Negyedéves jelentés

2023 Q4

Tisztelt Ügyfelünk!

A várva várt recesszió, ami nem jött elA 2023-ban széles körben előrejelzett globális válság nem érkezett meg. Pedig meggyőző érvek szóltak mellette: többszörösére ugró energiaárak, magas infláció, negyven éve nem látott mértékű kamatemelések, a Covid-járvány utáni nyitás okozta növekedés lecsengése. De a konszenzus tévedett, utólag pedig mind okosak vagyunk; szétszálazva a hatásokat világos, miért növekedett mégis Európa és az Egyesült Államok idén is. Nagy költségvetési támogatások, a vártnál jóval gyorsabb piaci alkalmazkodás a magas energiaárakhoz, a magas kamatok gyengébb vagy késleltetett hatása, és úgy tűnik, a Covid-helyzetre adott támogatások még most is pozitívan hatnak. A 2023-as gazdasági kilátások téves megítéléséből következik 2024 nagy kérdése: tényleg elkerültük a globális válságot, vagy csak később jön, mint gondoltuk?A nemzetközi piacokkal szemben Magyarország sajnos nem kerülte el a válságot: hazánkban a fent leírt negatív hatások erősebbek voltak. Az energia kitettség, a sokkal magasabb infláció és kamat recesszióba juttatták az országot. Ráadásul a válság a szegényebbeket érintette a legjobban: a magas élelmiszer- és energiaárak ezt a réteget érintik a legjobban és ez látszik a 6-7 százalékot csökkenő kiskereskedelmi forgalmon is. De ahogy a globális gazdaság egészére, úgy Magyarországra nézve is elmondható a pozitív olvasat: a 2022. őszi várakozásokhoz képest jobb a helyzet, viszonylag enyhe volt a hazai recesszió.Csak egy rövid gondolat Kínáról: sokszor kiáltottak már farkast elemzők – köztük mi is –, hogy a kínai ingatlanpiac összeomlik majd és a magas növekedés véget ér. Ezek után érdemes visszafogottan nyilatkozni, de két adat ide kívánkozik. A legnagyobb harminc építőipari cég kétharmada 2023 végéig csődbe ment, az ingatlanárak húsz év után először esést mutatnak. Közelről érdemes figyelni, mi történik ezen a területen. (Geo)politika mindenholA portfóliókezelői csapatunkban időnként elhangzik az a bölcsesség, hogy a „jó portfóliókezelőnek a gazdasági kérdéseken kívül minden máshoz is értenie kell egy kicsit, de azokhoz legalább nem nagyon”. Olyankor kerül ez elő, amikor a gazdasági kérdéseket vagy tőkepiaci mozgásokat nem lehet a megszokott elemzési módszerekkel jól magyarázni. Ha 2020-21-ben jó portfóliókezelőnek lenni azt jelentette, hogy az ember a vírus terjedésének szakértőjévé vált, akkor most azt hiszem a geopolitika értőjének kell lennünk.Számtalan példa igazolja ezt az elmúlt időszakból, és ma nem is tűnik úgy, hogy ez gyorsan megváltozna. Két évvel ezelőtt az ukrajnai háború kezdetén a befektetők kapituláltak a legfontosabb kelet-közép-európai piacról, a lengyelről. 2023-ban azonban a háborús helyzet befagyása és az ellenzék győzelme ellentétes hatást eredményezett. Dollárban nézve a lengyel tőzsdeindex először felére esett, majd idén hatalmasat emelkedett – ma már fentebb vagyunk, mint a háború előtt.A kínai részvények gazdasági mutatószámok alapján hiába olcsók és tűnnek vonzónak az egyes vállalatokat elemzők számára, a nyugati világ menekül a piacról, félve az új hidegháború okozta intézményi leválásról. Oroszország intő példaként szolgál. Tajvan kérdése felülírhat mindent. Pár éve biztosan nem gondoltam volna, de most először követjük a tajvani választásokat, amit január közepén tartanak. Számít, mert egy ellenzéki győzelem akár enyhülést is hozhat.Az arany ára jelenleg nem úgy mozog, ahogy a szokásos gazdasági minták alapján, vagyis a dollár reálhozama alapján kellene: a feszültségek miatt egyre több ország jegybankja dönt az arany vásárlása mellett, ami a megszokotthoz képest magasabb aranyárat eredményez.Az olaj ára sosem volt értelmezhető csupán gazdasági szemüvegen keresztül, a politika mindig szerepet játszott: talán nem kell magyarázni, de ez ma még inkább igaz. Az Izrael–Hamász-háború, az esetleges eszkalációtól való félelem először pozitívan hatott az olaj árára, most ennek a kockázatnak a csökkenése egyelőre lentebb tolta az árat.2024-ben pedig a legnagyobb bizonytalanságot minden valószínűség szerint az amerikai elnökválasztás jelenti. Mit jelent, ha Trump nyeri a választást?Nemcsak vagyont, kockázatot is kezelünk2024 elején tehát sok a bizonytalanság a világban: nem csak gazdasági, de politikai értelemben is. A HOLD-ban sokat láttunk már ahhoz, hogy alázattal álljunk ezekhez a dilemmákhoz. Nem értünk mindenhez – még ha jó portfóliókezelők vagyunk, akkor is csak egy kicsit – így csak ott vállalunk kockázatot, ahol valódi tudásbeli előnyt látunk. Egy ilyen világban, ez különösen fontos.

Tisztelettel,

Szabó Balázs

Mit csináltunk az elmúlt negyedévben az OVK (Online vagyonkezelés) portfólióiban?

Olvassa el Cser Tamás, vezető részvény-portfóliókezelőnk, gondolatait az elmúlt negyed év fontosabb lépéseiről!

2023 utolsó negyedéve meglehetősen jól sikerült a világ tőkepiacai számára. A pozitív fordulatot elsősorban a vezető jegybankok, azon belül is a FED irányváltása okozta. Az amerikai jegybank ugyanis jelezte, hogy az elmúlt két évet jellemző inflációs harc végéhez érkezett, várhatóan nem lesz szükség további kamatemelésekre, sőt, 2024-ben megkezdődhetnek a csökkentések. Mindez – párosulva azzal a helyzettel, hogy a jegybanki szigorítások eddig nem vezettek el a sokak által várt recesszióhoz – azt a pozitív képet vetítette sok befektető szeme elé, hogy sikerülhet az úgynevezett soft landing. Így nevezik azt a gazdasági helyzetet, amikor sikerül kamatvágásokkal úgy lehűteni a gazdaságot és visszafogni az inflációt, hogy a „fékezés” nem vezet el recesszióhoz.

A realitások talaján maradva ez sajnos ritkán szokott sikerülni. A jegybankok ugyanis olyan eszközökkel rendelkeznek a fékezésre (leginkább a kamatemelések), amelyek lassan, elnyújtottan hatnak, azaz még azelőtt kell visszavenni a használatukat, hogy már egyértelműen látszana az okozott gazdasági probléma. De nem vehetnek vissza túl korán a fékezésből, mert akkor azt kockáztatják, hogy a gazdaság túlhevül, az infláció újra felerősödik. A jegybankok globálisan elaludtak az infláció 2021-es felrobbanása kapcsán. Ha még egyszer elkövetnék ezt a hibát, az már jelentősen aláásná a hitelességüket. (Bár sokak szerint azt már rég elvesztették, de a tőkepiac szereplői szerint nem, erre utal, hogy a globális hosszabbtávú inflációs várakozások alacsonyan maradtak az elmúlt évek inflációs elszállása idején is.) A soft landing a létező legjobb forgatókönyv a tőkepiacok számára, egyszerre kedveznek a kötvényeknek (ha sikerül legyőzni az inflációt, lecsökkenhetnek a kamatok felértékelve a hitelpapírokat) és a részvényeknek (hiszen pozitív marad a profitok alakulása és csökken a részvények értékeléséhez használt diszkontráta). Ennek az átárazódásnak lehettünk szemtanui az év utolsó két hónapjában.

Pedig nem ebben a hangulatban indult a negyedév. Októberben új csúcsra emelkedtek a világ legfontosabb (amerikai) kötvénypiaci hozamok, mert a tőkepiac az amerikai jegybank tartós inflációs küzdelmétől tartott. A jegybanki politika szigora jól lemérhető azon, mennyire emeli túl a hosszútávú kamatokat az inflációs várakozások fölé, azaz mekkora reálkamatot áraztat be a piaccal hosszútávra. A 10 éves amerikai reálhozam egészen 2,5%-ig emelkedett október folyamán, jóval feljebb, mint amit a közgazdászok többsége szerint tartósan elbír a gazdaság. Érdemes visszatekinteni, 2021-ben még ugyanez mínusz 1 százalék volt, ekkora reálhozam-veszteséget volt kénytelen elszenvedni évente az az amerikai megtakarító, aki nem akart részvénypiaci kockázatot vállalni.

Ez az októberben kialakult 2,5%-os reálhozam szint már elérte a sok évtizedes átlagát és meglehetősen magasnak tűnik annak tükrében, milyen magas adósságok épültek ki a világban az elmúlt 2 évtizedben. Ezért azt gondoltuk, hogy ezen amerikai reálkötvények kellően vonzóak ahhoz, hogy beemeljük őket a Portfóliókba. Természetesen devizafedezve, hiszen nem akartuk, hogy a kötvények várt felértékelődését esetleg elvigye az egyébként túlértékelt dollár gyengülése. Az időzítésünk meglehetősen jól sikerült, a vételünk után pár héttel megindult a jegybanki irányváltás és a kötvénypiaci hozamok csökkenése, év végére 1,7%-ra jött le az amerikai hosszú kötvények reálhozama. Sajnos kevésbé sikerült jól időzítenünk a részvénypiacon, ahol a globálisan egyre magasabbra kerülő reálhozamokban mind nagyobb recessziós veszélyt láttunk, ezért még októberben némileg csökkentettünk a Portfólió közép-európai részvény kitettségén.

Érdemes itt kitérnünk arra, hogyan alakítottuk a negyedév során a Portfólió aktívan kezelt részvény összetételét. A negyedév vitathatatlanul legfontosabb eseménye számunkra a lengyel politikai fordulat volt, hiszen az elmúlt időszakban innen került ki a legtöbb részvényünk, köszönhetően a piac kedvező árazásának. A politikai váltás több tényező miatt is pozitív löketet adhat az északi barátaink tőkepiacának. Egyrészt felgyorsulhat az EU-s pénzek áramlása, csökkentve a gazdasági kockázatokat. Másodrészt a lengyel részvénypiac sajátossága, hogy magas az állam által kontrolált vállalatok aránya, az állami befolyás pedig egyre negatív tőkepiaci megítélés alá esett az előző kormány idejében az egyre fokozódó és döntően negatív beavatkozások miatt. Így az új kormány alatt jelentősen javulhat ezen cégek tőkepiaci megítélése. Ez és az EU-s pénzek biztosabb érkezése további külföldi befektetőket vonzhat a lengyel piacra, ahol 2022-t még a háború miatti befektetői elfordulás jellemezte. Harmadrészt a leköszönő kormány is már stimulálta a gazdaságot a választási hajrában, amire a győztes fél még rá is tett. Emiatt meglehetősen erősen alakulhat a lengyel gazdaság belső kereslete 2024-ben. Feszes a munkaerőpiac, erős a bérdinamika, amit az állami alkalmazottak és nyugdíjasok bérkiigazításai egészítenek ki. Mindez a gazdaság túlhevüléséhez vezethet, de kezdetben segíti az arra kitett szektorokat, így a fogyasztói cégeket és a bankszektort, amelynek kedvez a magasabb szinten beragadó kamatszint. Ezen szektorok jelentős súllyal bírnak a lengyel piacon, így a gazdasági túlhevülés is egy ideig segítheti a helyi részvénypiacot. A Portfólió már a választások előtt is érdemi kitettséget tartott erre a két szektorra, amelyet további vételekkel fokoztunk a választásokat követően, mert a piac meglátásunk szerint csak fokozatosan árazza be a kedvező változást.

Az ősz-tél folyamán történő vásárlásainkat és ehhez kapcsolódóan befektetői szemléletünket talán a leginkább a Pepco esete jelképezi. A közép-európai fókuszú diszkont kiskereskedelmi társaság profilját, boltjait talán nem kell bemutatnunk, itthon is jól ismertek. A társaság részvényei szűk fél év alatt mintegy 60%-ot értékelődtek le amiatt, hogy nem sikerült hozni a 2023-as célkitűzéseket. A társaság agresszív boltnyitási stratégiája - találkozva a reálbércsökkenés okozta gyenge fogyasztóval – margin szűküléshez vezetett. Mindez sajnálatos, de nem rendkívüli esemény, szinte bármely vállalat esetében időnként bekövetkezik. De a részvénypiac ilyenkor meglehetősen rövid távra tekint és tartósan kivetíti a gyenge teljesítményt. Pedig több tényező is abba az irányba hat, hogy már 2024-től javulásnak kell történnie. Egyrészt a reálbér csökkenések régiószerte emelkedésbe fordultak és a fentiek miatt különösen erős lehet a lengyel kereslet, amely a legnagyobb régiós piaca. Másrészt tavaly erős költséginflációval szembesült a társaság az erős dollár és nagyon magas konténerszállítási díjak miatt, hiszen nem szabad elfelejteni, a tipikus Pepco termék kis értékű (a szállítási költség fajlagosan magas) és Ázsiából érkezik hajókon. Ezek a tényezők már a múlté, amelyek idén segíteni fogják a marginok javulását. Végezetül azért is vásároltunk lelkesen a Pepco részvényekből, mert egy olyan vállalat vált alacsonyan árazottá, amely egyben egy jó megtérülésű, úgynevezett quality cég. Mindezt azon lehet lemérni, hogy egy normál üzleti évben az újonnan megnyitott boltok nagyon hamar megtérülnek és jóval magasabb hozamot hoznak az eszközökre vetítve, mint amit a befektetők elvárnak tőle. Azaz nagyon értékteremtő a növekedés. Az elmúlt hetekben sajnálatosan elhunyt legendás befektető, Charlie Munger fő mondása, hogy „jobb befektetni egy jó (quality) cégbe átlagos árazáson, mint olcsón venni egy átlagos vállalatot”. Reményeink szerint a Pepco személyében egy jó vállalatot vettünk nyomott árazáson átmeneti problémák miatt, ami a potenciális legjobb befektetői elegy.

A Pepco-n túlmenően a lengyel fogyasztóra fókuszálva LPP-ből vásároltunk a legtöbbet, amely itthon is jól ismert a Reserved és Sinsay márkáiról. LPP személyében szintén egy magas megtérülésű (quality) cégről beszélhetünk alapítók által irányítva, habár nem Pepco-i olcsóságon (a társaság sikeresebben menedzselte a tavalyi gyengébb fogyasztói helyzetet). Hozzávettünk a „lengyel Amazon” Allegro-hoz is, valamint emeltünk a Pekao és PKO banki kitettségeken. Végezetül új elemként bekerült a Portfólióba az Asseco Poland, amely az elinduló EU-s pénzek IT beruházásaiból részesedhet jelentősen. Az év végére kibontakozó lengyel rallyban decemberre némi profit realizálásba kezdtünk azon vállalatok esetében, ahol jelentősen lecsökkent az általunk vélt alulértékeltség, így kiszálltunk a Santander Polska bankból és mérsékeltük a PZU biztosító súlyát.

A részvényportfólió többi érdemibb változtatásairól röviden: új pozícióként bekerült a görög Hellenic Energy és OTE távközlési cég, a szlovén NLB Bank és KRKA gyógyszercég, a török Logo szoftvercég és a dán Orsted tengeri szélerőmű parkokat telepítő világvezetőcég, itt is kihasználva a rövidtávú problémákat. Eközben a lecsökkent felértékelődési potenciál és kockázat csökkentése miatt kiszálltunk a román BRD Bank, norvég MPCC konténercég és Deep Value Driller olaj fúróból, valamint a svájci UBS bankból. Mérsékeltük még az év végi, kamatcsökkenés okozta emelkedésben a közmű kitettségeinket a román Electrica és Hidroelectrica, az osztrák EVN és a görög PPC esetében. Emellett eladók voltunk a román energiacégek esetében is a Petrom és Romgaz személyében. Általánosságban mérsékeltük a román pozícióinkat a negyedév folyamán, mert miközben jól teljesítettek, addig politikai fronton – szemben a lengyel pozitív változással – növekvő kockázatokat látunk. A kormány nem hajlandó kezelni a kialakult ikerdeficitet, sőt, tovább fűti azt óriási beígért nyugdíjemeléssel. Nem csoda, választások közelednek. De itt a változás esélye inkább kockázatokat hordoz magában meglátásunk szerint az eddigi piacbarátabb helyzet után.

Az év végéhez közeledve egyre inkább kezdte beárazni a tőkepiac a fent említett, ideális soft landinget. Reméljük igaza lesz a piacnak, de azért vannak kockázatok, hogy nem így lesz. Ezért enyhén mérsékeltük az amerikai részvénypiac portfólióbeli arányán, ahol a leginkább beárazták a jó forgatókönyvet. Eközben a globális kötvénypiacon bekövetkező hozamesés is akkora mértéket öltött az utolsó hetekben, hogy sok helyen kivette a felértékelődési potenciált ezen eszközökből. Így láttuk a magyar kötvénypiacot is, ahol a hozamcsökkenés után nem sok reálkamat maradt az általunk várt inflációs pályához képest. Ezért eladtuk a Portfólióból a maradék hosszabb magyar kötvényt.

2024-et a hosszútávon megcélzottnál enyhén alacsonyabb kockázati kitettséggel (részvényaránnyal) kezdjük. Mindez annak köszönhető, hogy továbbra is úgy gondoljuk, a szokottnál magasabb a recesszió veszélye a közelmúlt jelentős kamatemelései miatt, amelyek fékező hatása még bőven hatni fog 2024-ben. De továbbra is úgy gondoljuk, hogy az előttünk álló évtizedet az előzőnél magasabb infláció és kamatok fogják jellemezni. Egy ilyen környezetben a legjobb értékörzőnek, sőt gyarapítónak hosszútávon várhatóan a value (alacsonyan árazott) részvények fognak bizonyulni (ahogy tették azt az 1970-es években). Továbbra is ezek teszik ki a Portfólió kockázati részvények meghatározó részét.

Tisztelettel, Cser Tamás

Világgazdasági kitekintő