Félreárazott részvények – Egy generációváltás nem várt következményei

Jelentős esésen van már túl idén az Origin Enterprises ír agrárcég: a részvény az év eleje óta ötödével lett olcsóbb, amit a vállalat eredményei, piaci pozíciója és jövőbeni növekedési lehetőségei sem indokolnak. Sőt… Mi lehet a háttérben?

Befektetéseink kiválasztása során törekszünk arra, hogy félreárazott részvényeket találjunk – olyanokat, amelyek olcsók és a vállalat fundamentumai alapján nem indokolható az alacsony részvényár. Ilyen helyzetre jó példa lehet, amikor egy cég meghatározó tulajdonosa pozíciója leépítéséről dönt és hirtelen nagy mennyiségű részvény kerül a piacra, lenyomva a részvények árfolyamát.

Éppen ez történt az Origin Enterprises ír mezőgazdasági vállalat részvényével, miután egy intézményi tulajdonos rövid időn belül építette le a pozícióját. A történet érdekessége, hogy a Fidelity (az említett nagytulajdonos) részvényalapjának idős portfóliókezelője – aki az indulás óta részvényese volt a cégnek – nyugdíjba vonult, utódai pedig valószínűleg más társaságokat képzelnek el az általuk kezelt alapban, így a gyors eladás mellett dönthettek.

Az eredmény egy több mint 20 százalékos áresés lett. A cég által közölt információk szerint a teljes pozíciót leépítették már, tehát az eladói nyomásnak enyhülnie kellene a következtetéseink szerint.

Amennyiben a fundamentumok rendben vannak, egy ekkora áresés után, vonzó befektetési célpont lehet a vállalat. Egy mezőgazdasági cég profitját többek között a műtrágyaárak és a terményárak befolyásolják, ezekre pedig az időjárás és az energiaárak vannak hatással. A legtöbb műtrágyakereskedő vállalat például 2022-ben rekordprofitot ért el azon, hogy a dráguló gáz hatására megugrottak a műtrágyaárak és a korábban olcsón beszerzett készletet elképesztő nyereséggel tudták értékesíteni.

Így volt ez az Origin esetében is, tehát a kiugró 2022-es eredményt egy visszafogottabb 2023-as profit követett. A cég 2023-ban százmillió euró kamatfizetés, adózás és értékcsökkenési leírás előtti eredményt (EBITDA) ért el a piaci kapitalizációja mégis csak 401 millió euró volt, miközben a 2017-es 77 milliós EBITDA mellett a mostani kétszerese volt a piaci kapitalizáció.

(A 2020-as – 30 éve nem látott időjárási viszonyok miatti – borzasztó eredményt és a 2022-es, műtrágyaár-infláció miatti, kimagasló profitot érdemes kivenni a képből, hogy a reálisan elérhető profitokat láthassuk.)

Fontos persze a vállalat mérlegére is ránézni: a cég nincs eladósodva és sokat javult a működőtőke-finanszírozás is. Évközben nagyjából 100-150 millió euró nettó hitele volt a cégnek, amit év végére átlagosan 0-50 millió euró közötti nettó pénzeszközre hozott vissza.

A legérdekesebb mégis a cég értékeltségének alakulását mutató, EV/EBITDA szorzószámok (ahol az EV, az Enterprise Value, azaz a cégérték). Érdemes megnézni, hogy 2017-hez képest, mennyit zsugorodott a szorzószám a profit növekedése és a részvényárfolyam összeesése miatt. A legnagyobb meglepetés abban rejlik, hogy ez egy kevésbé ciklikus defenzív vállalat, amely átlagosan évi 85 millió euró EBITDA-t termel alacsony szórással. A gazdasági ciklus (aminek jó eséllyel a végén vagyunk) egy ilyen vállalat profitjára nincs jelentős hatással, az időjáráson kívül nincs érdemi külső befolyásoló tényező, amely hatna a cég eredményére.

Hogy tud egy cég a részvényenkénti eredmény (P/E) mindössze hatszorosán forogni, ha még a legrosszabb évében is 53 millió euró EBITDA-t csinált? Lehet, hogy nem juttat vissza az eredményből a részvényeseknek, ezért nem kedvelik a befektetők?

– merülhet fel a kérdés. De ez sem indokolhatja az árfolyamot: a vállalat közel 5 százalékos (euróban) osztalékhozammal forog, ráadásul az elmúlt 2 évben 60 millió eurót költött részvényvisszavásárlásra és további 20 millió euró visszavásárlást ígérnek 2026-ig.

Lehet, hogy a jövőbeli növekedés a kérdőjeles? Ír vállalatként és az Egyesült Királyságban piacvezetőként valóban alacsony a növekedés a mezőgazdaságban, azonban a vállalat a „szabadidő-szegmensében” akvizíciókkal növekszik: magas megtérülésű, kis családi cégeket vásárol fel, amelyek sportpályák fenntartásával, közparkok rendezésével és városzöldítési projektekkel foglalkoznak. Rendelkezik továbbá a cég brazil és európai kitettséggel is, ahol jó növekedési lehetőség van a mezőgazdasági inputok piacán.

A fentieken túl érdemes megnézni azt is, hogy a menedzsment kellően ösztönzött-e: A cég felsővezetői (a CEO és a CFO) az alapfizetésük négyszeresét kereshetik meg, amennyiben hozzák az elvárt profitokat és egy részvényre jutó eredményt. Külön jó jel, hogy 3,4 és 3,2 eurós részvényárfolyam környékén is vásároltak részvényeket a vezető tisztségviselők (zölddel jelölt):

Forrás: Bloomberg

Fontos lenne, hogy az őszi mezőgazdasági munkák ideje alatt megfelelő legyen az időjárás, főleg a core piacon (UK), ami megnyugtatóan hatna a befektetőkre és egyfajta pozitív jelzés lehetne a részvényárfolyam emelkedéséhez. Az elemzők véleménye mindenesetre már javult, ami a becsléseiken is meglátszik, hiszen a többség 5 euró fölé teszi a célárfolyamot. Az időjárási kockázat mindig jelen van egy mezőgazdasági cégnél, ilyen alacsony árazottság és ilyen mértékű biztonsági tartalék (margin of safety) már bőven kárpótolja a befektetőket a vállalt rizikóért cserébe.

A cikk a nyilatkozó elemző saját véleményét tükrözi. Számos (akár a szakemberek által menedzselt) HOLD Alapkezelő által kezelt befektetési alapban vannak vagy lehetnek Origin-pozíciók.

JOGI NYILATKOZAT

A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.