Adott egy zseniális földrajzi adottságokkal, a Nyugat és a Kelet legjobb fortélyait ötvöző, családi kézben (elég jól) működő vállalatokkal bíró ország, ráadásul Európa kapujában. Ez a 70 százalékos inflációval, devizaválsággal és ennek tetejében elsőre őrültnek hangzó fogyasztói magatartással szenvedő-küzdő Törökország, amit nemrég látogatott meg Cser Tamás, a HOLD Alapkezelő vezető részvényportfólió-kezelője. Interjú.
Csonka Attila: Milyen tapasztalatokat gyűjtöttél a török úton?
Cser Tamás: Kollégáim athéni konferenciájával ellentétben (amelyekről itt és itt írtunk – a szerk.) ezt a látogatást magamnak szerveztem, nem egy konkrét rendezvényre mentem. Törökország 5 éve a fókuszterületünk része, folyamatosan találkozunk, beszélünk helyi cégekkel és szakemberekkel. A portfóliónkban van is néhány török befektetés, ezért jellemzően évente meglátogatom az országot, hogy frissítsem a tudásomat, hús-vér környezetben szerezzek tapasztalatokat a helyi szereplőktől.
A koronavírus-járvány miatt az utóbbi két évben online voltak találkozóink, pedig a török gazdaság makrohelyezete miatt most különösen van hozzáadott értéke, amikor hallani és látni lehet, a helyi emberek hogyan látják a gazdasági körülményeket. Tíz vállalat képviselőivel, illetve helyi elemzőkkel és alapkezelőkkel találkoztam Isztambulban.
Árnyalhattam azt a tudást, ami egyébként itthon az asztal mellett, híreket és elemzéseket olvasva alakul ki az emberben.
Milyen cégekkel találkoztál?
Próbáltam minden olyan vállalattal, amely benne van a portfóliónkban és pár olyannal is, amikben fantáziát látunk. Ez egy széles spektrum. Találkoztam bankok képviselőivel, ami segített jobban megérteni a makrohelyzetet. Voltak belső gazdaságra fókuszáló cégek diszkont-közértlánctól kezdve távközlési társaságig. Exportra termelő vállalatok vezetőivel is tárgyaltam továbbá, amelyek árbevételének mintegy fele külföldről jön, mint például a Koç Holding és az Efes.
Jó hangulatban telt az út?
Nagyon rányomja a bélyegét a helyi cégvilágra a török gazdasági helyzet. Amióta intenzíven látogatjuk Törökországot, mindig válság van. Vagy kifelé jönnek abból, vagy mennek éppen bele, tehát gyakorlatilag folyamatosan negatív a hangulat. Mégis, azt kell mondanom, most különösen rossz a helyzet megítélése.
Mindenki látja, hogy fenntarthatatlan a gazdasági helyzet. A kilátásokat leginkább az határozza meg, hogy mi lesz a követkető választások eredménye. Addig pedig a „túl kell élni, ki kell húzni!” hangulat uralkodik.
Másik oldalról, volt egy részben pozitív színezete a személyességnek: végre újra tudtunk találkozni a járvány után. Ez nem csak nekem a helyi vállalatok képviselői számára is hasonló érzés volt: most találkoznak újra a külföldi befektetőkkel, igaz, sokkal kisebb arányban érkeznek, mint korábban. A jelentős részük elhagyta a török piacot.
Milyen képed alakult ki a török piacról? Tényleg fenntarthatatlan a struktúra?
Nagyon érdekes helyzet van most a török gazdaságban. Egyértelműen baj van, devizaválság alakul(t) ki, az infláció teljesen elszabadult, ugyanakkor ennek az is a következménye, hogy a lakosság előrehozza a költéseit. Miért? Azt látják, hogy minden nappal kevesebbet ér a pénzük. Törökországot jelenleg a válsághangulat és a keresletbővülés együttélése jellemzi.
Mindenki azért panaszkodik, mert elértéktelenedik a jövedeleme. Már föl sem merülhet egy átlagos családban, hogy külföldre menjen nyaralni, a középosztály folyamatosan csúszik le.
Mellette, mivel „tombol” az infláció, mindenki vásárol, amit és amíg még tud.
Nagyon korlátozottak a helyiek megtakarítási lehetőségei, nem nagyon vannak olyan eszközök, amelyekkel megőrizhetnék a pénzük reálértékét. A partnereim azt mondták – és én is ezt tapasztaltam –, hogy a rossz helyzet ellenére tele vannak a plázák és az éttermek. Ez az az a jelenség, amire úgy hivatkozunk általában, hogy előrehozott fogyasztás.
Aki gazdag, ingatlant és autót vesz, mert ezek értékőrzők, akinek nincs ennyi pénze, az a fogyasztással védekezik: berak a garázsba még egy hűtőt, ha majd elromlik a mostani, akkor használja az újat.
Jól jellemzi a hangulatot a Mavi Jeans divatmárka (farmerfókuszú cég, a Levi’s-hez hasonlít – a szerk.) friss jelentése, miszerint euróban nézve soha nem volt olyan jó első negyedéves reálbevétele, mint most. Úgy is rekorder volt a cég, hogy a széteső líra sokkal kevesebbet ér az euróval szemben.
A polgárok tehát fogyasztanak, mintha nem lenne holnap. A vállalatok hogyan tudnak védekezni az inflációval szemben?
A cégeknek nincs más választásuk, minthogy az inflációt kőkeményen megpróbálják áthárítani az áraikba – jelen pillanatban ezt meg is tudják tenni, mivel a kereslet még jó. Várakozásokon felüli teljesítményeket látunk a vállalatoknál; a vállalatok saját várakozásaikat és a mi elképzelésünket is felülmúlják. Persze árnyalja a képet, hogy a világ többi részéhez hasonlóan nyersanyagár-sokkok érik a gazdaságot, továbbá ott van a líra szétesése.
Komoly kétségek voltak bennünk, ezt a nagyon durva áremelést meg tudják-e tenni a cégek, anélkül, hogy komoly esés jelentkezne a forgalmukban. Eddig sikerült, de azt gondoljuk, ez továbbra is egy átmeneti állapot marad, ami addig állhat fent, ameddig még marad elkölthető megtakarítása az átlag török fogyasztónak (aki továbbra is hisz a monetáris helyzet gyors rosszabbodásában).
Abban a pillanatban, amikor már nem az lesz a várakozás, hogy a pénz szétesik és az infláció gyorsul, nem lesz tehát előrehozott fogyasztási kereslet, mindez a visszájára fordul majd. Elkerülhetetlen lesz egy erőteljes gazdasági lassulás, a fogyasztás visszaesése. A kérdés csak az, ez mikor történik meg.
Hogyan látod, mikor?
Ezt teljes mértékben a választás határozza meg. Törökországban az a helyzet, hogy legkésőbb jövő nyáron új parlementi és elnökválasztás lesz, de akár előre is hozhatják azt – sok helyi szerint ez meg is fog történni, nem tartható a gazdasági helyzet jövő nyárig. A felmérések szerint nagyon billeg Erdogan széke. Teljesen fej-fej mellett áll az ellenzék és a kormánypárt népszerűsége, sőt, valószínűsíthető, hogy a bizonytalanok jó része is inkább elégedetlen a gazdasági helyzettel, az elszálló inflációval. Azt mondanám, jelen pillanatban vesztésre áll a kormány. Egyáltalán nem biztos, hogy újra megszavazzák Erdogant.
A jelenlegi elnök stratégiája az volt az elmúlt egy évben, hogy mindenáron próbálta serkenteni a gazdaságot. Akkor is, ha ez az infláció elszállásával jár. Ez a stratégia akkor vált egyértelművé, amikor tavaly tavasszal lecserélte a jegybankelnökét és egy olyan új vezetőt rakott a központi bank élére, akinek az lett a feladata, hogy újra levigye a kamatokat, anélkül hogy stabilizálták volna az inflációs helyzetet. Ennek a következménye a líra szétesése és az elszabaduló infláció lett.
Erdogannak nincs más útja, egyben kell tartania a rendszert a választásokig. Meg kell próbálnia úgy eljutni a voksolásig, vagy olyan pillanatra előrehozni a választásokat, amikor ez a gazdasági helyzet még nem nagyon káros a rendszerének és jó esélye van az újraválasztásra.
Ha Erdogan bukna, akkor bizonyosan egy erős monetáris helyreigazítás indulna el. Az ellenzéknek egyértelműen az az út járható, ha megpróbálja visszaszerezni a török gazdaság kredibilitását mind a belföldiek, mind a külföldiek szemében.
Valószínűleg Erdogannak sincsen más lehetősége egyébként. Ha újraválasztják, neki is muszáj lesz változtatnia jelenlegi gazdaságpolitikáján, hiszen mint mondtam, a helyzet egyértelműen fenntarthatatlan. Miből látszik ez? Egyre jobban gyorsul az infláció és romlik a fizetési mérleg.
Az emberek költenek, ahogy tudnak. Olyan termékekre, amelyek jó része importból származik. Ráadásul Törökország nagy nyersanyag-importőr, ezek az árak is elszálltak. Nagyon gyorsan romlik a fizetési mérleg egyenleg. Ez egyrészt azt jelenti, hogy gyorsulva áramlik ki a pénz az országból, ha pedig a devizát próbálja tartani a török jegybank, gyorsulva fogynak a tartalékai. Ez utóbbiak valójában már most sem létező tartalékok, csak bankoktól kölcsönvett források.
Így biztosan nem tud egyben maradni a gazdasági rendszer. Akármelyik fél is nyer majd a választásokon, konszolidációra lesz szüksége, vagy (rosszabb esetben) még ennél is drasztikusabb lépésre. Tőkekorlátozásra például, hogy megállítsák a pénz kimenekülését.
Kicsit részletesebben beszélnél arról, hogy milyen helyzetbe kerültek a megtakarítók? Mi zajlik a monetáris politikában?
Törökországban egy rendkívül unortodox szisztéma alakult ki, kettős kamatrendszerrel. A jegybank levitte a kamatokat (14 százalékra), mélyen a 70 százalékos infláció alá. Eközben a kormány azt próbálja megakadályozni, hogy a lakosság külföldre menekítse a pénzét. Ennek érdekében kialakítottak egy devizavédett betéti konstrukciót, ahol a lakosság megkapja a nem túl magas kamatok mellett a deviza leértékelődést is – így próbálják megakadályozni azt, hogy mindenki dollárba tegye a pénzét. Sőt! Inkább arra ösztönöznek, hogy váltsák vissza lírára a devizájukat. Év eleje óta mintegy 21 milliárd dollárnyi török devizabetétet váltottak lírára, amely a török GDP mintegy 3 százaléka.
A kamatok mértéke ugyanakkor hitel oldalon is igazodik a nagyon alacsony jegybanki szinthez, mélyen negatív reálkamatok vannak. A jobb minősítésű vállalatok fel tudnak venni hitelt 25 százalékos kamat közelében, és ilyen magas infláció mellett érdekeltek is abban, hogy hitelt vegyenek fel és befektessék azt a pénzt a vállalkozásukba, mert az infláció miatt ez valószínűleg bőven megtérül majd.
A lakosság is érdekelt mindemellett abban, hogy ebben a helyzetben ilyen-olyan módon próbáljon meg hitelhez jutni, és azt magasabb kamatozású befektetésre, arbitrázsra használja fel. Rakja vissza például az előbb említett magasabb kamatozású devizavédett betétbe, mert valószínűleg ez az infláció bőven lecsapódik majd a folytatódó devizaleértékelődésben.
Mi más tud tenni a lakosság? Mivel a lírabetétek reálhozam kilátása nagyon rossz, menekíti a pénzét reáleszközökbe, főleg ingatlanba. Nagyon durva az ingatlanár-emelkedés. Az isztambuli lakásárak 120 százalékkal nőttek év/év alapon, messze az infláció fölött – az ingatlan abszolút betölti most azt a szerepét, hogy reálértéket őriz, sőt, gyarapít is. Az ok, a teljes pénzügyi szétesés.
Az ingatlan mellett részvényekbe is menekülnek a befektetők. A tőzsdén még mindig sokkal vonzóbbak a reálhozam-kilátások, mint amit betétekkel, kötvényekkel várhatóan el lehet érni.
Ez utóbbi eredményezi azt az érdekes helyzetet, hogy a török az idén a világ egyik legjobban teljesítő részvénypiaca. Van persze honnan emelkedni: a tavaly évet nagyon mélyen zárta a török index, de miközben a világban most szinte mindenhol mínuszban vannak a tőzsdék a globális problémák miatt, itt plusz van. Látni kell azonban azt is, hogy a külföldiek adják el a török részvényeiket, a török lakosság reáleszköz-vételi kedve egyelőre azonban elég erős ahhoz, hogy ezt felszívja.
Törökország közvetítő fél az oroszok és az ukránok között. Ez kedvez a török cégeknek, piacnak, gazdaságnak?
Elméletileg van az az út, hogy a gazdaság is profitálni tudjon Erdogan diplomáciai erőfeszítéseiből. A török elnök azt a szerepet próbálja eljátszani, hogy mindkét féllel jó viszony ápolására törekszik – a két fél alatt Oroszországot, illetve a Nyugatot; Európát, a NATO-t és Amerikát értem. Törökország NATO-tagállam, Amerika katonai szövetségese, ráadásul egy erős regionális katonai hatalom.
Fontos látni emellett, hogy míg a Nyugat folyamatosan vonul ki az orosz gazdaságból, a török vállalatok nem ezt teszik, amiből akár nyertesen is kikerülhetnek. Ott marad egy piac, amit elhagytak a nyugatiak és megpróbálhatnak vezető(bb) szerepre törekedni a török cégek. Erre esélye van például a már említett Efes sörgyárnak, amely most is a legnagyobb szereplő az orosz piacon és a fő (nyugati) versenytársai kivonulhatnak, eladhatják az üzleteiket…
A törökök megpróbálnak ezen a kényes vonalon mozogni. Nehéz kiszámítani, hogy ez mennyire működőképes, hol van az a pont, ahol a Nyugat ezt nem tolerálja. Most még inkább pozitív a dolog, Erdogan próbál közvetítőként fellépni a felek között, és ha sikerülne valami egyezséget elérni Oroszország és Ukrajna között, akárcsak a fekete-tengeri agrárexportút kinyitásával, az segítene az ő nemzetközi megítélésén is.
A HOLD Alapkezelőnek miért érdekes az ezer sebből vérző török piac?
Mi, a HOLD-nál alapvetően kontrariánus befektetők vagyunk. Abban hiszünk, hogy alulértékelt befektetési eszközökkel lehet jó hozamokat elérni. Az alulértékelt eszközök mindig valamilyen problémához kötődnek. Nagyon ritka az, amikor valaminél minden tökéletes, de nagyon olcsó is egyszerre. Ehhez kellenek problémák és mi szeretünk olyan befektetési területeken nézelődni, ahol ott a probléma, és jó esély van arra, hogy ez a probléma már mindenki számára jól ismert, és talán túl is hangsúlyozott, amiből lehet egy felpattanás, helyrerázódás.
Törökország alapvetően ilyen. Egy problémás ország, a probléma rajta ül az eszközárakon. A líra reálértelemben mintegy harmadával leértékelődött az elmúlt 5-6 évben, a török részvénypiac pedig – ahogy az ábrán látszik – dollárban a 2013-as csúcsához képest értékének háromnegyedét vesztette el. Kimondható, hogy a török révények a világ legrosszabbul teljesítő eszközei közé tartoznak.
Közben, hogyha látogatjuk a vállalatokat, a gazdaság szereplőit, azt látjuk, hogy ezen aktoroknak lehetnének jó kilátásaik is.
Jó minőségű, döntően magánvállalatokat látunk, amelyek a nyugatihoz hasonló menedzsmenttel és startégiával – egyébként ügyesen -, ám hatalmas makrogazdasági szembeszélben dolgoznak. Fontos továbbá, hogy Közép-Európához képest sokkal szélesebb tárházban vannak jól menedzselt, családok által kontrollált magánvállalatok, amit mi a legjobb tulajdonosi szerkezetnek tekintünk befektetési szempontból.
Ráadásul ott van egy olyan Törökország, aminek a politikai konszolidációjára hatalmas szüksége lenne Európának. Ez egy olyan gazdaság, ahol nagyon fiatal a társadalom, és nő a népesség –az elöregedő és csökkenő népességű Európa kapujában, ahol gyakorlatilag teljesen elfogyott a szabad munkaerő. Ha Törökországra úgy tudna tekinteni az EU, mint egy megbízható politikai és gazdasági partnerre, akkor hatalmas lehetőség lenne arra, hogy odatelepüljön európai termelés.
Az elmúlt 20 év arról szólt, hogy Nyugat-Európa a termelését megpróbálta áttelepíteni Kelet-Európába, de a régiónkba már ki lehet tenni a megtelt táblát. Szinte senki nem tud többlet munkaerőt előteremteni.
Törökország óriási lehetőséget jelenthet, ha végbemenne ott egy tartós politikai fordulat. Fontos és nem egyszerű az elvárt tartósság: ha az ellenzék hatalomra is kerülne, mindenképp egy nehéz, recessziós helyzetet kellene menedzselnie anélkül, hogy elveszítik a társadalom támogatását.
Ha ez sikerülne, Törökországban nagyon nagy tartalékok vannak a gazdasági fellendülésre és az eszközárak emelkedésére.
Elnémetesedett a görög fogyasztó
Mármint spórolósabb lett, persze nem kell aggódni, nem felejtette el a mediterrán ritmust. Sőt, annyira nem, hogy Görögország a pandémiás összeomlás után idén nyáron már újra rekordszámban csalogatná az Égei-tengerhez a pénzes turistákat. Többek között erről is meséltek a HOLD Alapkezelő szakemberei a görög tőkepiacot és legfontosabb helyi gazdasági szektorokat kiveséző interjúnkban.
* A cikk a nyilatkozó elemző saját véleményét tükrözi. Számos (akár a szakember által menedzselt) HOLD Alapkezelő által kezelt befektetési alapban vannak vagy lehetnek görög részvénypozíciók.
JOGI NYILATKOZAT
A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.