonzó amerikai kötvényt, ha a hozamot elviszi majd az onnan már idővel elgyengülő dollár. Érdemes lehet ebben az esetben a dollárkitettséget lefedezni (mondjuk euróra), némileg föláldozva a hozampotenciálból.

A cikk a nyilatkozó elemző saját véleményét tükrözi. Számos (akár a szakemberek által menedzselt) HOLD Alapkezelő által kezelt befektetési alapban vannak vagy lehetnek TIPS-, illetve azt követő ETF-pozíciók.

JOGI NYILATKOZAT

A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.