Rég teljesített ennyire gyengén az amerikai részvénypiac. Visszatérhet a bikapiac vagy még mindig medvepiaci ralikkal van dolgunk? Meddig romolhatnak a fundamentumok? Mit implikálnak a tőzsdei árfolyamok? Jósolni nem tudunk, viszont górcső alá vehetjük az aktuális kilátásokat.
Amikor „a részvénypiacról”, illetve annak egészéről beszélünk, akkor némi egyszerűsítéssel az amerikaira gondolunk. Ennek az az oka, hogy a teljes globális részvénypiaci kapitalizációból az amerikai vállalatok részesedése 60 százalék körül van (Japán a második, 5 százalékkal). Amennyiben a tőzsde iránt érdeklődők társalogni kezdenek az Egyesült Államok részvénypiacáról, általában elkerülhetetlenül szóba kerül az S&P 500.
Az S&P 500 egy kapitalizáció szerinti súlyozású tőzsdeindex, amely 503 amerikai tőzsdén kereskedett vállalat piaci értékének változását mutatja. Az S&P-től némileg szélesebb körben reprezentálja az amerikai vállalatok teljesítményét a Wilshire 5000 index, ami ugyanakkor kevésbé ismert és követett, így érdemes az előbbinél maradni.
Az S&P komponenseinek összértéke a hazai tőzsdén lévő vállalatok hozzávetőleg 80 százalékát teszi ki (ami a globális piaci kapitalizáció 45-50 százaléka), tehát meglehetősen jól reprezentálja az amerikai piacot. Egy kis egyszerűsítéssel azt lehet állítani, hogy aki az S&P 500 emelkedésére fogad, az az Egyesült Államok teljesítményére tesz pénzt.
Hogyan lehet az S&P 500-ba fektetni? Az index csupán egy képlet, ami a komponenseinek árfolyamváltozását mutatja. Az 1970-es évek óta léteznek úgynevezett indexkövető befektetési alapok (funds), valamint 1990 óta tőzsdén kereskedett alapok (exchange traded funds – ETF-ek), amelyek követik az index aktuális összetételét, így tetszőleges pontossággal lemásolják annak teljesítményét. Ma már olyan pénzügyi óriások, mint a Black Rock és a Vanguard Csoport kínálják indexkövető alapok széleskörű választékát, amelyek ráadásul olcsók is. E termékeket passzív befektetési alapoknak nevezzük, mivel azok célja nem a benchmark túlteljesítése, hanem annak reprodukálása. Az S&P 500-ra például ott vannak az SPY vagy a VOO ETF-ek, amelyek éves kezelési költsége mindössze 9 és 4 bázispont, tehát 0,09 és 0,04 százalék.
E passzív befektetési eszközök de facto reprezentálhatják „a piacot”, azonban nem szó szerint „statikus” termékekről van szó. Az indexekben időnként cserélődnek a tagok és átsúlyozások történhetnek. Mivel az S&P több mint 500 vállalat papírjait követi, így szinte pontosan a piac által nyújtott diverzifikációt biztosítja. Ez azt jelenti, hogy az indexet követő instrumentumok teljes egészében makrogazdasági szemléletű befektetések, tehát az iparágspecifikus – avagy nem szisztematikus – kockázatok minimalizálva vannak.
A „verhetetlen” piac
Mivel az S&P 500 reprezentálja a piacot, így az index az alapkezelők egyik leggyakrabban használt teljesítmény benchmarkja. A felmérések szerint hosszú távon a menedzserek döntő többsége addicionális kockázatvállalás mellett sem tudja túlteljesíteni a piac által biztosított hozamot. Tízéves távlatban 83 százaléka, húszéves távlatban pedig 86 százaléka a befektetési alapoknak alul teljesíti az S&P 500 indexet. A gyakorlatban ez három dologra vezethető vissza:
A) Sok esetben a részvénypiac hozamának jelentős része csupán néhány tucat papírhoz köthető. Több mint 500 vállalat közül pedig nehéz kiválasztani a legjobban teljesítő részvényeket. A 2010-es években például a FAANG technológiai vállaltok szárnyaltak, ugyanakkor korábbi tőkepiaci rezsimekben más szektorok teljesítettek felül.
B) Az alapkezelési díjak jelentősen ronthatják a befektetési alapok teljesítményét, mivel a kockázatosabb termékeknél az éves 2 százalék fix költséghez gyakran társul 20 százalékos vagy annál magasabb sikerdíj. Viszonyításképp: az amerikai részvénypiac az előző évszázadban az osztalékokat újra befektetve évente átlagosan 10 százalékot hozott.
C) Kevés befektetési alap, illetve alapkezelő tud 20-30 évig működni, így hosszú távú eredményeket produkálni (kellően hosszú track record-ot felépíteni).
A szorzószám jelentősége
Talán a leggyakrabban használt pénzügyi mutató a P/E, ami a vállalat értékének és adózás utáni nyereségének hányadosa. Ha egy vállalat éves nyeresége 5 egység, az értéke pedig 100, akkor 20-as szorzószámon forog. Ez azt jelenti, hogy minden változatlansága mellett a vállalat 20 év alatt termelné ki a jelenlegi nominális értékét.
Egy másik fontos pénzügyi mérőszám a profit margin, ami a nyereség és az árbevétel hányadosa. A magas margin egyfelől azt mutatja, hogy a vállalat a bevétel nagy részét profitként realizálni tudja, ugyanakkor ennek megvannak a hátulütői is. A kiadások emelkedésével ugyanis a margin gyorsan eltűnhet, így a profitabilitás is visszaeshet.
Jelenleg (rövid távú szemléletben) az S&P 500 a közepesen magas szorzószámmal és a rekordmagas profit marginnal – historikus viszonylatban – továbbra sem tűnik olcsónak. Ezt fokozza a szintén magas P/S (kapitalizáció/árbevétel) ráta, ami ugyan már nincs rekordmagasan, azonban még mindig jelentősen magasabb, mint a járvány előtti időszakban. Ebből az következik, hogy a vállalatok költségeinek megemelkedése jelentősen ronthatja a profitabilitásukat és az értékeltségüket.
Az utóbbi években az olyan technológiai óriások, mint az Apple, Microsoft és Google kiemelkedő szerepet játszottak az amerikai vállalati szektor profitnövekedésében, illetve az S&P 500 index emelkedésében. E vállalatok jellemzően nagyon magas, 30-40 százalékos profit marginokkal működnek. Az utóbbi években a saját iparágukban sorra ugyanazt ismételték meg: egységnyi outputot egyre drágábban tudtak eladni. Egy 2018-as Forbes-cikk szerint az iPhone 10-es, ami 1250 dollárral került a piacra, mindössze 450 dollárba került az eladónak. Ez közel 200 százalékos profitmarzs évről-évre meg lett ismételve. Kérdéses, hogy meddig lehet ezt ekkora nagyságrendben folytatni.
Sok esetben nehéz megmondani, hogy egy adott vállalat mikor túlárazott vagy alulárazott, ugyanakkor a növekedési részvények –olyan papírok, amelyektől jelentős eredménynövekedést vár a piac – beazonosítása már kevésbé nagy kihívás. A növekedési részvények jellemzően a piachoz képest nagy szorzószámon (P/E-rátán) forognak.
Mi van akkor, ha a piac ráébred, hogy a vállalat mégsem tud olyan gyorsan növekedni? – Átárazódás.
A Meta (korábban Facebook) 2022-es első negyedéves jelentése illusztrálja, hogyan árazza át a piac a növekedési papírokat, amennyiben a jövőbeli várakozások romlanak. Még az eredménynek sem kellett romlania, elég volt a havi aktív felhasználók minimális csökkenése az eladási hullámhoz, az árfolyam egyetlen nap alatt 20 százalékkal csökkent. Ma már a vállalat alacsonyabb P/E-rátán (14) forog, mint az átlagos piaci (19) szorzószám.
A Meta esete azért fontos, mert az olyan vállalatok, mint az Apple, Amazon, Google, Microsoft, Tesla, NVDA és Netflix papírjai továbbra is magas szorzón forgó növekedési részvénynek minősülnek. E vállalatok eddig meglehetősen dinamikusan növekedtek, még a pandémiából is szó szerint profitálni tudtak. Ugyanakkor méretileg már lassan annyira nagyok, hogy a jövőbeli lehetőségeiknek gátat kell, hogy szabjon az amerikai, illetve globális gazdasági (GDP-) bővülés. Egy vállat árbevétele, illetve eredménye nem nőhet hosszú távon gyorsabban, mint a gazdaság környezet, amiben működik. Ez közgazdaságtani törvényszerűség. Az S&P 500-on belül a tíz legnagyobb értékű vállalat piaci kapitalizációja a teljes indexének körülbelül negyedét teszi ki.
Mit implikál az S&P 500 aktuális árazása?
A tőzsdei árfolyamok legfontosabb mozgatói a jövőbeli várakozások. A részvénypiacok tekintetében pedig két dolog számít: a profit és a diszkontráta. E két tényezővel mindent meg lehet magyarázni. Így jutunk a fundamentális elemzés egyik leggyakrabban használt eszközéhez, a diszkontált cash flow (DCF) alapú értékeléshez. A DCF lényege, hogy a vállalat értékét annak a jövőbeli cash flowjának jelenértéke határozza meg. A piac – az S&P 500 – persze nem egy vállalat, de a vállalatértékelés eszközeit ettől még lehet használni. Méghozzá ezúttal fordítva kell gondolkodni, mivel az index értékébe árazott profit és diszkontráta várakozásokról van szó. Ebben van segítségünkre a New York-i egyetem professzorának, Aswath Damodarannak a módszertana.
A diszkontált cash flow – avagy osztalék – alapú értékelés jelentőségét sem érdemes túlbecsülni, mivel egy tökéletesen összeálltatott modell is eredendően alkalmatlan a jövő előrejelzésére. Ez azért van, mert senki nem ismerheti tökéletesen az input paramétereket, így a modellek „csupán afféle útmutatóként” szolgálnak az elemzőknek és a kutatóknak. A fundamentális elemzés hasznosságáról eltérőek lehetnek a szakemberek véleményei, azonban a közgazdászoknak továbbra sem sikerült konkrétabb „tudományos” módszert megalkotniuk. Az elmélet alapgondolatától nem sikerül jobbat kitalálni – talán azért, mert igaz: a részvény (vagy vállalat) annyit ér, amennyi az általa biztosított jövedelem jelenértéke. A probléma a várhatóan befolyó cash flow és a diszkontkamatláb meghatározásánál van.
Szakmai részletekbe nem menően egy DCF modellhez (feltétlenül)szükség van három inputra: (1) profitvárakozásra; (2) profitnövekedési ütemre és (3) diszkontkamatlábra. Az S&P 500 éves profitjának az EPS-ét vesszük, a növekedési ütem – a várakozás hipotézisből adódóan – megegyezik a kockázatmentes hozammal, valamint a diszkontkamatláb a CAPM-modell alapján pedig a részvénykockázati prémium. Mindemellett szükséges alapfeltevések az alábbiak:
- Az eredmény közel 100 százalékban kifizetésre kerül osztalék vagy részvény-visszavásárlás formájában (ez az utóbbi 20 évben így történt)
- A következő öt évben évenkénti 5 százalékos profitnövekedésre kerül sor (az előző 20 évben ez a szám évente átlagosan 6,5 százalék volt)
- A maradványidőszakban az eredmény pontosan a gazdasággal egy ütemben növekszik, ami egyenlő a kockázatmentes hozammal (várakozás hipotézis)
Az S&P 500 2022-es egy részvényre jutó nyereségét a befektetési bankok konszenzusa alapján 225-re lehet becsülni, ami 10 százalékos növekedés a 2021-es eredményhez képest. Ennek nagy része az energiaszektor profitnövekedésének tudható be, a többi szektor eredménye nominális értelmében nem sokat változik, többnyire stagnál. Ez azt jelenti, hogy az elemzők egyelőre azt anticipálják, hogy az S&P vállalatai meg tudják őrizni a profitabilitásukat és át tudják hárítania a megnövekedett inflációt a fogyasztókra.
Az S&P 500 profitjainak diszkontkamatlába az úgynevezett a részvénykockázati prémium (ERP), ami a befektetők a részvénypiacon vállalt addicionális kockázatvállalásáért elvárt hozamot jelenti. A diszkontkamatlábat a CAPM modell regressziós képlete alapján a piaci kockázati prémium és a kockázatmentes hozam összege (mivel a piaci bétája pontosan egy). A kockázatmentes hozam a 10 éves amerikai államkötvény, a piaci kockázati prémium pedig a piaci portfóliótól elvárt hozam és a kockázatmentes hozam közti különbséget jelenti. A diszkontkamatláb és a részvényárfolyamok között (empirikusan beláthatóan) negatív kapcsolat van; minél magasabb a kockázati prémium annál alacsonyabb a jövőbeli cash flow-k jelenértéke, így a vállalatok értéke is.
A diszkontkamatlábat két dolog határozza meg: a hosszú távú hozamtrend (a potenciális növekedéssel csökkennek az egyensúlyi kamatok), valamint a mindenkori befektetői hangulat, avagy a tőkepiaci rezsim. Utóbbira példa az 1970-es évek, amikor a megnövekedett infláció és az emelkedő alapkamatok miatt az implikált részvénykockázati prémium majdnem elérte a 20 százalékot. Az 1980-90-es években lement az infláció és lazult a monetáris politika, ezért a diszkontkamatláb csökkenni kezdett, majd 2000-es évben 8 százalék körül stabilizálódott. A részvénypiaci prémium rekordalacsony 5,7 százalékra csökkent az amerikai jegybank 2019-2020-as lazításának eredményeként, majd a 2021-2022-es inflációs nyomásnak következtében újra emelkedni kezdett. Jelenleg a diszkontkamatláb 9,6 százalékon van, ami 29 éve nem volt ilyen magas.
Mindebből az következik, hogy az S&P 500 idei 17 százalékos esése teljes egészében részvénykockázati prémium (tehát a diszkontkamatláb) emelkedésének tudható be.
A modell alapján a diszkontkamatláb (ERP) további egyszázalékos emelkedése újabb 13 százalékos esést jelentene, csökkenése pedig 18 százalékos ralit. Az amerikai jegybank elnöke nem volt túl optimista az augusztusi tájékoztatóján. Jerome Powell szerint az infláció elleni küzdelem áldozatokkal fog járni, valamint az Fed Nyíltpiaci Bizottsága nyitottnak mutatkozott a rövid távú kamatok „tartósan” magasan tartására. A nagyvállalatok érdemi eredménycsökkenéséről egyelőre nincs szó, bár a befektetési bankok elemzői általában a visszaesések után szokták átírni a várakozásokat, mintsem a válságok rényleges beköszöntése előtt. A fenti inputok változatlansága mellett önmagában egy 10 százalékos eredménycsökkenés 12 százalékos árfolyamesést okozna.
Narratíva: rezsimváltás, avagy normalizáció?
Egy huzamosabb ideig (például 5-15 évig) tartó gazdasági, illetve tőkepiaci ciklust rezsimnek nevezünk. Rövid távon lehetséges, hogy egy gyengélkedő gazdaság mellett jól teljesít a tőzsde, ugyanakkor e két dolognak előbb-utóbb konvergálni kell egymáshoz. Manapság két mainstream értelmezés létezik a globális makrogazdasági környezet állapotát illetően. A pesszimista szerint úgynevezett rezsimváltás következik be, ami tartós inflációs nyomással, a megszokottnál magasabb energiaárakkal és emelkedő kamatokkörnyezettel fog járni. Az optimista szerint csupán afféle normalizációról van szó, amire azért van szükség, mert az államok túlköltöttek, sokáig volt laza a monetáris politika és nem voltak kellően diverzifikálva az ellátóláncok. Ezesetben az infláció egy-két éven belül a fogyasztói alkalmazkodás és keresletrombolás hatására visszaesik a 2-3 százalék köré, majd a gazdaságok újra egyensúlyi pályán működhetnek tovább.
Melyik forgatókönyv fog megvalósulni? Senki nem tudja, csak találgatások és vélemények vannak. Az infláció idővel le fog menni, azonban kérdéses, hogy milyen áron. Az aktuális amerikai inflációs várakozások a következő 5 évre átlagosan 2,55 százalékos, a következő 10 évre pedig 2,47 százalékos inflációt áraznak. Ez nem utal egy erőteljes rezsimváltásra való pozicionálásra, ugyanakkor a nagyhatalmak közül az Egyesült Államok gazdasága relatíve a legönellátóbb és itt tudják legjobban felemelni az alapkamatot. Az S&P 500 árbevételének 70 százaléka köthető belföldhöz és mindössze 30 százaléka köthető külföldhöz. Ennek ellenére bőven van ok a rövid távú pesszimizmusra. Európa energiaválsággal néz szembe, Kína gyengélkedik az infláció pedig még mindig tud negatív meglepetéseket okozni. A makrogazdasági mutatók tekintetében szinte lassan kihívás olyat találni, ami pozitív képet adna a reálnövekedésről vagy a vállalati eredményekről. A munkaerőpiac romlani kezdett, a globális hitelimpulzus továbbra is csökkenést mutat, az erős dollár pedig árt a külföldi profitoknak. Valamennyi menedzseri beszerzési és a fogyasztói hangulatindex mélyponton van, vagy éppen oda tart. Ilyen körülmények között lehetetlen fenntartani a rekordmagas profitmarzsokat. Márpedig, ha sokat romlanak a vállalati eredmények, akkor a piac mélypontja még nem jött el.
Amennyiben van érdemi különbség a 2008-as, 2020-as és a jelenlegi visszaesés között, akkor az az inflációban keresendő. Egy inflatórikus válsággal és medvepiaccal van dolgunk, ami azt jelenti, hogy az eszközárak nem kapnak mentőövet a kormányzattól. Sőt ellenkezőleg, a jegybankoknak rövid távon pont ellenük kell dolgozni. Ilyen helyzetben érdemes az inflexiós (trendváltási) pontot keresni – illetve arra várni, amit nagy valószínűséggel az infláció csökkenése fog elhozni.
A Világ Csendőre maradhat Amerika? Meddig?
Orosz-ukrán háború, tajvani konfliktus, egyéves afganisztáni kivonulás – alaposan nyomás alá került a geopolitikai vezető szerepet betöltő Egyesült Államok. A feltörekvő kihívókról, az amerikai álomból felébredésről, a washingtoni politikai játszmákról és a tőkepiacok ebben betöltött szerepéről kérdeztük Dr. Mártonffy Balázst, a Nemzeti Közszolgálati Egyetem Amerika Kutatóintézetének vezetőjét.
JOGI NYILATKOZAT
A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.