Optimizmussal indult az év a tengerentúlon, a befektetők egyre bizakodóbbak a jövőbeli gazdasági kilátásokkal kapcsolatban. Azonban az öröm korai lehet, mivel a magas inflációs és kamatkörnyezetben az erős gazdaság nem feltétlenül párosul jó vállalati eredményekkel. Kontrariánus vélemény.
Ralival indították 2023-at a részvénypiacok, az amerikai S&P 500 index év eleje óta hét százalékot emelkedett. Ez nem kevés, mivel az utóbbi 100 évben a részvénypiacok éves várható hozama 10 százalék körül volt. A felfutást leginkább a (magas bétájú) technológiai cégek vezették, az Apple árfolyama például 23 százalékot, a Tesla pedig 81 százalékot nőtt.
A piacok valamennyi makrogazdasági folyamat tekintetében – a részvények szempontjából – a lehető legkedvezőbb forgatókönyvet árazzák. Az öt- és tízéves inflációs várakozások egyaránt 2,2-2,3 százalékra csökkentek, miközben a hosszú lejáratú (20-30 éves) kötvényhozamok 70-80 bázispontot estek. Ami pedig a kamatvárakozásokat illeti, a szövetségi kamatláb tetejét idén 5-5,25 százalékon anticipálják, de év második felére már 50 bázispont, 2024-ben pedig további 150 bázispont csökkentést áraznak a határidős piacok.
Röviden összefoglalva: a konszenzus az infláció drasztikus csökkenése mellett puha földet érésre számít mind a gazdaságban és mind a vállalati eredményekben.
Ez a GDP esetén minimális reálnövekedést, a vállalati nyereségek esetében pedig nominális stagnálást (és enyhe margin romlást) jelent.
Mi tud bekavarni?
Pontosan az, amit tavaly is benézett a piac: az infláció. Amennyiben a fogyasztói árak – a vártnál – továbbra is jobban emelkednek, akkor az amerikai jegybank nem kapitulálhat, tehát nem vághat kamatot. Legalábbis olyan ütemben nem, mint amit a mostani részvény- és kötvénypiaci árazás implikál.
Márpedig a legfrissebb adatok nem feltétlenül lassuló gazdaságra utalnak. Az ADP mérései szerint az elmúlt 12 hónapban medián 7,3 és 15,4 százalékos fizetésemelésben részesültek azok, akik megtartatottkák a munkájukat, illetve állást váltottak. Ez azt jelenti, hogy a bérnövekedés nagyjából követi az inflációt, amit 2022-ben az elemzők nyolc százalékra becsülnek. A munkaerőpiac továbbra is feszítettnek számít, a február harmadikai jelentés szerint januárban fél millió munkahellyel bővült az amerikai gazdaság. Ezzel az amerikai munkanélküliségi ráta 53 éves mélypontra zuhant. A Fed elnöke, Jerome Powell is megjegyezte, hogy a munkaerőpiac és a bérdinamika változatlansága esetén a jövőben agresszívabb monetáris politikára lesz szükség, tehát tartósabban és magasabbra kell felvinni a kamatokat.
Minden idők egyik legsikeresebb* hedge fund menedzsere, Stanley Druckenmiller (*akinek azért nagy befektetői hibái is voltak) tavaly a következőre hívta fel a figyelmet:
„Amennyiben a múltban az infláció meghaladta az öt százalékot még soha nem jött le anélkül, hogy az irányadó szövetségi kamatlábat fölé emelték volna.”
Legalábbis így volt ez Egyesült Államokban az előző 50 évben – amikorra van megbízható adat. Az amerikai infláció strukturális értelemben különbözik az európaitól, ugyanis a tengerentúlon nagyrészt nem az energiaárak, hanem a szolgáltatások drágulása okolható az inflációért. Az úgynevezett maginfláció közvetlenül figyelmen kívül hagyja az energiahordozók és élelmiszerek árát, így a fogyasztói kosár azon elemeire koncentrál, amelyekre a monetáris politikának közvetlenebb ráhatása van. Év per év alapon az energiától és élelmiszeráraktól szűrt infláció továbbra még mindig magasan van, bár az irányadó kamat követi azt.
Rövid távon a részvénypiacokat a likviditás mozgatja. A chicagói Fed által kalkulált National Financial Conditions Index (NFCI) index az Egyesült Államok pénzügyi kondícióit méri. Az NFCI értéke tavaly október óta (ekkor volt az S&P 500 lokális mélyponton) csökken, ami azt jelenti, hogy a pénzügyi kondíciók lazulnak. Mindezt a Fed kamatemelései és a mennyiségi szigorítás programja ellenére. Az általános pénzügyi kondíciók lazulásában és a hozamcsökkenésekben részben közre játszhat az részben a pénzügyminisztérium, állampapíraukcióinak a visszafogása. 2023-ban limitet ér el a szövetségi államadósság, amit ilyenkor a kongresszusnak meg kell emelni. Ebből kifolyólag 2022 második felében a pénzügyminisztérium visszafogta az új állampapír kibocsájtásokat és inkább az (TGA-) számlán befolyó adóbevételekből gazdálkodott. E folyamat ideiglenesen semlegesítette a jegybank kötvényeladási programját és hozzájárult a pénzügyi kondíciók javításához. Azonban a számla egyenlegét az adósságplafonnal együtt idővel emelni kell.
A részvénypiacok legnagyobb dilemmája az, hogy az október óta tartó rally a gazdaság normalizálódását (az infláció és a hozamkörnyezet csökkenését) vetíti előre, vagy csupán egy medvepiaci emelkedés volt. Ilyen és gazdasági környezetben és tőkepiaci rezsimben az egyik legnehezebb jó hozamot elérni. A NASDAQ index 2000 és 2002 között hétszer emelkedett több mint 20 százalékot, azonban 2000-es csúcspontjához viszonyítva végül 80 százalékot esett 2002 végére. 2023-ban a részvénybefektetők elsődleges kockázata nem a közgazdasági értelemben vett recesszió bekövetkezése (reáljövedelem- és GDP-csökkenés), hanem a stagfláció és a magas kötvénypiaci hozamok kombinációja.
Reálpolitika 2023: az EU „opciója”
Európa egy éve szenved a magas energiaáraktól, azonban lehetőség nyílhat a helyzet javítására. Nem kizárt, hogy meg lehetne lépni a „váratlant”: több orosz gázt importálni, méghozzá olcsóbban. A döntéshozóknál a labda. Aki mer, az nyer(het) – idén egész sokat.
Ez egy véleménycikk, amely nem feltétlenül tükrözi a HOLDBLOG szerkesztőségének álláspontját.
JOGI NYILATKOZAT
A dokumentumban foglaltak nem minősülnek befektetési ajánlatnak, ajánlattételi felhívásnak, befektetési tanácsadásnak vagy adótanácsadásnak, befektetési elemzésnek, az abban foglaltak alapján a HOLD Alapkezelő Zrt.-vel szemben igény nem érvényesíthető, azokért a HOLD Alapkezelő Zrt. felelősséget nem vállal.