A részvénypiacok rémálma: a mennyiségi szigorítás

Mit jelent a jegybankok eszközeladási programja, és milyen hatást gyakorol a pénz és tőkepiacokra? – avagy miért ne lepődjünk meg a részvények alulteljesítésen

Széteső ellátási láncok, kínálati sokk, járvány, lassuló Kína. Mi hiányzik még? Ja igen, egy háború, ami megnövekedett energiaárakhoz és élelmiszerhiányhoz vezet. Ezeket a kihívásokat hozta eddig a 2022-es év. Gazdasági szempontból az események stagflációs környezethez vezetnek, ami magas infláció mellett alacsony (reál-)növekedést jelent. A központi bankoknak ilyenkor kell beavatkozni. A globális pénzügyi rendszer számára a legfontosabb jegybank az amerikai Fed, amely bejelentette, hogy májustól tovább szigorítja a monetáris kondíciókat.

A jegybankoknak rendeltetés szerint két feladatuk lehet:

az árstabilitás megőrzése és a munkaerőpiac támogatása.

Duális mandátum esetén mindkét szempontra figyelni kell a jegybankároknak, egyébként az infláció kézbentartása az elsődleges feladatuk. Az amerikai Federal Reserve duális mandátumú jegybank; a gazdasági növekedés magas, a munkanélküliségi ráta alacsony, viszont az infláció 40 éve nem látott szinten van. A makrogazdasági környezet átrendeződésével a rekordlaza pénzügyi kondíciók többé már a fejlett világban sem tekinthetők indokoltnak.

Napjainkban a központi bankok két fő eszközzel alakítják a monetáris politikájukat:

• Az irányadó kamat változtatásával befolyásolják a rövid távú kamatokat és hozamokat. Ezt megvalósíthatják eszköz (hitel), illetve forrás (betét) oldali instrumentumok szabályozásával.
• Az eszközvásárlási (QE), illetve eladási (QT) programjaikkal meghatározzák a közép és hosszú távú (kockázatmentes) hozamokat.

A két eszköz használatával a teljes hozamgörbe mentén meg tudja határozni a hozamokat a jegybank. Miért fontos ez?

Azért, mert minden lejárati időponthoz különböző gazdasági tevékenységek kapcsolódnak, így a monetáris hatóság pénzügyi kontrollja valamennyi szektorra kiterjed. Például a rövid lejáratú kamatoknak nagy hatása van a kincstárjegyek árfolyamára és a hitelkártyák költségeire, a hosszabb távú hozamok pedig meghatározzák a jelzáloghitelek törlesztőrészleteit és az államkötvények által kínált kamatokat.

A mennyiségi szigorítás (QT)

A mennyiségi szigorítási (QT) programok lényege, hogy a központi bank eladja – vagy hagyja lejárni – a meghatározott instrumentumokat, így csökkenti a mérlegfőösszegét. Az eszközök többnyire kincstárjegyek és állampapírok, de lehetnek jelzálogalapú kötvények (MBS) is. A program hatása a pontosan ellentétes a mennyiségi lazításéval (QE). Ez a kötvénypiaci hozamok emelkedésében és a bankrendszer szabad (jegybanki) tartalékéinak csökkenésében mutatkozik meg.

Felmerül a kérdés, hogy mi értelme van a mennyiségi szigorításnak, ha a 2010-es évek arra világítottak rá, hogy a QE nem okoz inflációt?

A dolog összetettebb. A QE valóban nem okoz – érdemi – inflációt a fogyasztói árindex tekintetében, azonban megnöveli a tőkepiaci eszközárakat. Miért? Két dolog jöhet szóba:

• A központi bankárok úgy gondolják, hogy ami eddig nem működött (a QE nem tudott inflációt csinálni), az fordítva működni fog (a QT csökkenti tudja inflációt) azáltal, hogy a megnövekedett hozamok átárazzák a tőkepiacokat. Ez egy mesterséges minirecessziót jelentene, amit szándékosan a monetáris politika gerjeszt.  
• A jegybankárokat addig nem érdekli a tőzsde, amíg nincsen nagy baj, viszont ragaszkodnak az előre lefektetett irányelvekhez. Ilyen a hosszú távú egyensúlyi kamatról kialakított elmélet, amihez a döntéshozók ragaszkodhatnak. Ez esetben egyszerűen arra koncentrálnak, hogy a tényleges irányadó kamat konvergáljon egy hosszú távon kijelölt értékhez (ez az USA-ban valahol 2 és 3 százalék között van), hogy a jövőben a gazdaság elkerülje az esetleges egyensúlytalanságokat, és recesszió esetén effektíve lazítani lehessen.

Az eszközeladási program és a részvénypiacok

Az amerikai jegybank eddig hivatalosan egyszer hajtott végre mennyiségi szigorítást 2017 és 2020 között. Ekkor a központi bank mérlegfőösszege három év alatt 4500 milliárd dollárról 3800 milliárd dollárra csökkent. Ezúttal viszont 9000 milliárd dollárról indul az eszközállomány. Április elején Jerome Powell, a Fed elnöke azt nyilatkozta, hogy ezúttal a havi 95 milliárd dollár értékben kívánják kivitelezni a QT programot, ami évente 1140 milliárd értékű állampapír és jelzáloggal fedezett értékpapír eladását jelenti. Ebben az ütemben négy-öt év alatt elérhetné a Fed mérlegfőösszege a járvány előtti szintet. Adódik a kérdés, milyen áron?

A tőkepiacok nem kedvelik a mennyiségi lazítási programokat.

Tételezzünk fel, hogy adott egy részvény, aminek az árfolyama 1000 egység és 20 egységnyi osztalékot fizet, tehát az osztalékhozama 2 százalék. Eddig párosult hozzá egy 1,5 százalékos, kockázatmentes hozam (diszkont faktor). Ez most a jegybank szigorításának köszönhetően felmegy 2.5 százalékra. Az egyszerűség kedvéért tegyük fel, hogy minden más változatlan marad, a részvény és osztalékhozam közötti spread konstans (0.5 százalék kockázati prémium).

Mennyi lesz a részvény árfolyama, ha feltételezzük, hogy a részvény ugyanúgy 20 egységnyi osztalékot tud fizetni és az 1 százalékos hozamemelkedés hosszú távon fönnáll? Ebben az esetben 2.5%+0.5%= 3 százalékos osztalékhozamot kell biztosítani a részvénynek úgy, hogy 20 egységnyi osztalékot tud fizetni. A részvényárfolyam tehát 20/3%=666.67 lesz. Ez azt jelenti, hogy egy százaléknyi hosszú távú (kockázatmentes) hozamemelkedés miatt az árfolyam 33 százalékot eset. Mi lett volna ugyanebben az esetben, ha 5 százalék, tehát 50 egység az osztalékhozam és 4 százalék a kockázatmentes hozam? Ekkor az osztalékhozamnak 6 százalékra kellene emelkednie, ami 50/6%=833-as árfolyamon valósulna meg. Ez már „csak” 17 százalékos esésnek felel meg.

A valóság ennél sokkal komplexebb, tele nonlineáris mechanizmusokkal, azonban a példa szemlélteti, hogy egy nulla közeli, kockázatmentes hozamokhoz szokott – túloptimalizált – világban a kicsinek tűnő hozamemelkedések is jelentős árfolyamváltozásokkal járnak. Ráadásul a tőzsde (az emberi természethez hasonlóan) hajlamos a túlzott eufóriára, a rossz hírek esetén pedig az indokolatlan pesszimizmusra.

Mi kell az emelkedő hozamgörbe mellett a részvénypiacoknak ahhoz, hogy vonzó befektetések maradjanak?

Növekvő profitok, tehát konjunktúra a reálgazdaságban. A jelenlegi várakozások szerint nominális növekedésből lesz bőven, azonban az egészségtelenül magas infláció átalakíthatja a vállalatok költségstruktúráját, így előbb-utóbb elérheti a profitokat is.

Áprilisban Kelet-Európában 10 százalék körüli, az Egyesült Államokban 8.5 százalékos emelkedést mutattak a fogyasztói árindexek.