Utoljára 2018-ban zártak általánosságban gyenge évet a piacok: estek a részvények, a kötvények, a nyersanyagok és még a kriptoeszközök is. A cikkben sorra veszem a lehetséges párhuzamokat és különbségeket 2018 és 2022 között.
A részvénypiacokon historikusan évente egyszer történik úgynevezett korrekció, ami az árfolyam legalább 10 százalékos esését jelenti. A tőzsdei zsargon medvepiacnak nevezi azt a jelenséget, amikor 20 százaléknál többet esik egy instrumentum. A részvénypiac (S&P 500) esetében korrekció átlagosan évente egyszer, a 20 százalékot meghaladó esések pedig változó gyakorisággal fordulnak elő. Van amikor egy évtizedre egy medvepiac sem jut (2010-es évek) és van, amikor akkor négy (kétezres évek).
Az előző három évben – a 2020-as tőzsdekrach ellenére – rendre
10 százalékot bőven meghaladó éves nyereséget könyvelhetett el magának, aki (fejlett piaci) részvényekbe fektetett.
Hasonlóan jó teljesítményt nyújtottak a hosszú futamidejű kötvények, a nyersanyagok (például arany vagy olaj), de rendkívüli szárnyalásnak lehettünk tanúi a kriptoeszközök tekintetében is. Ez azonban nem mindig volt így, vannak évek, amikor nehéz profitot csinálni.
Zsiday Viktor még tavaly év végén hívta fel a HOLD elemzőcsapatának figyelmét arra, hogy a 2022-es év számos dologban hasonlíthat például 2018-hoz. Akkor az amerikai S&P 500 -4,38 százalékban zárt, az MSCI World (részvény)index 8,2 százalékot veszített, a nyersanyagok nem mentek sehova (olaj -1 százalék; arany -1,5 százalék), valamint a hosszú futamidejű kötvények is rosszul teljesítettek, a kriptoeszközökről pedig talán jobb szót sem ejteni. Ilyenkor nemcsak azért nehéz (év/év alapon) hozamot elérni, mert az adott időszakban lefelé mentek az instrumentumok, hanem azért is, mert az időszak nyitó és záró árfolyamai között minimális volt a különbség. Ami a gazdaságot illeti, elég sok dologban lehet párhuzamot vonni a 2022-es kilátások és a 2018-ban bekövetkezett folyamatok között.
Párhuzamok
Talán a legfontosabb párhuzam 2018 és 2022 között a monetáris politikai szigorítás. 2018-ban az amerikai jegybank 4-szer emelt 25 bázispontot az irányadó kamaton, 2022 első heteiben ugyanez volt a konszenzus. Itt jön képbe a másik fontos párhuzam:
az infláció az év első szakaszában – a 2018-ashoz hasonlóan – nem nagyon akar csökkenni.
Az elemzőházak immár egymásra licitálnak a kamatemelési várakozások számát illetően. Vannak, akik 6-7 emelést várnak, közben egyre inkább valószínűsíti a piac, hogy az első márciusi emelés 50 bázispontos lesz. A növekvő hozamok pedig nem kedveznek semmilyen eszközosztálynak.
További közös pont 2018 és 2022 között a geopolitika feszültségek. Amíg Trump elnöksége alatt az Egyesült Államok Kínával nyílt kereskedelmi háborúba keveredett, addig a Biden adminisztráció Oroszországgal Ukrajna miatt, Kínával pedig az emberi jogok és a Dél-kínai tenger státusza miatt konfrontálóik. Az orosz-ukrán konfliktus addicionális nyomást helyez az energiaárakra, ami a magas inflációval és nyersanyaghiánnyal küzdő globális gazdaságra ismételten negatív hatással van. Mindehhez a fejlett országok nagy részében feszes munkaerőpiac is társul, amely tovább fokozza az inflációt.
Különbségek
Azt feltételezné az ember, hogy a – tőkepiacok tekintetében – gyenge 2018-as év után a különbségek csakis pozitív irányba hathatnak, de ez sajnos nem így van. 2018-ban a növekvő infláció mellé gyorsuló gazdaság (és semleges fiskális politika) társult, azonban 2022-ben a globális gazdaság bőven túlhevült, sőt, már belassult, miközben az infláció még mindig emelkedik.
Az államháztartások esetében nemcsak arról van szó, hogy nem érkezik több fiskális ösztönző, hanem a már meglévő költekezést is visszafogták. Ennek hátterében a magas GDP-arányos államadósságok, a dráguló adósságszolgálat és az emelkedő infláció állnak. Persze mindig akadnak kivételek, akiket a költekezésben nem tart vissza a túlzott eladósodottság és a magas infláció, azonban elmondható, hogy globális tekintetben a gazdaságpolitikai döntéshozók túlnyomó többsége már elkezdte a költségvetési konszolidációt.
Az igazi kockázatot a két fent említett strukturális kihívás kombinációja jelenti: a túl magas infláció és a lassuló gazdasági növekedés együtt ideiglenes stagflációhoz vezethet. Eddig az árupiacot (azon belül különösen az energiahordozókat) lehetett felelőssé tenni a fogyasztói árak kellemetlen emelkedéséért, azonban a fejlett világban beindult a bérnövekedés is. A bérspirál kialakulásától a legtöbb fejlett ország – Magyarországgal ellentétben – még távol van, azonban a kiugró bérnövekedés egy vörös vonalat jelent a jegybankárok számára. A monetáris hatóságok a legtöbb országban már léptek is ez ügyben, de a két legfontosabb szereplő még hátra van: az Európai Központi Bank (EKB) és az amerikai Federal Reserve.
Amikor legnagyobb játékosok átigazolnak a másik oldalra
Jelenleg a pénzpiacok a Fed esetén hat, 25 bázispontos emelést, az EKB esetében pedig egy emelést áraznak. Az EKB kapcsán a legtöbb elemző ezzel nem ért egyet, mivel annak irányadó kamatlába 2012 óta 0. Azóta többször is beszéltek az emelésről, de végül inkább levitték a kamatot -0,5 százalékra (ezért nincs érdemi hozama még az olasz vagy a görög kötvényeknek sem). Sokan a szakmában még nem is dolgoztunk, amikor az EKB utoljára kamatot emelt. Talán ezért is van, hogy nehezen tudjuk elképzelni, hogy az EKB a sok monetáris lazításon (eszközvásárlási programon) vagy a nagyon sok lazításon kívül mást is tud csinálni, főleg, ha a német gazdaság belassul – márpedig be fog. Tehát marad a jó öreg Fed, a világ legmeghatározóbb központi bankja.
A tengerentúlon az amerikai infláció év/év alapon 7,5 százalék volt, ami 40 éve a legmagasabb. Igaz, 1982-ben 10 százalék körüli irányadó kamatot diktált a Fed, ma pedig 0,08 százalékos effektív kamatláb mellett heti tízmilliárd dollárokkal növeli a bankrendszer likviditását. Van kontraszt, persze történt azóta néhány dolog, például egy tőkepiaci rezsimváltás 2008-ban, amióta a jegybankok a válságokra brutális nagyságrendű pénznyomtatással válaszolnak. Ma egy 8-10 százalék körüli amerikai szövetségi kamatláb és egy 4-5 százalékos dollár reálhozam teljesen elképzelhetetlen lenne, mivel az a fajta monetáris politikai szigor egyszerűen letarolná a globális gazdaságot – bár az infláció problémáját kétségtelenül megoldaná.
Tehát az évnek meglehetősen óvatos kamatemelési várakozással indultunk neki. Ez a 0-ról 1 százalékra történő emelést jelentett, a piacok azóta áraztak hat és hét emelést is. Az első kamatemelés márciusban fog érkezni, és könnyen lehet, hogy 0,5 százalékos lesz. Bár, a közeljövőben esedékes Fed kamatemelések számát egyre nagyobb bizonyossággal látjuk előre (a piac már árazza is őket), a két legmeghatározóbb tényező továbbra is ismeretlen:
- Meddig fogja felvinni a Fed a kamatot?
- Hogyan fog alakulni az amerikai mennyiségi szigorítási program?
Az irányadó kamatnál a terminál ráta, azaz a jegybank által kijelölt hosszú távú egyensúlyi kamatláb mértéke a meghatározó, valamint az, hogy mikorra tudja elérni azt. E mechanizmus meghatározza, hogy a rövid távú kölcsönök milyen ütemben drágulnak meg. A másik kérdés a terminál rátát illetően, hogy fel tudja-e vinni 2 százalék fölé kamatlábat a Fed. Amennyiben nem tudja és az infláció messze 2 százalék fölött marad, akkor a jegybanknak hitelességvesztéssel kell szembenézni.
A mennyiségi szigorítás tekintetében még semmi konkrétat nem mondtak a Nyíltpiaci Bizottság tagjai, így a program nagyságrendjét és hosszát illetően még csak találgatni tudunk. A terminál ráta a rövid távú hozamkörnyezetet határozza meg, a mennyiségi szigorítással pedig szinte a teljes hozamgörbe befolyásolható. A program lényege, hogy eszközöket – általában állampapírokat vagy jelzálogkötvényeket – ad el a jegybank, így csökkenti a kereskedelmi bankok szabad tartalékéinak állományát. Az eladói nyomás miatt a kötvénypiacon csökkennek az árfolyamok és nőnek a hozamok. Ez lassítja a gazdaságot és szélsőséges esetben likviditási gondokat okozhat a bankrendszerben (erre példa a 2019 őszén történt esemény a repo piacon).
Bárhogy is lesz,
a gazdaságpolitikai döntéshozók és a jegybankárok kétségtelenül nehéz döntések sora előtt állnak.
Az utóbbi másfél év töretlen optimizmusa után nem könnyű felidézni, hogy az inga a másik irányba is ki tud lengeni. Ideiglenesen kialakulhat olyan pesszimista szemlélet a piacon, amely következtében a jó hírre nem tudnak érdemben emelkedni az árfolyamok, miközben a rossz híreket látszólag indokalatlan esés követi. Ha a Fed túl keveset szigorít, akkor megcsappan az intézményekbe vetett hit és inflációs félelmek lehetnek úrrá, ha pedig túl sokat szigorít, akkor lerontják a gazdasági növekedést. Az amerikai mondás, ami azt állítja, hogy „ne harcolj a Fed ellen” (don’t fight the Fed) ezúttal nem a rövid távú részvénypiaci emelkedés oldalán áll.